浦江夜话“当前宏观经济运行政策选择”文字实录

凤凰财经讯 “2015陆家嘴论坛”于6月26日至27日在上海举行，在“新常态下的金融改革与扩大开放”的主题下，来自政府、金融管理部门、金融市场、金融机构、高校研究机构的130名嘉宾，将围绕资本项目开放、人民币国际化、金融法治、人才等多个议题深入讨论。

以下是浦江夜话“当前宏观经济运行政策选择”文字实录：

主持人：

感谢大家这么晚还留在这里，今天晚上我们会非常好的讨论一下宏观经济，有很好的嘉宾，首先会讲一下中国整体的经济形势，我们还会讲一些具体的内容，具体讨论一下金融行业以及中国金融政策，我是《经济学人》杂志智库的首席经济学家和亚洲区总监，我一般是在新加坡工作。连教授也在这里，他是交通银行首席经济学家；朱海斌，摩根大通中国首席经济学家。孙立坚教授来自复旦大学。何海峰中国社科院金融政策研究中心主任，还有邵宇东方证券的总裁助理。首先问一下连教授，请他讲一下对于中国现在的宏观经济看法。以及今年接下来会有怎样的进展。

连平：

关于中国经济当前态势。我把这个情况简单做一点介绍。后面几位可以进一步展开，也可以批评。目前中国经济下行压力很大，简单来说今年以来经济下行的压力主要来自于三个方面，一是最近几年一直在持续产能过剩，以及制造业、工业的结构性调整。到目前为止还没有看到有明显的成效，继续还是处在一个比较大的调整压力过程当中。这给经济运行带来了负面压力。二是去年开始的房地产调整，既有周期性也有结构性。2014年年初房地产投资增速接近20%。但是到现在一年多调整下来，现在5月份只有5.1%。房地产在中国直接影响了60~70个行业，房地产继续在调整过程当中，对一季度经济运行继续产生压力。三是，我们认为是今年新出现的一个因素，地方政府在引导经济或者主导经济运行的过程当中，财力阶段性受到了比较大的影响。我们知道今年地方政府融资平台还本付息2万多亿，同时由于房地产的调整卖地的收入明显减少。其他各方面的收入也由于GDP增速下降也在增速放缓。

与此同时，又推出新的改革，预算和债务管理体制改革，改革一推出上半年的情况是，原有的融资渠道受到比较大的影响，但是另外一方面新开辟的渠道举债一直由于种种原因还没有大规模展开，零零星星有几个地方政府发债，但是在这过程中有很多原因并没有非常顺利地大面积推进。 

所以这样一来地方政府财力比较拮据、收入不行、支出压力很大、举债渠道不通畅。在这种情况下地方政府项目批了很多，但是开工很少。国务院甚至也派工作组下去，催促开工，我们认为这是一方面的问题，更重要的问题可能是地方政府在项目应该投入或者能够有财力去组织资金投入，这方面能力明显下降。

我们知道在中国，政府是市场上一个非常重要的需求者，也是非常重要的一个消费者，而且还是能够有相当大的财力以及其他能力来推动本地区经济增长的动力。所以它在这方面能力的削弱，毫无疑问对经济增长是有压力的。所以今年以来我们认为主要是这三个方面状况给经济带来不小的压力，当然还有很多方面。但是由于货币政策、财政政策在去年底已经采取许多措施，尤其是货币政策三次降息、两次降准，财政政策也在催促尽快让赤字财政落地，这方面的力道比去年来的大。 

再加上其他一系列举措，尤其像房地产政策，去年“9·30”以后，从中央一直到地方相关政策变的还是比较快。把以前收紧时候采取的非常极端的一些政策，现在基本上放开，放到一个比较正常的状态。所以我们认为从短期来看，当前是铸底阶段，三季度企稳，或者有小幅度回升，但是恐怕也不大会出现非常明显的回升。

另外要注意，最近这几年来有一个特点，往往二季度到三季度由于政策推动，短期运行出现一个向上的运动，之后到三季度、四季度又开始往下运动，几乎每年如此，大概最近三到四年是这样一个状况。从去年第四季度到第一季度下行幅度来的特别大。这跟前面所讲的几个因素，尤其是房地产，比如在2012年和2013年，中国GDP勉强维持7.7%，但是由于2014年房地产加入到调整行列，2014年7.5%就守不住了，2014年在房地产继续调整过程当中，地方政府又遇到一些困难，2015年压力更大，至少我是这样理解的。

如果从这个角度去看，可能今年往后的情况会有所改变，因为房地产市场原先对于需求非常紧的这些举措，目前基本上都放开了。除了四个大城市限购还在实施，但是事实上我们去看看具体的交易过程当中，事实上有许多根本就没有执行所谓的限购。在不同的区购买的房子，我是亲身经历的，了解了一下这个情况，不同的区购买的房子，在那个区买过房子，这个区照样可以进行操作。当然我不知道是怎么弄的。房地产这一块政策放松之后，整个房地产行业现在成交比较活跃，价格也开始持稳，慢慢向上。我相信投资在三季度以后会出现一个止跌企稳，甚至明显回升的过程。这样一来状况就会得到改变。 

地方政府在下半年如果发债，2万亿债务置换顺利向前推进的话，地方政府的压力就明显减轻。所以这方面已经批准的大量项目，可能在下半年陆续落地，就有希望了。基于这些方面的因素，我认为全年经济达到7%左右的增长应该说还是有可能的。明年可能也就是在这个水平上下波动，可能稍微会好一些，但是也不会出现明显大幅度反弹。我就先说这些，请后面几位批评指正。

主持人：

在其他人发言之前，关于财政政策我想问一下朱先生，您觉得地方或者中央政府是谁会来花钱呢？

朱海斌：

目前最近一些调整应该是地方政府支出在加速。我接着连总的话来讲，从去年和今年增长小周期来看有很大相似之处，过去几年我们连续看，环比看一季度最大，非常剧烈往下调，二三季度转好，四季度又回来，这个周围在过去三年连续都会看到，今年可能也不会有太大例外。这当然跟政府政策来回摆动有很大关系。每次看到增速稍微回来时，政府政策一般更多强调调结构或者进行经济改革。如果一旦调结构往前推，经济增速又会下来，下来到一定程度政府又会往调结构那方面推。今年跟去年相比，到底区别在那里，我想做宏观更关心一点。

从政策反映来看，今年跟去年政策组合同样是稳增长，但是政策组合搭配非常不一样。首先最不重要的就是汇率政策，汇率政策看一下去年年初，非常强的人民币升值预期，到三四季度因为主动入市，引导人民币进入贬值通道，去年人民币贬值了2.5%。今年年初正好相反，今年年初是非常强的市场贬值预期，三四季度人民银行进来给市场一个非常强的信号，不希望看到人民币过度贬值，现在市场人民币预期趋于稳定。美元这几年非常强，在实际汇率方面人民币升值幅度上升非常大。

去年如果汇率政策对经济增长还是一个比较中性的作用，今年的汇率对冲政策是一个比较大的影响。更大的政策，官方用语都较积极的财政政策、稳健的货币政策，但是内涵来看，去年和今年有天壤之别，尤其是财政政策。去年在三季度进行财税改革以后，所谓的“开前门，关后门”，想法很好，但是实际看到前门开的很小，今年地方政府发债规模只增加了一千亿，但是后门开的很大，地方政府融资平台被卡死，而且雪上加霜“侧门”——土地出让金收入。今年大幅度下降45%左右。实际上在财政政策上非但没有积极扩大，而是非常紧缩性的一个政策。倒逼去年11月份第一次降息以后，央行连续3次降息、2次降准，更多是财政没法发力，所以更多落在货币头上。

最近一个月关注到比较有意思的变化，年初更多使用降息、降准货币政策宽松、财政政策问题并没有被中央特别引起警觉，在过去一个多月这个问题慢慢在纠正。目前最近一些政策，尤其是地方政府缺钱，应该说当期稳增长里面一个非常瓶颈的问题，所以在过去一两个月里面，地方政府债务存量置换，包括43号文里面，对一些在建的项目平台融资再次被允许，可以做。包括现在已经现成的一些财政资金结余，怎么样用活目前的财政资金存量，这个都是最近一个多月以来，政府关注更多的重点。

反过来看货币政策最近放松的趋势在逐渐放缓，包括市场预期的降准和降息，5月10号以后就没有出现。某种程度上当前财政政策和货币政策的确也出现了一个分歧点、转折点。今年经济走势我完全同意刚才连总的一个判断，可能7%左右问题不大，二三季度同比相对会趋稳，四季度稍微差一点，但是基本上和去年走势比较接近。

现在比较担心的，明年到底是不是能够稳在7%还是可能会再出现一个小台阶下滑。从目前看还是有非常大的不确定性。因为导致目前经济结构性下滑的所谓“三期叠加”的因素，从目前看，尤其反映在固定资产投资领域的投资下滑，目前看并没有一个特别明显的信号，在明年一定会企稳。包括房地产，房地产市场毫无疑问在过去两个月成交量和房价上都出现了非常正面的一些反映。

但是新开工面积仍然是两位数的负增长，所以房地产投资到5月份最新的数据5.1%，明年是不是能够保持正的增长，或者说略高一些，从目前看这个问号是非常大的，有可能房地产投资明年继续往下走。从这个角度新的行业崛起，还没有足够到抵消传统行业下行之前，我们的经济很可能在未来一两年会处于趋势性下滑的通道。

主持人：

谢谢你。今年第三季度、第四季度的增长，去年第三季度可以看到有一个刺激政策，所以经济增长还是比较快。如果Q1、Q2并未到10%，如果继续在Q3做的话，会不会把整个GDP增长水平再往上提一提？ 

朱海斌：

政府今年定的目标是7%左右，所以有一定的容忍度，但是我想这个容忍度不会太大。二季度尤其6月份的数据比较关键，如果停留在6.9%—7%左右，三季度按照目前的稳增长措施，三季度的环比比二季度要强，保留在6.9%左右，政府政策不会出现太大的变化。如果二季度持续下行比较明显，稳增长的力度很有可能进一步加强。 

主持人：

下面就请复旦大学金融研究中心主任孙立坚先生讲讲现在这个情况对于中国企业和商业的一些影响。

孙立坚：

这个话题从另外一个视角来谈一下。因为大家都知道现在我们出台的数据触及今天稳增长底线的水平，没想到第二季度经济增长就达到了7%的水平，再加上进出口数据和一些PMI指数所表现出来的经济活力，以及CPI、PPI表现非常疲软，又开始回到今天手上有没有一个稳增长储备项目。这时刚才连总、海斌也在谈到，怎么样发挥政府的力量，尤其是政府的财政力量，用政府投资、政府的采购来带动今天市场由于外需还没有跟上，内需还在培育，在这方面政府发挥的作用，对经济增长至关重要。

我从这个话题切入，我们已经看到国家2008年4万亿的后遗症，这样政府稳增长的做法带来整个产能过剩的问题，国进民退的问题。为什么今天中国在稳增长过程当中却带来增长的代价越来越高，我切入的就是今天这么宽松的货币跟跟进世界货币宽松大潮流。大家还在开玩笑说今天股市跌因为周小川行长没有到。我想问今天宽松的货币环境为什么在美国会非常成功地改变了长短收益率曲线，保证了长期资金成本都在往下走。为什么我们中国却出现了翘尾的现象，钱多而长期资金昂贵，没有实质性的改变，尤其是在客户端，在我们的企业融资成本，包括个人都面临资金贵的问题。

所以我们看到国家在今天这个情况下完全可以启动稳增长基础设施储备的项目，地方融资平台没有了，可以通过发行地方债的问题解决。但是实际上可能造成的就是，特别想要做一个长期结构性的调整，来解决一直是短期稳增长所带来的巨大结构调整的后遗症。所以今天的纠结已经看的非常清楚，稳增长和调结构。所以我想看一下今天的美国为什么在稳增长和调结构当中运用了非常好的货币政策工具。我想回顾一下美国的做法，而世界的效仿没有很成功。

我是搞货币的，我们经常讲货币政策的效果不行，是来自于它的传导机制，实际上今天看到更重要的问题，一个货币政策和这个国家的金融生态、这个国家的产业生态密切相关。从美国2008年进危机，美国政府的反映非常快的，和英国央行一样，以流动性应付，立刻解决了零利率短期资本的成本，但是很快面临了日本所面临的流动性陷阱的问题，后来非常成功的以非传统的货币Q1做法，把长期安全资产的价格很好地通过政府大量的进入市场的购买，而把长期资产的收益率和经济基本面低迷的状况保持了一致，经济回报是低的。

这情况下很好地引导了今天的资金，融资方和投资方都很好地进入了股票市场，确保了股票市场繁荣的格局。但是这时候很多国家都在学这个做法，宽松的货币先解决资本市场环境，然后通过资本市场繁荣来改变经济基本面格局，美国确实做大了，一个空心球先吹大，用货币政策，然后经济基本面的改变来自于今天市场上财富的增长，改变了服务业的回暖态势，改变了上市公司的业绩，上市公司的业绩又充实了今天股票市场的价值。 

这是因为美国的金融生态很重要的一点，长期金融融资有效渠道，不是来自于银行的抵押方式，而是来自于今天能够承受风险的资本市场发力，无论是过去的纳斯达克还是今天的主板市场都能够释放出风险资本，有利于今天在经济低迷的情况下，能够很好地在市场分散风险的情况下，带动创新的发展，带动了今天经济的转型。这是它的金融生态，由这样一个生态造成的。

另外一点是产业生态，产业生态是靠创新、靠资本市场的发力来完成。如果今天我们没有这样良好的吸收股票市场的资金，进入到一个实体经济的金融生态，没有一个很好的今天产业企业家创新精神的生态，今天就会发现我们采取的宽松货币政策，实际上并不能改变今天市场产业，刚才连总、海斌兄都说到，实体经济面临很大的压力。

大家拿钱到实体经济进行实体经济项目投资，根本赚不到今天股票市场带来短期非常快的回报，包括前期楼市一样。所以今天中国在实体经济端的盈利状况，并不是因为来自于资金的宽松，而是来自于盈利能力，产业生态非常糟糕。而今天我们的金融端，金融生态又是因为我们没有这样一个良好的把金融资本转变为产业资本的创新能力，所以造成了大量的资金追涨一些概念、追涨一些消息，这种恐慌的心理随着资金不断的集聚，随着今天的消息无法落为现实的时候，市场的恐慌心态是在不断积累，一个很小的判断就会引起市场的调整。 

但是在今天宽松的货币下，再进一步会迎合今天国家希望资本市场能够解决在经济下行的时候，通过银行体系要获得一个安全性很高的资金，它的成本、代价非常高，所以大家预期资本市场政府有强大的托市作用，在今天没有一个很好吸收资本市场资金的产业生态，和我们今天扶持创新企业金融生态的情况下，这个资金的进场一定会带来今天国家担心的牛市跑的太快了，其经济基本面跟不上这个快牛，这种恐慌的心理就是今天看到资本市场的表现。

所以我强调一点宽松的货币，今天很多人责怪我们央行的货币政策还不够宽松，央行的货币政策还应该进一步改变今天的经济基本面。我非常不同意，因为时间关系不能展开，实际上背后有很多金融市场的环境和产业生态的环境。作为一个安全资金投放的银行，坚决要求把自己的风控降到最小，所以期限利率缩小的方式，既弥补了在经济下行利益的问题，又同时解决了风控的问题，但是把风险转嫁到今天没有能力释放风险的实体经济部门。于是这样的资金大家共同走向了今天资本市场。

在这样的情况下就很容易通过概念、通过消息来带动一轮轮的板块轮上，又是在消息缺失的情况下，或者说负面消息当中放大效应，形成自己一个控制风险的落袋为安的策略，我并不认为今天是一个读图的心理，而是风险太大。所以大家在投资不断调整自己投资布局，造成大起大落的现象，恰恰是反映了今天的金融生态非常糟糕，这样的情况下宽松货币能不能达到美国的效益，我打非常大的问号。因为时间的关系我不能举日本的例子，也是因为金融生态和产业生态的问题，照样面临今天宽松货币，仅仅解决了货币贬值问题，仅仅解决了股票市场市值效应问题。 

但是基本面的改善根本达不到美国的效应。所以切忌在经济下行时，仅仅靠货币政策来解决今天经济下行的力量，我觉得这是很大的问题，但是我坚持同意我们要保持货币政策的宽松。然后今天要做的事情是打破刚性兑付，如果今天这一块打破的话，我不相信中国在宽松的货币环境下利率成本降不下来，一定能降下来。所以今天中国的宽松货币和高企的资金成本使我们的产业生态、金融生态以及地方政府拿钱不考虑成本的宽口径的投资方式，带来的一个资源配置扭曲的现象。

所以这一点我们想用宽松的货币来解决扭曲的现象，降低今天实体经济的融资成本，带来实体经济的复苏，然后支撑今天不断吹大的股票市场的泡泡，我想这是做不到的，所以股票市场今天的大起大落，它的平均收益还是反映在一个非常低的收益水平，这是我们的产业生态和金融生态决定它的必然结果。我想这跟美国今天的安全资产的收益低和今天股票市场的风险资本收益高的分离状况，我们达不到，原因就在于我们的金融和产业并不是他们那种生态。这就是我的观点。谢谢。

主持人：

这是一个非常重要的观点。资产市场和货币政策，很多人都会说如果美国货币政策更紧的话，2007年政策更紧，就不可能有这么多问题了。美国银行会做什么呢？我们预期他们会在9月份加息，这个会对中国有什么影响？

孙立坚：

所以美联储和市场沟通能力太棒了，因为今天时间的关系，我不展开，如果你看美国美联储一系列会议，他们对市场的表现能够值得我们好好学习，管理市场的预期，是比今天降低多少水准的利息、降低多少水准的存款准备金率，效果会更大，所以一句话美国今天会在年内选择退出的时机，但是他已经一而再修改了他和市场达成的隐性承诺的时机点，所以这种时机点不断的推迟，也在摸索着市场承受能力，但是我坚信一点美国QE政策力度上并不像市场预期那么大，但是降息一定是在今年年内行动起来。

主持人：

谢谢孙教授，接下来是来自于社科院的何博士，会讲一下金融政策。 

何海峰：

前面基本上都已经说完了，我稍微讲一点学术的问题。我从社科院来，我主要是做决策的支持。我从这个角度谈一谈，如果不正确的话，请各位多多指正。我同意Simon刚刚说的话题，预测中国6.8%都保证不了，这确实是一个问题。这个话题叫“当前宏观经济运行和政策选择”，当前运行肯定是不好，要么跟过去高速增长比，要么是跟预期比，要么是跟潜在的GDP增长率，但是这个潜在的GDP增长率是变化的，大家知道在美国曾经有过一个事，中国也有这个事，每次都说经济是软着陆、硬着陆。外国人看中国的宏观老是看不懂，说干脆永远不着陆。 

我想说的是美国当时曾经创造过一个词，在学术上叫“反向软着陆”。什么意思？比如说飞机，当经济要下来的时候，调飞机已经没有用了，想办法去调跑道，比如说飞机是这个角度下来的，我让跑道稍微倾斜一点的角度去接它，这样就可以实现宏观经济的平稳。当然这都是说的理论上的事。中国运行肯定不好。要找原因，不管是内部、外部都不好说清楚，刚才几位都提了具体的数据，有一个数据咱们没有提到，就是进出口，因为进口是能够反映出来，我们内部自主的力量，出口也能看出来。过去七个月进口连续下降，出口有一个好的现象，是我们降幅在收窄，实际上还是没有变好。

既然外部不好改变，只能改变内部的事，内部的事要选择只能是政策，我们做宏观研究的短期看运行，长期看发展，过去说是看增长。短期要是立竿见影发挥效应比较快的就是咱们说的，从需求侧，但是要从长期根本上，包括孙院长提的，产业生态、金融生态，金融怎么支持，结构、转型的事，可能就需要回到中长期，可能甚至于涉及到供给的事。前面基本上都算是废话、多余的话，我现在想提两个理念，跟大家一起商榷。

短期财政政策和货币政策这是经典的需求侧管理，是不是把含义和功能过于简化了，就说财政政策，不管是中央的、地方的税收这些事，老觉得是一个经济政策，实际上咱们有没有意识到公共政策。首先得是一个公共政策或者是社会政策，因为财政政策不光涉及到效率，还涉及到公平。所以这个财政政策的理解不能光局限在短期去做应急，还要基于社会政策来理解。再说货币政策，货币政策当然很重要，货币政策就是央行的事，现在央行做的不管利率还是货币供给量，不好转化成信用，转化不过来，要靠银行。

来这里之前上周遇到两个具体的事，一个是大行，一个是股份制行，我的朋友他们是企业家，贷款也不多，一千多万、几千万，前面的放贷员骗他，你把这个还回来我再给你续贷，还回来以后说这个不行，有问题，你找个公司给你做担保，担保的价格现在是2.3—2.5%，这样的话一个创新企业或者是民营企业就受不了。所以不管大银行、小银行，股份制行，都在做的一个事，现在连蒙带骗把贷款收回来。所以央行放货币供给转化不了到实体里面融资，解决不了问题。所以我们觉得应该换一个思路去看这个货币政策，把货币政策的概念转换一下。我们做研究连续五年，老是觉得应该用一个新的框架来分析金融事情。 

从央行到一行三会，到发改委、到财政部、到外管来把它扩大。实际上也想来判断一下我们金融的状况，当然金融生态是另外一个概念。这样的话我们再来想一想一个理论上的事，宏观经济政策要追求的理想目标是什么？实际上是想创造一个稳定的金融框架，金融环境，让市场上的力量，特别是来自实体面的力量，能够发挥作用，形成好的增长发展态势。到中国这一块，我们过去一直是追求增长，现在实际上从中央政府思路已经变了，增长固然重要，但是就业更加重要。

为什么？这个就业的事就涉及到稳定，如果涉及到稳定，这就是“悠悠万事唯斯为大”，所以你要无就业的增长还是无增长的就业，还是有质量的增长，这里面的问题就复杂了，所以应该换成金融政策来考虑。当然金融政策的框架体系，今天时间因素不多讲。但是我们觉得不管是大众创业、战略性新兴产业，科创中心也好等等，说到底都是一个从技术、到产品、到产业，再形成现实的生产力，缺的是什么？缺的是金融支持，因此要有系统性的金融政策框架考虑。

我们是做决策研究，主要是为党中央、国务院提供一些素材，大家注意到“十二五”金融改革里面有这么一句话，这五年马上就过去了，从来没有落实过“构建新型开放大国的金融政策框架”，这是原文；但是这句话这五年大家想想有没有再提过？没有，因为中间发生的事情也比较多。这句话就落空了，所以在现在这种情况下，应该把这些概念重新拾起来。我们参与了一些经济方面的评估，觉得要建立一个不说新型开放大国，说建立一个内部统一的金融政策框架的体系。我先说这么多，一会大家如果想批评指正我再回答你们的问题。谢谢大家。

主持人：

谢谢何博士，我想先问一个问题，你讲到了小企业拿到银行的融资是有困难的，你如果希望监管者做一个变化，你希望是什么变化？

何海峰：

如果说一个改变，因为连总在这里，连总是我们整个中国银行也里面牵头的老大，中国银行业协会所有的事情都让他做，大家都明白，因为背后是银监会，如果我说的不对连老师再补充。如果只推荐一个改变的话，我觉得应该是叫做放松门坎，鼓励大家去创造新的业态，哪怕是村镇银行，给大家解决融资难融资贵的问题。

主持人：

接下来我们最后一位发言人邵博士，是东方证券的首席经济学家。在他讲完之后我们可以回答大家的问题，大家现在也可以准备一下问题。到时候大家可以举手提问。邵博士有请。 

邵宇：

我们对宏观经济的判断，这是我个人，不代表所在机构。这可能是改革开放以来最难的一个周期。并不在于绝对数量有多么低，都不重要；重要是在于我们以前积累的模式积重难返，比如说全球化3.0已经结束，全球化4.0还没有开始。比如说内生发展，原来一个秘诀叫GDP锦标赛，现在GDP锦标赛已经结束了，改革的锦标赛还没有开始。这是一个巨大的落差缺口，所以看到这样一种情况。这样的周期我们以前碰到过1997—2002是一个统缩的周期，经济如同股市一样分为牛市，股市为什么晚上要收盘，为什么不24小时7天交易，每个人都是股神。 

但是当熊市出来的时候，你每次抄底都抄在腰上，你恨不得剁手。经济处于阳面的时候所有人都想一个事情，我想多做投资、扩大生产。为什么？所有人都做一样的事情。当经济转到阴面的时候所有人都想一个事情，为什么我的负债成本如此之高。股市的牛熊很容易判断，看指数就可以了。经济的阴阳看什么？看价格指数CPI、PPI和GDP。现在CPI还是正的，但是我们的PPI企业的价格，特别重要生产者的价格，以及GDP的价格，整体的价格都是负的，甚至负了很长一段时间。

当这个数字是负的时候，你明白实际利率非常高，因为你的名义利率减去一个负数就会变的正非常厉害。所以这个时候大家指向一个事情，怎么样去杠杆。如果不去杠杆很简单整个经济将面临一种非常悲惨的情形，这个情形就是刚才的演讲者不断提到的日本所经历的，叫资产负债表的衰退。

资产负债表的衰退来自于经济主要部门，已经没有新的融资或者生产能力，从而会支持他的金融机构支持他的商业银行也拖垮了，经济进入到负面循环里面就会失去10年，甚至失去20年。究竟现在怎么样做，首先有一个重要的问题，我们整个国家的资产负债表有没有陷入到衰退？我们觉得没有。整个经济体主要是由六个大的部门构成：政府、地方和中央，然后是企业（国企和民企），还有金融部门，也就是商业银行，以及中央银行，还有非常重要的驻沪部门，以及最终整个的开放部门。这六个部门里面发现非常有趣，地方政府部门、高杠杆的民企部门以及地方政府，出现了非常严重的过剩产能的问题，以及地方政府债务问题。 

在其他几个部门，比如说中央政府、中央银行，比如说投资银行，以及对外部门，特别是我们的私人部门，他的资产负债表非常非常强壮。所以很多研究者在说，中国需要做一个去杠杆。我不同意，中国需要做的不是去杠杆，而是“移杠杆”。怎么样移？我用一个戏剧的词“杠杆的乾坤大挪移”。但是在座的应该都懂。怎么样调整？首先地方政府要把杠杆转向中央政府，地方政府过度的承担了他们所不能承担的一些重要的事权，比如说公共服务均等化，这个本来就应该是中央政府负担的。

第二从平台移向政策性银行，特别是国家开发银行，因为平台承担了它的基本建设任务，而这些任务其实是会形成资产，但是长期是没有回报的，而这个只有最大的融资平台，也就是国开行来做，是最为合适的。因为最为理想的方法让各个地方的融资平台变为国开行的地方分行就可以解决问题。第三也是争议非常多的，应当由财政移向货币，因为很多人都担心是不是中国版量化宽松或者QE，首先看我们的M2有没有明显上升？没有，很长一段时间都没有超过12%。

重要在于我们知道在经济下行的时候所有的宏观部门里面只有一个地方最适合堆积那些有问题的资产，那是谁？一定就是中央银行。所以这个游戏包括地方政府置换的游戏，如果没有中央银行的参与，没有中央提供足够的流动性降低地方债务的成本，我们就要用一句英国的谚语来描述这个情况“没有哈姆雷特，这个戏是演不下去的个“。大家看到现在的情况，包括把地方政府的债务可以放到抵押品里面。 

接下来谈的更重要，有经济主体的杠杆转移，由政府转向居民，包括PPP在内，让民间资本能够进来参与到新一轮的城市建设，我们的政府部门净资产截止到2013年底是35万亿人民币，私人部门净资产是263无万亿人民币，负债只有16万亿人民币，是全世界最强悍的，感谢我们勤劳勇敢热爱储蓄的中国人民。居民怎么样加杠杆，大家看到两融，融资购买资产，这是加杠杆的形式，从过去6月份的3000亿，现在一口气加到2万亿，所以这是居民部门加杠杆的一种方式。 

第二种是混合所有制。第三我们所期望的从传统向新兴转移杠杆，通过一系列的并购，大家可以注意到资本市场的并购空前活跃，大量的新兴产业通过互联网+，或者各种各样的形式把传统产能加以吸收，并且改造。最后是金融部门，大家都提到金融部门，包括金融环境。首先很正常，商行要向投行转杠杆，因为以前我们的商业银行，他把所有活都干了，又放支持性贷款，又放流动性杠杆，又支持小微和三农，他根本做不过来。 

很多事情应该交给资本市场来做，也就是交给投行加杠杆。第二也就是非标转向标准，由影子银行提供高昂但是又不透明的金融工具交给标准化的金融产品来做。可以变成证券化的产品比如说ABS，商业银行所拥有的规模达到30万亿，如果把商业银行单独拆开成立公募式的管理就会有15万亿的储蓄转向直接投资，就意味着我们的直接融资以及整个资本市场有一个快速繁荣的过程。最后我们希望把这个杠杆从国内转向国外。

这就是我们现在所拼命进行的人民币国际化，以及我们人民币加入STI众多的尝试。大家知道过去很长一段时间里，中国对外资产负债表看起来非常奇怪，拥有大量的资产都是以美国国债为代表的非常低收益的债务。而在我们的负债端老外对我们的投资大部分都是FDI股权投资，收益率非常高，从整个资产负债表来说我们是倒挂的，主要原因是货币没有国际化。一旦国际化以后我们也像学美国一样，早世界去圈钱，给我们养老、给我们生产。

但是我们必须强调当你的货币国际化的时候，必须开放资本账户，这是非常惊险的一跃，你将成为一个从原来行走江湖，战战兢兢的新兴市场，变成一个债多人不愁，拥有定价权和话语权的超级经济体，这可能会在未来几年发生。所以我们不能简单地去问，货币是不是在放水，财政是不是在措施。我们要考虑的是，在一个新的开放的环境下，怎么才是一个大型经济体真正的财政和货币政策，这个货币政策是不是要根据外汇占款来做我们的基础货币投放，我们的财政是不是一定不能加上足够的杠杆，或者说能不能到海外去融资获取更多的资源，对资源进行全球的配置。这是非常亟待解决紧迫的问题，这就是我的演讲。谢谢大家。 

主持人：

谢谢邵宇博士。我先问一个问题，一会我们就让观众再来问问题。你刚刚说当地的政府，他们的杠杆太高，然后商业银行杠杆太低，是不是说商业银行他们愿意走出这一步。 

邵宇：

所有的债务三个类型：第一军事性的债务，大涨时一定要融资，八国联军到中国来打仗，一定借了很多款，这个钱能不能自偿，可以，但是你一定要打赢。有没有自偿取决于你能不能打赢。第二种债务消费型的债务，消费型债务也没有自偿性。第三种是中国的地方政府债务，叫资产型债务，确实会形成资产。所以其实从长期来看，有收益率，只不过这个长期长到什么时候？长到20年甚至30年。所以中国债务的问题不是一个清偿的问题。从长期来看我们的整个交易成本会因为这样的债务存在而真实的降低。现在问题是我们希望这个债务可以提供足够的资金来渡过这个难关。这就是我的回答。谢谢。 

何海峰：

我补充一下，刚才说到债务的问题，咱们说是政策，实际上政策在上面有一个层次——制度。制度是讲规则、结构、行为规范，这叫制度。政策是一个主体在一个领域里面的行动体系、行动方案。债务问题中国已经开始着手做这个事了。有两个层面，一个层面站在国家角度，编国家资产负债表，曾经有三支队伍做，我就不说了。国家统计局现在也在弄，可能2017年会公布，如果这2017年公布了，这三家怎么办？评估国家资产负债表，看他编的对不对，在他更上面还有一个事，大家知道预算法，预算法今年开始说它的具体条例。

对应在地方政府这个层面，咱们上海也做的比较早。这是接受金融办委托的一个上海课题，权责发生制下地方政府综合财务报告制度研究对解决上海融资难和债务管理的课题。当然我们这个课题获得了上海的一等奖。我说的第二个层面权责发生制下地方政府综合财务报告制度，就把资产负债表说清楚了，当然有技术上的问题。通过这两个层面就可以制度、政策，把这个事给公众、给国外相关主体讲清楚。然后就可以改变政府的行为。你有信息了，我就可以去评级，可以去发债，发完债一级市场。然后还可以有二级市场的交易。今天连老师的风头都被我们给抢了。政府推动到这个事后面就可以甩开膀子，要不然让政府干怎么干，让督导组还是巡视组来？

孙立坚：

我回应一下，刚才谈到了宽松货币环境，尤其是当下发达国家政府债务危机的约束情况，再加上中国的地方债等等问题，宽松的货币好象有它非常大的积极效应。我想稍微梳理一下，我觉得还是今天中国经济生态、产业生态问题，导致了货币政策在中国放大宽松的货币效应，带来了很大的负面结果。首先看一下2008年4万亿积极财政背后，尽管是适度宽松的货币政策，但是我们都看到这是一个非常宽松的货币环境，但是带来非常奇怪的效果，就是全民理财在那个年代开始。

所有的人都开始意识到货币的超发，已经带来未来货币购买力的下降，我们搞金融都知道有一个非常著名的“费雪效应”，但是这个没有在企业端、实体、实际利率当中发挥这个效应，而是在消费端发生了“费雪效应”，大家在未来货币购买力下降的情况下开始追求实际投资回报率的增长。这种方式就是通过追求高收益的理财产品，房地产、影子银行业务和今天的股票市场。一样的事情都是在追求高收益抗衡，于是很快发现客户端，因为这种“费雪效应“，带来大量的资金夹在今天金融投资的渠道。

大家抓住今天理财绝佳牛市的机会来追涨收益，但是我们看到再回到企业端，面临这样一个“费雪效应”出现以后，企业所关键的实际利率下降的“费雪效应”根本不存在了，所谓的货币宽松会带来对未来预期的下降，在今天走不通了？为什么所有今天的货币并没有进入到未来的商品市场和今天的商品市场，大家都开始进入理财，所以在我们的商品端出现了严重的通缩问题，这跟当年日本的情况一模一样。

希望让大家看到未来的价格上涨，提前消费，争取在今天价格还没有涨起来的时候，增加自己的消费动力，但结果是大量的钱进入了我们的金融市场，带来了资产通胀。所以这种情况造成了今天这么高的资产，金融市场的投资回报率的资金，要在实体经济实现这么高的回报率，你没有今天美国的这种产业生态和创新的能力，这种高回报是根本克服不了今天金融生态带来资金昂贵的问题。

我再讲一段货币超发带来了负债端追求高收益抗衡未来通胀预期上涨的问题，然后带来实体经济融资贵的问题，而这个实体经济融资贵的问题，本来可以通过货币对通胀的影响，但是实际上这个钱没有进入到商品市场，在商品市场是一个通缩，金融市场是一个通胀，这样的结果导致今天可以看到中国的金融生态和产业生态，使得我们实体经济效益收益越来越低，金融投资由资金带来的集中资金式的格局越来越浓厚，这样就没有人今天愿意去做一个没有收益的实体经济投资，自然会走向今天由资金带动的股市牛市的格局，所以我强调的是金融生态今天用非常简单的“费雪效应“从企业端、从消费端来强调为什么宽松的货币没有带来实际利率的下降，反而是带来了今天实际利率的上升。

这个按道理来讲货币的投放带来通胀的预期，但是在中国由于我们产业生态和金融事态导致的通胀，已经在金融体系发生，但是实体经济会出现替代效应，大家再也不愿意消费，企业的产能更加过剩，企业的业绩更加糟糕。所以通缩的问题和今天通胀的问题，并存在两个实体经济和虚拟经济同时。这就是货币政策在产业生态和金融生态当中得不到美国一样所预期的理想效应。我就补充这点。

主持人：

谢谢。还有25分钟，大家有问题可以提。提问时请讲一下自己的名字、自己的公司，然后简短一点。

提问：我叫陈剑峰，北大的一名在读博士生，请教一个问题，由于经济中都提到有预算软约束部门，导致货币政策传导机制受阻，在这种情况下有人就支持去年以来央行的一些创新结构化货币政策工具。但是有些人也反对，认为这个货币政策就应该是一种宏观总量的调控。如果采用结构化反而会固化结构中的一些扭曲，想就这个观点来看哪一位老师可以回答一下。谢谢。 

孙立坚：

我还是顺着刚才的思路来讲，今天如果我们不改变这样一个刚才讲的扭曲结构，即使我们央行采取一个定向型的，所谓结构的贷款方式，实际上我们看到第一轮资金下去，资金还是逐利的，如果在实体经济没有回报，可以通过贷款第二轮所谓信用创造的过程当中，它的钱很快就会进入到通过通道业务，通道银信合作、银证合作，一定通过影子银行走掉。所以这一块即使是国家对我们通道业务管的很紧，造成了央行今天利润下滑，但是我想银行还是会想尽一切办法来解决今天收益受阻的问题，所以定向降准我不同意能够解决我刚才讲的钱会留在实体经济的问题。

连平：

我的观点跟孙教授差不多。刚才讲的我也是支持这样的观点，货币政策功效还是在于总量，结构性对他来说不是不可以做，也可以做。但是不能够把结构性的货币政策调整，当成是一个阶段最主要的政策目标来实施，这样就会带来一系列的问题。货币政策本身利率、准备金，甚至于包括刚才讲到所谓创新的工具，过去也不是没有，比如说再贷款等等，过去用的非常多，其实本质上还是一个总量工具。

当需要总量进行调整的时候，如果货币政策没有前瞻、灵活性进行调整，之后结构性的工具用的再多，其效果也是徒劳。所以这一轮货币政策下来，确实也有值得反思的地方。货币政策最重要的就是在于前瞻性，以及它的灵活性。货币政策的总量调整，一些工具，比如说利率、准备金，小幅度调整并不意味着整个政策、大的方向出现变化。有时确实有这样的需要，需要灵活的小幅调整，升息、降息，或者是准备金适当做一些调整，这些都是属于微调。 

我们看历史上自打有货币政策以来，这些工具的调整，在有些阶段是我也没有注意到，可能就降了一次息，降息以后很长时间就没有动，是根据运行大的方向前瞻性做了一些调整。这一轮灵活性和前瞻性不够，在某种意义上讲，这些所谓结构性的工具出台，是因为在总量的工具调整认识上有偏差的情况下，结果运用了这样一些工具，希望通过这些工具频繁的来调整，事实上也希望能够达到总量上的效果。但实际上效果是十分有限的。尽管比较多，眼花缭乱，最终还是降息，降息第一次打开以后，第二次、第三次就比较轻松了。但是在第一次时，认识观念上做调整时，实际上是很痛苦的决策过程。

朱海斌：

在货币政策讨论里面，我替央行“央妈”说一下，我觉得很多屁股打错了，央行做很多定向的也是短期的无奈之举。我们比较一下美国、欧洲、日本，同时都做量宽，美国相对来说效果最好。为什么？其中最主要一个原因，美国的量宽是在实体经济去产能过程之后才做到的量宽。反过来看欧洲和日本，尤其是日本，日本不希望在实体经济彻底进行比较剧烈的调整，希望通过货币政策宽松免过这一劫。

中国在某种程度上也是处于日本的误区，我们尽量希望经济转型过程，这个痛苦越小越好。所以我们实际上看到，为什么央行传统货币政策会失效，两个主要的原因，刚才孙教授都提到了，第一个去产能远远没有达到所需要的程度，去产能每年非常缓慢。第二个方面刚性兑付一直未能打破。所以这两因素导致了传统的降准降息的货币传导机制失效。 

这种情况下央行采取定向的数量型工具，至少在转型期、在结构性推动没有完成之前，可能是一个无奈的临时性举措。我也很同意刚才说的，千万不要把这种临时性的安排作为一种更加正确，甚至一个更主导型的货币政策操作框架。

孙立坚：

我们产业生态问题，尤其2008年危机以后所表现出来的大政府刺激经济的做法，造成不管地方政府、当地的发展如何，都产生了大跃进、集中的围绕国家扶持的几个产业过度的投资。所以这当中是现在看到的产业生态。还有一个产业生态，就是中国在经济发展过程当中，融入全球价值链当中我们是处在加工贸易的状态。所以今天走的商业模式是薄利多销的产业生态。一旦海外需求退出以后，我们中国今天要想在多销的市场当中获得自己稳定的利润，这种商业模式已经走不下去。 

所以在这个过程当中，我们看到美国刚才讲的去产能，但是它的去产能不是像我们今天重资产的去产能，很多产业生态是轻资产的，而且很快就有今天立刻改变它的市值效应的苹果，创新类企业的成长，我去美国也看到了非常好的在股票市场表现强劲的创新性的企业，这样的产业生态可以克服今天去产能以后带来的流动性困境等等问题。 

今天不展开，实际上我们的产业生态是存在刚才讲的问题。我们的金融生态是银行主导的金融体系，我们的金融生态是通过大资产抵押，通过企业利润端良好的业绩，放出贷款。有很多情况下还有政府的信用背书放出的贷款，和今天美国非常好的，能够通过信贷和后端资产证券化的一种方式，能够很好把流动性和风险，不在同一时间点发生的问题，很好地处理好。所以在这样一个情况下，他们的金融生态在一场大冲击的情况下，他们已经非常好的能够把这些风险通过现在的金融生态和产业生态化解掉。

我们就一下子面临今天的产能过剩、今天银行地方债问题，今天大量不良资产，在不能资产做大的情况下，眼看银行的不良资产率上升，如果再去想对今天缺乏流动性的资产进行证券化，这个市场已经不能给这样的资产以很好的价格和需求。所以现在我们已经完全失去了一个资产证券化最好的时期。

而美国的资产证券化恰恰是在房地产价值在上升的情况完全做到可能出现的流动性问题。所以生态中我们是发现问题，再去解决问题，这种和美国在前端就发现问题、处理问题的方式，两者完全不在一个水平上。所以我们看到宽松货币只剩下一个办法，由政府置换地方政府的资产，要通过市场化的手段是非常困难的。