孙立坚：货币政策不能松 会把风险转嫁到实体经济

凤凰财经讯 “2015陆家嘴论坛”于6月26日至27日在上海举行，在“新常态下的金融改革与扩大开放”的主题下，来自政府、金融管理部门、金融市场、金融机构、高校研究机构的130名嘉宾，将围绕资本项目开放、人民币国际化、金融法治、人才等多个议题深入讨论。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚在浦江夜话“当前宏观经济运行政策选择”上发言时表示，他非常不同意有些人责怪央行货币政策不够放松到足以支撑经济面。他认为，作为一个安全资金投放的银行，坚决要求把风控降到最小，不能把风险转嫁到没有能力释放风险的实体经济部门，否则资金会走向资本市场。

以下是发言实录：

孙立坚：这个话题从另外一个视角来谈一下。因为大家都知道现在我们出台的数据触及今天稳增长底线的水平，没想到第二季度经济增长就达到了7%的水平，再加上进出口数据和一些PMI指数所表现出来的经济活力，以及CPI、PPI表现非常疲软，又开始回到今天手上有没有一个稳增长储备项目。这时刚才连总、海斌也在谈到，怎么样发挥政府的力量，尤其是政府的财政力量，用政府投资、政府的采购来带动今天市场由于外需还没有跟上，内需还在培育，在这方面政府发挥的作用，对经济增长至关重要。我从这个话题切入，我们已经看到国家2008年4万亿的后遗症，这样政府稳增长的做法带来整个产能过剩的问题，国进民退的问题。

为什么今天中国在稳增长过程当中却带来增长的代价越来越高，我切入的就是今天这么宽松的货币跟跟进世界货币宽松大潮流。大家还在开玩笑说今天股市跌因为周小川行长没有到。我想问今天宽松的货币环境为什么在美国会非常成功地改变了长短收益率曲线，保证了长期资金成本都在往下走。为什么我们中国却出现了翘尾的现象，钱多而长期资金昂贵，没有实质性的改变，尤其是在客户端，在我们的企业融资成本，包括个人都面临资金贵的问题。

所以我们看到国家在今天这个情况下完全可以启动稳增长基础设施储备的项目，地方融资平台没有了，可以通过发行地方债的问题解决。但是实际上可能造成的就是，特别想要做一个长期结构性的调整，来解决一直是短期稳增长所带来的巨大结构调整的后遗症。所以今天的纠结已经看的非常清楚，稳增长和调结构。所以我想看一下今天的美国为什么在稳增长和调结构当中运用了非常好的货币政策工具。我想回顾一下美国的做法，而世界的效仿没有很成功。

我是搞货币的，我们经常讲货币政策的效果不行，是来自于它的传导机制，实际上今天看到更重要的问题，一个货币政策和这个国家的金融生态、这个国家的产业生态密切相关。从美国2008年进危机，美国政府的反映非常快的，和英国央行一样，以流动性应付，立刻解决了零利率短期资本的成本，但是很快面临了日本所面临的流动性陷阱的问题，后来非常成功的以非传统的货币Q1做法，把长期安全资产的价格很好地通过政府大量的进入市场的购买，而把长期资产的收益率和经济基本面低迷的状况保持了一致，经济回报是低的。

这情况下很好地引导了今天的资金，融资方和投资方都很好地进入了股票市场，确保了股票市场繁荣的格局。但是这时候很多国家都在学这个做法，宽松的货币先解决资本市场环境，然后通过资本市场繁荣来改变经济基本面格局，美国确实做大了，一个空心球先吹大，用货币政策，然后经济基本面的改变来自于今天市场上财富的增长，改变了服务业的回暖态势，改变了上市公司的业绩，上市公司的业绩又充实了今天股票市场的价值。 

这是因为美国的金融生态很重要的一点，长期金融融资有效渠道，不是来自于银行的抵押方式，而是来自于今天能够承受风险的资本市场发力，无论是过去的纳斯达克还是今天的主板市场都能够释放出风险资本，有利于今天在经济低迷的情况下，能够很好地在市场分散风险的情况下，带动创新的发展，带动了今天经济的转型。这是它的金融生态，由这样一个生态造成的。

另外一点是产业生态，产业生态是靠创新、靠资本市场的发力来完成。如果今天我们没有这样良好的吸收股票市场的资金，进入到一个实体经济的金融生态，没有一个很好的今天产业企业家创新精神的生态，今天就会发现我们采取的宽松货币政策，实际上并不能改变今天市场产业，刚才连总、海斌兄都说到，实体经济面临很大的压力。

大家拿钱到实体经济进行实体经济项目投资，根本赚不到今天股票市场带来短期非常快的回报，包括前期楼市一样。所以今天中国在实体经济端的盈利状况，并不是因为来自于资金的宽松，而是来自于盈利能力，产业生态非常糟糕。而今天我们的金融端，金融生态又是因为我们没有这样一个良好的把金融资本转变为产业资本的创新能力，所以造成了大量的资金追涨一些概念、追涨一些消息，这种恐慌的心理随着资金不断的集聚，随着今天的消息无法落为现实的时候，市场的恐慌心态是在不断积累，一个很小的判断就会引起市场的调整。 

但是在今天宽松的货币下，再进一步会迎合今天国家希望资本市场能够解决在经济下行的时候，通过银行体系要获得一个安全性很高的资金，它的成本、代价非常高，所以大家预期资本市场政府有强大的托市作用，在今天没有一个很好吸收资本市场资金的产业生态，和我们今天扶持创新企业金融生态的情况下，这个资金的进场一定会带来今天国家担心的牛市跑的太快了，其经济基本面跟不上这个快牛，这种恐慌的心理就是今天看到资本市场的表现。

所以我强调一点宽松的货币，今天很多人责怪我们央行的货币政策还不够宽松，央行的货币政策还应该进一步改变今天的经济基本面。我非常不同意，因为时间关系不能展开，实际上背后有很多金融市场的环境和产业生态的环境。作为一个安全资金投放的银行，坚决要求把自己的风控降到最小，所以期限利率缩小的方式，既弥补了在经济下行利益的问题，又同时解决了风控的问题，但是把风险转嫁到今天没有能力释放风险的实体经济部门。于是这样的资金大家共同走向了今天资本市场。

在这样的情况下就很容易通过概念、通过消息来带动一轮轮的板块轮上，又是在消息缺失的情况下，或者说负面消息当中放大效应，形成自己一个控制风险的落袋为安的策略，我并不认为今天是一个读图的心理，而是风险太大。所以大家在投资不断调整自己投资布局，造成大起大落的现象，恰恰是反映了今天的金融生态非常糟糕，这样的情况下宽松货币能不能达到美国的效益，我打非常大的问号。因为时间的关系我不能举日本的例子，也是因为金融生态和产业生态的问题，照样面临今天宽松货币，仅仅解决了货币贬值问题，仅仅解决了股票市场市值效应问题。 

但是基本面的改善根本达不到美国的效应。所以切忌在经济下行时，仅仅靠货币政策来解决今天经济下行的力量，我觉得这是很大的问题，但是我坚持同意我们要保持货币政策的宽松。然后今天要做的事情是打破刚性兑付，如果今天这一块打破的话，我不相信中国在宽松的货币环境下利率成本降不下来，一定能降下来。所以今天中国的宽松货币和高企的资金成本使我们的产业生态、金融生态以及地方政府拿钱不考虑成本的宽口径的投资方式，带来的一个资源配置扭曲的现象。

所以这一点我们想用宽松的货币来解决扭曲的现象，降低今天实体经济的融资成本，带来实体经济的复苏，然后支撑今天不断吹大的股票市场的泡泡，我想这是做不到的，所以股票市场今天的大起大落，它的平均收益还是反映在一个非常低的收益水平，这是我们的产业生态和金融生态决定它的必然结果。我想这跟美国今天的安全资产的收益低和今天股票市场的风险资本收益高的分离状况，我们达不到，原因就在于我们的金融和产业并不是他们那种生态。这就是我的观点。谢谢。

主持人：

这是一个非常重要的观点。资产市场和货币政策，很多人都会说如果美国货币政策更紧的话，2007年政策更紧，就不可能有这么多问题了。美国银行会做什么呢？我们预期他们会在9月份加息，这个会对中国有什么影响？

孙立坚：

所以美联储和市场沟通能力太棒了，因为今天时间的关系，我不展开，如果你看美国美联储一系列会议，他们对市场的表现能够值得我们好好学习，管理市场的预期，是比今天降低多少水准的利息、降低多少水准的存款准备金率，效果会更大，所以一句话美国今天会在年内选择退出的时机，但是他已经一而再修改了他和市场达成的隐性承诺的时机点，所以这种时机点不断的推迟，也在摸索着市场承受能力，但是我坚信一点美国QE政策力度上并不像市场预期那么大，但是降息一定是在今年年内行动起来。