邵宇：中国以前积累的模式积重难返 形成一个巨大落差

凤凰财经讯 “2015陆家嘴论坛”于6月26日至27日在上海举行，在“新常态下的金融改革与扩大开放”的主题下，来自政府、金融管理部门、金融市场、金融机构、高校研究机构的130名嘉宾，将围绕资本项目开放、人民币国际化、金融法治、人才等多个议题深入讨论。

东方证券股份有限公司总裁助理、首席经济学家邵宇在浦江夜话“当前宏观经济运行政策选择”上发言时表示，中国以前积累的模式积重难返，GDP锦标赛已经结束了，改革的锦标赛却还没有开始，形成了一个巨大的落差。

邵宇表示，在一个新的开放的经济环境下，怎么才是一个大型经济体真正的财政和货币政策，这个货币政策是不是要根据外汇占款来做我们的基础货币投放，我们的财政是不是一定不能加上足够的杠杆？这个问题亟待解决的问题。

以下是文字实录：

邵宇：我们对宏观经济的判断，这是我个人，不代表所在机构。这可能是改革开放以来最难的一个周期。并不在于绝对数量有多么低，都不重要；重要是在于我们以前积累的模式积重难返，比如说全球化3.0已经结束，全球化4.0还没有开始。比如说内生发展，原来一个秘诀叫GDP锦标赛，现在GDP锦标赛已经结束了，改革的锦标赛还没有开始。这是一个巨大的落差缺口，所以看到这样一种情况。这样的周期我们以前碰到过1997—2002是一个统缩的周期，经济如同股市一样分为牛市，股市为什么晚上要收盘，为什么不24小时7天交易，每个人都是股神。

但是当熊市出来的时候，你每次抄底都抄在腰上，你恨不得剁手。经济处于阳面的时候所有人都想一个事情，我想多做投资、扩大生产。为什么？所有人都做一样的事情。当经济转到阴面的时候所有人都想一个事情，为什么我的负债成本如此之高。股市的牛熊很容易判断，看指数就可以了。经济的阴阳看什么？看价格指数CPI、PPI和GDP。现在CPI还是正的，但是我们的PPI企业的价格，特别重要生产者的价格，以及GDP的价格，整体的价格都是负的，甚至负了很长一段时间。

当这个数字是负的时候，你明白实际利率非常高，因为你的名义利率减去一个负数就会变的正非常厉害。所以这个时候大家指向一个事情，怎么样去杠杆。如果不去杠杆很简单整个经济将面临一种非常悲惨的情形，这个情形就是刚才的演讲者不断提到的日本所经历的，叫资产负债表的衰退。

资产负债表的衰退来自于经济主要部门，已经没有新的融资或者生产能力，从而会支持他的金融机构支持他的商业银行也拖垮了，经济进入到负面循环里面就会失去10年，甚至失去20年。究竟现在怎么样做，首先有一个重要的问题，我们整个国家的资产负债表有没有陷入到衰退？我们觉得没有。整个经济体主要是由六个大的部门构成：政府、地方和中央，然后是企业（国企和民企），还有金融部门，也就是商业银行，以及中央银行，还有非常重要的驻沪部门，以及最终整个的开放部门。这六个部门里面发现非常有趣，地方政府部门、高杠杆的民企部门以及地方政府，出现了非常严重的过剩产能的问题，以及地方政府债务问题。 

在其他几个部门，比如说中央政府、中央银行，比如说投资银行，以及对外部门，特别是我们的私人部门，他的资产负债表非常非常强壮。所以很多研究者在说，中国需要做一个去杠杆。我不同意，中国需要做的不是去杠杆，而是“移杠杆”。怎么样移？我用一个戏剧的词“杠杆的乾坤大挪移”。但是在座的应该都懂。怎么样调整？首先地方政府要把杠杆转向中央政府，地方政府过度的承担了他们所不能承担的一些重要的事权，比如说公共服务均等化，这个本来就应该是中央政府负担的。

第二从平台移向政策性银行，特别是国家开发银行，因为平台承担了它的基本建设任务，而这些任务其实是会形成资产，但是长期是没有回报的，而这个只有最大的融资平台，也就是国开行来做，是最为合适的。因为最为理想的方法让各个地方的融资平台变为国开行的地方分行就可以解决问题。第三也是争议非常多的，应当由财政移向货币，因为很多人都担心是不是中国版量化宽松或者QE，首先看我们的M2有没有明显上升？没有，很长一段时间都没有超过12%。

重要在于我们知道在经济下行的时候所有的宏观部门里面只有一个地方最适合堆积那些有问题的资产，那是谁？一定就是中央银行。所以这个游戏包括地方政府置换的游戏，如果没有中央银行的参与，没有中央提供足够的流动性降低地方债务的成本，我们就要用一句英国的谚语来描述这个情况“没有哈姆雷特，这个戏是演不下去的个“。大家看到现在的情况，包括把地方政府的债务可以放到抵押品里面。 

接下来谈的更重要，有经济主体的杠杆转移，由政府转向居民，包括PPP在内，让民间资本能够进来参与到新一轮的城市建设，我们的政府部门净资产截止到2013年底是35万亿人民币，私人部门净资产是263无万亿人民币，负债只有16万亿人民币，是全世界最强悍的，感谢我们勤劳勇敢热爱储蓄的中国人民。居民怎么样加杠杆，大家看到两融，融资购买资产，这是加杠杆的形式，从过去6月份的3000亿，现在一口气加到2万亿，所以这是居民部门加杠杆的一种方式。 

第二种是混合所有制。第三我们所期望的从传统向新兴转移杠杆，通过一系列的并购，大家可以注意到资本市场的并购空前活跃，大量的新兴产业通过互联网+，或者各种各样的形式把传统产能加以吸收，并且改造。最后是金融部门，大家都提到金融部门，包括金融环境。首先很正常，商行要向投行转杠杆，因为以前我们的商业银行，他把所有活都干了，又放支持性贷款，又放流动性杠杆，又支持小微和三农，他根本做不过来。 

很多事情应该交给资本市场来做，也就是交给投行加杠杆。第二也就是非标转向标准，由影子银行提供高昂但是又不透明的金融工具交给标准化的金融产品来做。可以变成证券化的产品比如说ABS，商业银行所拥有的规模达到30万亿，如果把商业银行单独拆开成立公募式的管理就会有15万亿的储蓄转向直接投资，就意味着我们的直接融资以及整个资本市场有一个快速繁荣的过程。最后我们希望把这个杠杆从国内转向国外。

这就是我们现在所拼命进行的人民币国际化，以及我们人民币加入STI众多的尝试。大家知道过去很长一段时间里，中国对外资产负债表看起来非常奇怪，拥有大量的资产都是以美国国债为代表的非常低收益的债务。而在我们的负债端老外对我们的投资大部分都是FDI股权投资，收益率非常高，从整个资产负债表来说我们是倒挂的，主要原因是货币没有国际化。一旦国际化以后我们也像学美国一样，早世界去圈钱，给我们养老、给我们生产。

但是我们必须强调当你的货币国际化的时候，必须开放资本账户，这是非常惊险的一跃，你将成为一个从原来行走江湖，战战兢兢的新兴市场，变成一个债多人不愁，拥有定价权和话语权的超级经济体，这可能会在未来几年发生。所以我们不能简单地去问，货币是不是在放水，财政是不是在措施。我们要考虑的是，在一个新的开放的环境下，怎么才是一个大型经济体真正的财政和货币政策，这个货币政策是不是要根据外汇占款来做我们的基础货币投放，我们的财政是不是一定不能加上足够的杠杆，或者说能不能到海外去融资获取更多的资源，对资源进行全球的配置。这是非常亟待解决紧迫的问题，这就是我的演讲。谢谢大家。 

主持人：

谢谢邵宇博士。我先问一个问题，一会我们就让观众再来问问题。你刚刚说当地的政府，他们的杠杆太高，然后商业银行杠杆太低，是不是说商业银行他们愿意走出这一步。 

邵宇：

所有的债务三个类型：第一军事性的债务，大涨时一定要融资，八国联军到中国来打仗，一定借了很多款，这个钱能不能自偿，可以，但是你一定要打赢。有没有自偿取决于你能不能打赢。第二种债务消费型的债务，消费型债务也没有自偿性。第三种是中国的地方政府债务，叫资产型债务，确实会形成资产。所以其实从长期来看，有收益率，只不过这个长期长到什么时候？长到20年甚至30年。所以中国债务的问题不是一个清偿的问题。从长期来看我们的整个交易成本会因为这样的债务存在而真实的降低。现在问题是我们希望这个债务可以提供足够的资金来渡过这个难关。这就是我的回答。谢谢。