香港证监会为何再拒“同股不同权”

香港证监会与港交所相互独立而制衡的关系，公众未必能理解。图片来源：时代周报

时周特约评论员余岭

香港证监会再次对“同股不同权”说不。6月19日，香港交易及结算所有限公司(“港交所”)提出，拟有条件容许公司采用“同股不同权”架构在港上市。去年10月，随着阿里巴巴集团最终放弃香港而选择在美国上市，港交所即对“同股不同权”进行市场咨询。改变现有的同股同权架构，这是为期9个月的港交所市场咨询总结报告中的一个核心建议。但一周之后，6月25日，香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)表示，“证监会董事局一致决定不支持”。

所谓“同股不同权”，即允许股份持有人拥有与其持股量不成比例的投票权。在去年阿里巴巴集团和香港证券监管方进行的长期拉锯战中，正是因为香港证监会对这一股权架构的否决，而使得阿里转投美国。这次的再度否决证明，近一年之后，证监会的立场没有发生任何改变：坚持公平透明原则，而对可能危及这一原则的资本“说不”。

证监会和港交所的独立与制衡

在对去年阿里巴巴集团“弃港投美”的报道中，不少传媒将其形容为阿里巴巴集团这家互联网巨无霸企业与全球市值最高的证券交易所——香港交易所的“对决”。这使得公众对此产生了不小的误解。

实际上，以其行政总裁李小加为代表的港交所一方，一直极力促成阿里在港上市，为此他们也不遗余力地呼吁对上市规则进行修订。但最终证监会还是没有网开一面。要理解其中的原因，需要把握两点。

第一，港交所本身就是一家上市公司。为其股价和股东利益计，李小加自然希望有更多的像阿里巴巴集团这样的巨头来港交所上市。这也是为了能维持港交所全球第一把交椅的地位。

1999年，东南亚金融危机过去不久，在港府主导下，香港证券及期货市场进行全面改革，香港联合交易所有限公司(联交所)与香港期货交易所有限公司(期交所)实行股份化，并与香港中央结算有限公司(香港结算)合并，由单一控股公司—“香港交易所”拥有。合并后的香港交易所于2000年6月27日以介绍形式在联交所上市。港交所这次提出的“同股不同权”咨询报告，正值其上市15周年之际。

第二，香港证监会和港交所是相互独立、相互制衡的关系。据证监会网站的介绍，其是独立于政府公务员架构外的法定组织，负责监管香港的证券及期货市场运作，“促进及维持证券期货市场的竞争力、效率、公平性、秩序及透明度”。

与港交所的重组一样，证监会同样也是大危机之后的产物。1989年5月，为了修正1987年股灾的恶果，香港根据《证券及期货事务监察委员会条例》而成立了证监会。依据条例，香港交易所是香港证监会的监管对象之一。监管内容就包括：监察联交所作为上市事宜的前线监管机构的表现；审批上市、交易及结算规则与规例的修订；监察香港交易所本身作为上市公司在遵守《上市规则》方面的表现等。

在股票上市发行的审核制度上，香港一开始是由交易所负责审核。但随着1999年港交所自身上市，其独立性受到挑战，香港证监会介入并形成目前的双层审核架构。企业在申请上市时，需要将相同的两份材料同时报送港交所和香港证监会。有的学者指出，双重审核架构的核心意义在于港交所与香港证监会之间相互独立、相互制衡。

2013-2014年，港交所总裁李小加极力游说，希望香港政府能够走出创新的一步，改变成规，接受阿里巴巴的合伙人制度。他呼吁，“对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和咨询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。”

但香港证监会坚持认为，这种制度有害公司的治理结构，可能损害中小投资者利益。2013年12月，香港证监会主席唐家成表示，“不能为某公司改变规例”，证监会将一如既往地以保障投资者为准则，不会因个别公司而放宽制度。

对于香港社会而言，这一制度安排的好处在于，证监会和港交所之间的分歧和博弈完全透明化，在制衡机制之下，决策容易为公众所接受。

港交所的理由说服不了证监会

在上述的证券监管体制下，“同股不同权”的上市规则修改未能通过，最关键的是港交所提交的草案所列出的各项建议和理由，无法说服证监会。证监会特别声明，其决定是董事局“基于公众利益”而作出的。证监会在决策时，“会考虑长远及短期目标，致力维持公平透明等核心原则，巩固香港作为国际金融中心的声誉”。

在声明中，证监会主要反驳了港交所建议中的三点。港交所提出，符合资格的申请人须拥有非常高的预计市值。但证监会认为，公司规模庞大并不能保证它会公平地对待其股东，相反，市值大的发行人如有任何企业失当行为，将可能影响更多投资者，并对市场造成更大的影响。

港交所还提出一系列所谓“加强适当性的”要求，例如上市申请人有否一些不能很容易复制的独特特征；是否有可能维持竞争优势以及公司创办人的贡献。但证监会担心，这些标准过于依赖主观判断，“不但会导致监管上的不确定性，亦可能导致决策的过程不一致和不公平。”

证监会还认为，假如不同投票权架构变得普遍，香港的证券市场及声誉将会受损。比如，港交所的建议草案提出，只有新的上市申请人才会获准采用不同投票权架构，并配以适当的反规避措施。但证监会担忧，上市后交易可导致现有上市业务及资产的重大部分被转移至不同投票权架构之下，整体上对市场及投资大众的利益构成不利影响。

事实上，早在阿里巴巴集团拟在香港上市时，李小加就曾经承认，他对“同股同权”制度改革进行论证时所采用的方法并不严密。2014年4月初，李小加在一篇文章中，以港交所本身的例子以及关连交易投票权的例子，来说明“同股同权”原则在香港并未被绝对执行：香港政府持有港交所约5.8%的股权，但根据香港《证券及期货条例》，港府有权在港交所董事会中任命12位非执行董事中的至多6位，并任命董事会主席；为了保护公众投资者的利益不被控股的大股东侵犯，在涉及关连交易的股东投票中，控股股东一律被禁止投票。据此，李小加指出，“同股同权”本身在香港也并不是普世真理；保护投资者不等于“同股同权”。

这些观点很快引起强烈反弹，有报章指出他“有混淆公众视听之嫌，也不符合其作为前线监管者的身份”，还有政府官员表示，李小加的文章不单无助公众理解可在什么前提下对“同股同权”作调整，更可能令外界误解政府以小控大。李小加随后在澄清文章中承认，自己所举的港交所的案例，“也许并非最理想的例子”。

事实上，港府对此的态度还算开放。香港财政司司长曾俊华也曾表态支持就是否应修改上市规则咨询市场意见。他表示，“听取每个人的意见是好事，因为这一直是个可讨论的问题”。但他强调，在现行规则尚未改变的情况下，不应对任何企业网开一面。

香港社会对立场的坚守，透露出一种非实用主义的态度。曾俊华的说法有一定的代表性，他说：“我最近读了一本书，书中说香港就像温布尔登，人们到这里来比赛……我们的规则必须明确、保持一致、并且对每个人都是透明的，这很重要。为了民众的利益，香港证监会和港交所……应咨询市场参与者的意见。如果他们认为(上市规则)应该改变，我们就能恰当地处理这种状况。但与此同时，规则就是规则。正因如此，我们拒绝了(阿里巴巴的)申请。”