报告：货币财政政策放松不遗余力 国企改革是最大亮点

编者按：中国经济步入新常态以来，经济转型升级、结构调整步履维艰，今年尤甚，4·30政治局会议后稳增长已经成为宏观经济的首要目标。上半年经济形式如何，下半年经济政策与形式怎么走？在上半年宏观经济数据即将公布之际，小报告（微信号：fengxbg）推出一系列宏观经济研究报告，给大家以参考。

今日推出第一期华融证券研究报告：“非典型通缩”中的稳增长效果不及预期。

以下是主要观点：

1、“非典型通缩”形成并持续，稳增长更加困难。未来较长时期，稳增长将使一段时间经济增速保持相对稳定，但之后不久，当稳增长效应减弱，经济下行趋势将发挥作用，经济再度探底，长期看，中国经济将呈现复合“L型”下台阶式增长。

2、稳增长政策见效，下半年经济温和回升。下半年稳增长政策措施将逐步见效，基建投资、房地产投资和出口增速将有所回升，GDP有望同比增长7.2%，比上半年温和上升。受资本市场受市场利率持续下行影响，流向股市和债市的资金继续增加。 

3、货币政策和财政政策放松不遗余力。货币政策和财政政策面临更大的稳增长压力，下半年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，将继续加大力度进行债务臵换和发行地方政府债券，将维持低利率水平。下半年全面降准仍然可期，可能降准1-2次，降息可能性不大。

4、加快深化改革，国有企业改革是最大亮点。“非典型通缩”下供给管理与需求刺激均大有作为。下半年改革攻坚，创新驱动，改革创新激发增长动力。行政审批改革、财税改革，金融改革、投融资体制改革等加快推进，国有企业改革将是最大亮点，有望超预期。

以下是全部内容：

各项经济指标预测

2014年9月起，中国CPI同比涨幅开始低于2%，一直到现在都存在趋向实际通缩的压力，“非典型通缩”形成，这是2015 年中国经济的一个新特征。价格低迷与金融收缩相互交织，经济增速节节下行，稳增长更加困难。

在“非典型通缩”状态下的稳增长往往低于预期，财政政策与货币政策必将使出浑身解数稳增长。下半年，基建投资托底稳增长力度还将继续增加，预测GDP增长7.2%左右，CPI上涨1.5%左右，均比上半年有所上升，但幅度仍弱于预期。

一、“非典型通缩”形成，稳增长更加困难

2014年四季度以来，中国经济发生的一个明显变化是“非典型通缩”的形成，金融收缩与价格低迷一起，抑制投资与消费，稳增长更加困难。

（一）“非典型通缩”的界定

通货紧缩是与通货膨胀相对的一种比较普遍的经济现象。诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森将通货紧缩定义为价格和成本的普遍下降（负增长）。其主要特征是，总需求大幅收缩，产能相对过剩，价格普遍下降，投资机会稀少，经济活动低迷。

传统意义上，判断一个经济体是否陷入通货紧缩，物价水平“下降”（负增长）是其最基本、最显著的特征。

最具代表性的通货紧缩，当属美国1930-1933年大萧条期间的通货紧缩，CPI同比1930年2月至1933年10月持续下降；日本20世纪90年代末开始的通货紧缩，1999年8月至2004年1月持续下降；以及中国1998年4月至2000年4月的通货紧缩。

现代意义上，由于政府采取逆周期调控，价格水平持续下降（负增长）的机会较少，更多的是一段时间内，物价虽低迷但仍保持正值，且存在进一步滑向实际通缩的压力，我们称这一现象为“非典型通缩”，其上限为CPI 同比上涨2%左右。

（二）为什么将2%的CPI 涨幅作为“非典型通缩”的上限？

1996年7月2日，在美联储会议上，在讨论到底什么是恰当的通胀目标时，与会者提出准确衡量通胀存在难度，需要设立一个“安全缓冲”来避免通缩。

根据格林斯潘的说法，“所谓物价稳定是指这样一种状态：总价格水平的预期变化不会有效地改变企业和家庭的决定。”当时美国的CPI大约为3%。经过讨论之后，格林斯潘宣布：“我们都同意将通胀目标定在2%。”这就是联储2%通胀目标的由来，但当时并没有公开。

美联储公开宣布将2%作为通胀目标是在2012年伯南克掌舵时期。2012年1月，美联储称，美联储的长期通胀目标为2%，这一目标按个人消费支出(PCE)物价指数的年度变动为标准来进行衡量，这是美联储所设定的最明确的通胀目标。现在2%的通胀目标已经成为联储做出货币政策决定的主要考量之一。

PCE（Personal Consumption Expenditure Deflator），相对于消费者物价指数（CPI），个人消费支出平减指数（PCE）更能入居民反映消费支出状况。

美国PCE由美国经济分析局编制发布，CPI由劳工部编制发布，两者波动趋势完全一致，但PCE波动幅度比CPI略小一些。2015年4月，美国CPI同比涨幅为-0.2%，PCE同比涨幅为0.1%。值得注意的是，4月美国核心CPI为1.8%，核心PCE为1.4%。因此，从核心CPI观察，距离美联储加息临界值2%并不远。

（三）中国目前处于“非典型通缩”中，通缩压力较大

根据最新统计，G20中，2015年4月处于通缩威胁（CPI 同比涨幅低于2%）的经济体有美国、中国、欧盟（含德国、法国、英国、意大利）、日本、加拿大、澳大利亚、韩国，共11个经济体，包括世界前4大经济体，其中，欧盟成员国，不止以上4国，通胀率均位于0～0.5%，通缩威胁极大；温和通胀（CPI同比涨幅高于2%低于4%）的经济体有墨西哥（2.8%）和沙特（2.0%）。处于高通胀（CPI同比涨幅高于4%）的经济体有印尼，印度、俄罗斯、土耳其、南非、巴西、阿根廷，共7个经济体。

自2013年11月以来，中国CPI同比涨幅持续回落，并于2014年9月回落至2%以下，一直持续至今，CPI同比均低于2%，处于“非典型通缩”状态。

今年一季度，我国GDP一季度国内生产总值140667亿元，名义同比增长5.83%，按可比价格计算，同比增长7.0%，这意味着，一季度GDP 缩减指数为-1.10%。自2012年三季度以来，我国GDP缩减指数十分低迷，2014年一季度和四季度分别为0.48%和0.38%，今年一季度为负值，意味着我国已陷入实际通缩中。

历史经验看，1992年以来，我国GDP缩减指数为负值共出现过3轮，一是1998年二季度到1999年四季度，二是2009年一季度到三季度，三是今年一季度开始，我们预计2015年缩减指数均为负值，事实上已是实际通缩状态。

（四）“非典型通缩”中稳增长更加困难

“非典型通缩”环境相比CPI2%以上时，稳增长更加困难。尽管今年2月25日国务院常务会议就提出，应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效。3月18日国务院常务会议提出，加大定向调控力度，及时预调微调，保持经济平稳增长。但去年三季度到今年一季度，经济增长一直不温不火，规模以上工业增加值同比增速分别为8.0%、7.6%和6.4%，二季度估计低于6.4%，持续下行。从年度看，2015年7.0%的GDP增长目标比2012～2014年7.5%的目标更加困难。

可见，“非典型通缩”状态下，稳增长比之前更加困难。

我们仍维持2014年中报的观点，政府为维持民生支出和其它支出，力保7%左右的增长速度。在房地产投资及相关行业投资下行的情况下，政府必须依靠基建投资来稳增长，必须依靠货币扩张提供资金来源。未来较长时期，稳增长将使一段时间经济增速保持相对稳定，但之后不久，当稳增长效应减弱，经济下行趋势将发挥作用，经济再度探底，长期看，中国经济将呈现复合“L型”下台阶式增长。

二、预测下半年经济温和回升，“非典型通缩”持续

今年“两会”后新一轮稳增长政策措施出台，力度不断增加，但经济始终不温不火。预测下半年经济增速温和回升，幅度仍很有限，同时，物价仍然保持较低水平，流动性保持宽松。

（一）一季度经济下台阶，二季度有望企稳

今年一季度，房地产市场继续调整，国内需求疲弱，经济再下台阶。两会后，稳增长力度增加，经济逐渐企稳。

1、一季度房地产市场继续调整累及投资增速，经济再下台阶

一季度房地产市场持续调整影响，固定资产投资放缓。一季度商品房销售同比下降9.2%，比去年四季度（-5.7%）降幅扩大3.5个百分点，比去年一季度降幅扩大5.4个百分点，连续5个季度下降。房地产开发投资同比增长6.5%，比去年四季度（5.6%）高0.9个百分点，比去年一季度回落10.3个百分点，创2009年二季度以来的新低。受房地产市场持续调整影响，制造业投资同比增长10.4%，比去年一季度回落4.8 个百分点；固定资产投资同比增长13.5%，比去年一季度回落4.1个百分点。

一季度国内需求较弱拖累经济增长。社会消费品零售总额同比增长10.6%，比去年一季度回落1.4个百分点。规模以上工业增加值同比增长6.4%，比去年一季度低2.3个百分点，比去年四季度回落约1.2个百分点。GDP同比增长7.0%，比去年四季度低0.3个百分点，比去年一季度低0.4个百分点，创2009年二季度以来的低点，再下台阶。

2、两会后加力稳增长，二季度经济有望企稳

面对前2个月经济下台阶和3月继续恶化的严峻形势，两会后，政府开始加大力度稳增长，出台了一系列稳增长政策措施，二季度经济逐渐企稳。

5月三大需求齐好转，工业增速继续小幅上升。投资同比增长10%，比4月高0.7个百分点。社会消费品零售总额同比增长10.1%，比4月高0.1个百分点。出口同比下降2.5%，比4月降幅收窄3.9个百分点。5月工业增加值同比增长6.1%，比4月提高0.2个百分点。

5月商品房销售增幅继续扩大，新开工降幅继续收窄，库存开始小幅减少。房地产市场继续好转。商品房销售面积同比增长15.0%，比4月（7.0%）提高8.0个百分点。5月底商品房待售面积65666万平，比4 月底（65681万平）减少15万平，2012年4月以来首次下降；5 月房屋新开工面积同比下降12.8%，比4月（-14.9%）降幅收窄2.2个百分点。

5月稳增长政策初见成效，经济初现企稳迹象，各项经济指标小幅好转，随着各项政策措施的落实，二季度经济有望企稳，GDP增长7.0%左右。

（二）稳增长政策见效，下半年经济有望温和上升

下半年，二季度出台的一系列稳增长政策措施将有所见效，房地产投资增速和基建投资增速将高于上半年，经济增速将温和上升。

1、基建投资继续托底稳投资稳增长

一是发改委加大力度稳定基建投资。

2015年发改委推进实施信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务工程、生态环保工程、清洁能源重大工程、粮食和水利重大工程、交通重大工程、油气及矿产资源保障工程等7大类重大投资工程，扩大有效投资。6月17日国务院常务会议，部署加大重点领域有效投资，决定进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设，积极筹划新兴产业、增强制造业核心竞争力、现代物流、城市轨道交通4类新的工程包。

5月以来，发改委批复基建项目明显加快。5月18日，国家发改委批复济南至青岛高速铁路等四项铁路建设项目，以及成都、南宁的城市轨道交通的近期建设规划，总投资2435.77亿元；5月20日，发改委批复南京、南昌和呼和浩特3个城市轨道交通建设规划，涉及总投资额2151.91亿元。6月10日发改委批复新建商丘至合肥至杭州铁路、海口美兰机场二期扩建等七大基建项目，累计投资超过1200 亿元。6月23日，批复武汉长春两市城市轨道交通规划。

创新重点领域投融资机制，推进PPP投资。5月25日，发改委在门户网站开辟PPP项目库专栏，公开推介1043个PPP项目，鼓总投资1.97万亿元，项目范围涵盖水利设施、市政设施、交通设施、公共服务、资源环境等多个领域。地方政府也发布了众多的PPP项目。

二是投资资金来源获得保障。

5月中旬，国务院办公厅转发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发2015“40”号），要求支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。对于在2014年12月31日前已签订具有法律效力的借款合同并已放款，但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。

5月25日，发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，支持县域企业发行企业债券融资，简化企业募集资金投向变更程序，鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。

6月10日财政部下达第2批1万亿元地方政府债券臵换存量债务额度。这是继今年3月财政部下达第1批1万亿元臵换债券额度后，中央财政再次出手缓解地方偿债压力。有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系。

6月24日，网传发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（“1327号文”）的补充说明，放宽发债数量指标的限制，并允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。企业债发行门槛进一步降低，有利于减轻地方债务压力。

基建投资稳定投资增长效果明显。1-5月我国固定资产投资（不含农户）同比增长11.4%，增速比去年同期低5.9个百分点。其中，基建投资同比增长18.7%，比总投资增速高7.3个百分点。预计下半年基建投资资金到位好于上半年，增速回升到20%以上。

2、商品房销售好转拉动房地产投资增速回升

今年以来，房地产市场政策大幅放松，央行3月1日起和5月11日起两次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点，“3·30”新政下调房贷首付比和营业税“五改二”超预期，二季度商品房销售逐月好转，下半年将传导到房屋新开工和房地产开发投资，房地产开发投资增速有望回升。

降息降准和新政出台有力刺激商品房销售。5月商品房销售面积同比增长15.0%，比4月（7.0%）提高8.0 个百分点。5月房屋新开工面积同比下降12.8%，比4月（-14.9%）降幅收窄2.2个百分点。商品房价格从4月份开始止跌回升，3至4月份的商品房销售的同比增速降幅开始收窄。根据估算，房地产销售经过在两至三个季度后将传导到房地产投资，因此估计下半年房地产开发投资减速的势头将得到缓解，并有可能略高于上半年。

3、下半年出口有望好转

今年1-5月我国出口同比增长0.7%，非常低迷。一季度美国经济由于严寒天气和西海岸码头罢工等短期因素明显低于预期，从二季度开始，美欧日等主要发达国家的经济增长显示出复苏势头。4月和5月出口降幅收窄，比一季度明显好转。5月出口同比下降2.5%，比4月（-6.4%）降幅收窄3.9个百分点。4月出口同比下降6.4%，比3月（-15.0%）降幅收窄8.6 个百分点。

另外，“一带一路”战略的实施将带动出口增长。今年以来，我国对“一带一路”沿线国家和地区的出口出现逆势增长，前4个月，对沿线国家出口为1915.4亿美元，同比增长4%，大幅领先于整体出口增速，占同期我国出口总额的27.8%。

下半年，随着世界经济好转，东盟和发达经济体经济增长较强，对东盟和发达经济体的出口增速将有所提高，另外，金砖国家经济也有望好转，对这些国家的出口增速也有望提高。我们判断下半年基建投资稳增长明显见效，房屋施工和房地产投资三季度和四季度好转，下半年经济企稳回升，预测三四季度GDP同比增长7.2%，比上半年高0.2个百分点，全年增长7.1%。

（三）下半年CPI同比仍将低于2%，“非典型通缩”延续

上半年经济下台阶，供求关系总体上供过于求，价格下行压力明显，将对下半年物价产生直接影响；猪肉价格可能阶段性有所反弹，但涨幅不大；预计下半年年CPI同比上涨1.5%，略高于上半年（1.3%）。

1、有效需求相对不足经济放缓抑制物价上涨

今年前5个月，房地产市场持续调整，部分行业产能过剩仍比较严重，实际GDP 增长率仍低于潜在GDP增长率，有效需求不足的矛盾仍较突出，核心CPI（不包括食品和能源价格的CPI）同比上涨1.5%，低于去年下半年，处于2013年以来的较低水平。

2、生猪价格反弹幅度有限

生猪存栏和能繁母猪存栏处于低位。自2013年9月以来，能繁母猪存栏数持续减少，今年4月底减少到3971万头，比2013 年8 月高点下降20.8%。自2013 年12 月以来，生猪存栏呈下降趋势，尽管2014 年6～9 月有所反弹，但自去年10 月以来持续下降，到今年4 月下降到38692 万头，7 个月下降11.3%，比2013 年11 月高点下降17.4%。从存栏观察，生猪有望走上涨周期。

但从生猪供需来看，不具大幅上涨的条件。一是随着八项规定从严执行、进口猪的增加，以及鸡、鸭、鱼等白肉的兴起，猪肉需求有所下降。二是随着规模化养殖的发展，养猪效率不断提高，养猪业生产水平会提高到每头母猪年均出栏20 头左右；所需母猪2500 万头，母猪存栏可能要下降一半。从长期来看，生猪存栏和能繁母猪存栏数量还会继续减少，生猪价格将维持低迷趋势。

生猪价格中秋节前或有小幅反弹，但幅度有限，之后可能保持平稳趋势。

3、房价和能源价格下跌，居住价格回落

房价涨幅有限，房租价格平稳。去年5 月到今年4 月，百城(新建)住宅平均价格连续12 个月环比下跌，累计下跌4.5%。5 月百城房价环比上涨0.45%，但大多数二三线城市仍保持下跌趋势。预测下半年房价总体平稳，持续上涨的可能性不大。与房价同步，房租价格同比从去年3.45%回落到今年5 月的2.60%。预计今年下半年房租价格同比保持平稳。

能源价格和PPI 低迷拉低居住价格，居住价格将保持低迷。自2013 年1 月以来，PPI 连续39 个月下跌，今年5 月居住价格中的水电燃料同比下降2.0%，比去年同月（1.3%）回落下滑个百分点，预测下半年同比仍然保持下降趋势。

4、预测下半年CPI 同比低于2%

粮食价格将保持平稳。2014 年全国粮食增长0.9%，连续11 年增产。今年冬小麦继续增产，单产创历史新高，夏粮丰收已成定局。目前我国粮食库存充足，货币供给增速较低，投机炒作冲击粮价的可能性较小。5 月CPI 中粮食价格同比上涨2.4%，比去年同月（3.0%）回落0.6 个百分点，预测下半年粮价温和上涨，上涨幅度有限。

蔬菜价格涨跌随气候变化具有强季节性。元旦后至6 月5 日，蔬菜零售价格下跌19.0%。预测蔬菜价格7-9 月有所反弹，10 月有所回落，11 月到春节再度上涨。同比看涨幅有限。

下半年部分行业产能过剩和需求不足的矛盾将比较突出，食品和居住外的产品和服务价格难以大幅上涨。

从CPI 的月度走势看，6 月CPI 同比涨幅将在1.0%左右，7 月～10 月将维持在1.3%左右，11 月和12 月价格可能受天气影响有所回升，可能在2%左右。预测下半年CPI 同比1.5%左右，略高于上半年，仍低于2%，处于“非典型通缩” 状态。

（四）低利率保持较低水平，流动性保持宽裕

今年以来，央行4次降息2次全面降准2次定向降准，货币政策向全面宽松转变，预计2015 年央行继续执行较宽松的货币政策，市场流动性保持较宽松状态。

1、低利率环境形成

4 月以来，货币市场利率持续下跌，5 月中旬前已处于5 年来的新低水平，低利率环境形成。

市场利率持续回落，主要有3 方面的原因，一是房地产市场持续调整，房地产市场资金需求及相关实体经济资金需求减弱；二是一系列监管措施监管治理金融机构投资“非标”，表外资金流回表内；三是降准、降息及一系列定向调控措施吸引资金流向实体经济，引导市场利率下行。

下半年，引发市场利率下行的3 方面因素仍将继续发挥作用，特别是央行定向宽松正在向全面宽松转变，央行今年以来五次下调逆回购中标利率，已从年初的3.85%降至3.35%，货币政策转向全面宽松的信号意义比较明确，引导市场利率下行的意图十分明显，市场利率将保持较低水平。

2、央行引导市场利率下行

5月8日，财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，以及《2015 年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》，将地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵押品范围，纳入央行贷款的抵押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵押品范围，并按照规定在交易场所开展回购交易。

为配合地方政府债券的顺利发行，央行有意引导货币市场利率下行。今年以来6 次下调逆回购中标利率，已从年初的3.85%降至2.70%，7 天债券质押回购利率回落到5 年来的新低水平。

地方债发行工作自5月18日正式启动以来，截止6月23日，共发行118 期， 发行规模7377 亿元。据测算，在今年第一批、第二批地方债臵换额度下发后，今年全年地方债总发行规模预计在2.7 万亿元左右。因此，目前地方债累计发行数量已超过总发行量的27%。由此不难推断，下半年为保障地方政府债券发行，央行将货币市场利率保持在较低水平上。

3、市场流动性将较宽松

首先，2015年受高库存、高房价的影响，房地产市场持续调整效应进一步显现，房地产市场投资吸引力下降，资金流入房地产市场较少，或资金流出房地产市场。

其次，有效需求相对不足，实体经济产品价格持续低迷，核心CPI较低，PPI连续39个月同比下降，PPIRM连续38 个月同比下降，实体经济多数行业利润率较低，亏损率较高，资金吸引力较小。

第三，受中国需求较弱和美元持续升值等因素影响，国际大宗商品价格持续下跌，资金流向大宗商品市场的概率较小。

第四，资本市场受市场利率持续下行影响，估值比之前（较高的市场利率）得以提高，吸引力增加。预计2015年流向股市和债市的资金继续增加。

三、“非典型通缩”下货币政策和财政政策放松不遗余力

“非典型通缩”下，货币政策和财政政策面临更大的稳增长压力，下半年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，将继续加大力度进行债务臵换和发行地方政府债券，将维持低利率水平。

（一）“非典型通缩”下货币政策和财政政策面临空前的放松压力

典型意义上的通缩，除了会导致经济衰退、失业率上升外，还能使传统货币政策失效。因为名义利率有下限，不能低于0，如果进入通缩，实际利率可能越来越高，央行只能束手无策。因此，央行在“非典型通缩”威胁面前，都无一例外地选择货币宽松，而情愿付出流动性泡沫越来越大的代价。

从世界各国治理“非典型通缩”的措施看，货币政策宽松无底限，降息是重要选择之一，其中有些国家甚至不惜负利率。

从我国1998～2002 年通货紧缩的治理措施来看，1996 年5 月至2002 年2月，连续8 次降息，一年期存款利率从10.98%下调到1.98%；存款准备金率1998 年3 月从13%下调到8%，1999 年11 月下调到6%。货币政策治理通货紧缩，在扭转经济疲软方面所起的作用比较吃力，反而是财政政策唱主角。从1998 年到2003 年，累计发行建设国债8000 亿元，带动近4 万亿元的投资。

目前我国还处于“非典型通缩”阶段，面临实际通缩威胁，货币政策当然不遗余力。不然进入通缩后，货币政策基本上就失效了。

（二）货币政策将继续放松

上半年降息3次（去年年底有一次降息），全面降准2次，货币政策全面宽松，下半年全面降准仍然可期，可能降准1～2次，直接融资增加，地方政府债券发行放量。

1、下半年或降准1～2次，再降息的可能性不大

从历史经验来看，央行全面降准的触发因素是外汇占款的急剧减少，本质上对应着基础货币出现了较大幅度的缺口，需要通过全面降准来弥补。今年1-5 月外汇占款余额减少1901 亿元，而去年上半年为增加8210 亿元，去年下半年为减少423 亿元。

下半年美联储加息预期升温，预计下半年新增外汇占款将进一步下滑。在基础货币供给趋势性减少的同时，对基础货币的需求却相对刚性，这意味着明年基础货币缺口将更大，央行全面降准的可能性大。我们预计下半年年央行全面降准1～2次，每次下调1.0个百分点。

最近半年来，央行4次下调金融机构一年期存款基准利率1.00个百分点至2.00%，一年期贷款基准利率下调1.15个百分点至4.85%，金融机构存款利率浮动区间的上限调整为1.5 倍。

今年5月12日降息可以看作是针对经济下行压力的降息，而不是针对物价的，因为4月CPI同比1.5%，比3月上升0.1个百分点，比1月高0.7个百分点。6月28日的降息主要目的还是稳定股市。

在“930”新政和“330”新政及3次降息影响下，房地产市场明显好转，5月百城房价环比上涨0.45%，连续12个月环比下跌后上涨，4月和5月工业增加值同比增速小幅上升，说明降息和稳增长效果显现，下半年降息的可能性较小。

2、新增信贷或超4.5万亿元，直接融资规模有望进一步增加

下半年新增信贷有望突破4.5万亿元。1-5月人民币新增贷款5.28万亿元，比去年同期增长13.3%。6月按1 万亿元新增贷款测算，上半年新增贷款6.28万元， 按3：3：2：2的放贷节奏，全年基本可以实现10.5 万亿元的信贷目标。预计下半年新增贷款4.22万亿元，并有达到4.5万亿元的可能。

1-4月，股市月均筹资1072亿元，比去年同期增长82.9%。1-5月债券月均融资40442亿元，比去年同期增长11.2%。

我们判断，随着股市行情好转，2015年股市筹资额将大幅增加。随着地方政府债务债务臵换的增加，下半年债市筹资额将增加。

（三）财政政策有力度

下半年将继续实施积极的财政政策，将继续加大力度进行债务臵换和发行地方政府债券，消费税有望大面积推开，营改增有望收官。

1、继续加大力度发行地方政府债券

我们在今年《政府工作报告》点评报告中指出，今年政府工作报告的2 个亮点， 一是适当发行专项债券是财政政策加力的亮点所在。二是稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2 预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。

半年接近过去，“非典型通缩”下，金融收缩成常态。5月底M2 余额同比增速10.8%，离12%的目标相差甚远，M2 余额同比下滑压力较大，估计下半年难以达到目标。发行地方政府债券是财政政策稳增长的主要着力点。

今年地方政府的财政压力较大5月全国一般公共预算收入为14355 亿元，同比增长5%，扣除11 项政府性基金转列一般公共预算影响之后的同口径增长仅为3.4%，依然保持低位。其中，能最直接反映经济情况的税收收入同比增长只有0.4%。

在这种情况下，6月10日国务院常务会议推出了一系列稳增长的措施。财政部在同一天明确第二批债务臵换额度已经下达，其用意不言自明。

2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模约有2.8万亿。在2万亿规模的前两批臵换之后，很有可能还会有第三批臵换额度。

地方债发行工作自5月18日正式启动以来，截止6月23日，共发行118期，发行规模7377亿元。据测算，在今年第一批、第二批地方债臵换额度下发后，今年全年地方债总发行规模预计在2.7万亿元左右。因此，目前地方债累计发行数量已超过总发行量的27%。绝大多数的地方政府债券要等到下半年发行。

2、“营改增”下半年有望实现全覆盖

2014年7月3日，楼继伟楼继伟在接受新华社记者采访时说，下一步营改增范围将逐步扩大到生活服务业、建筑业、房地产业、金融业等各个领域，“十二五”全面完成营改增改革目标。因为2015 年是“十二五”最后一年，因此，2015年“营改增”范围将逐步扩大到上述4个领域。

2015 年房地产业、建筑业有望率先同时推进“营改增”，据了解，税率定为11%的可能性极大，初步测算，如果允许不动产抵扣，整体减税规模有望超过5000亿元。

3、2015年消费税有望大面积推开

2014年11月28日和12月12日，财政部、国家税务总局2 次决定调整成品油等部分产品消费税。半月内连续两次提高成品油消费税单位税额，目的在于进一步加大力度，遏制大气污染、促进资源节约和推动绿色发展。提高成品油消费税的新增收入，将继续统筹用于治理环境污染、促进节约能源、鼓励新能源汽车发展。

半月内两提成品油消费税率，意味着消费税改革的加快。此前贾康在接受《中国证券报》采访时表示，最快今年底最迟明年上半年，消费税改革将有明确部署。

2015 年消费税改革将进一步扩大征税范围，提升调节力度，对一些容易产生环境污染、严重消耗资源的产品以及部分奢侈型高端物品、部分高档炫耀式消费品等，纳入消费税征税范围或提升税率。

完善计征方法，将部分应税消费品由生产环节纳税改为零售环节纳税，相应为“营改增”后地方政府层面的收入增加来源。

调整消费税税率，对清洁能源和环境友好产品实行低税率或免税。

进一步细化小汽车消费税率，鼓励发展节能环保型小排量汽车。

四、加快深化改革，国有企业改革是最大亮点

经济处于通缩时，供给管理更多地与财政政策结合发挥稳增长调结构的作用，在“非典型通缩”时，财政政策和货币政策均大有作为，改革更多地发挥改善供给的作用。下半年各项改革将紧锣密鼓推进，不断释放改革红利，国有企业改革将是最大亮点，有望超预期。

（一）总体改革部署

2月27日，习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第十次会议强调：科学统筹突出重点对准焦距，把改革方案的含金量充分展示出来。会议强调，要抓紧编制党的十八届四中全会重要改革举措中长期规划，以施工图方式明确190 项改革举措的改革路径、成果形式、时间进度。会议审议通过《中国足球改革总体方案》、《关于领导干部干预司法活动、插手具体案件处理的记录、通报和责任追究规定》、《深化人民监督员制度改革方案》、《上海市开展进一步规范领导干部配偶、子女及其配偶经商办企业管理工作的意见》。

4月1日，习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第十一次会议强调，必须从贯彻落实“四个全面”战略布局的高度，深刻把握全面深化改革的关键地位和重要作用，会议审议通过了《乡村教师支持计划（2015－2020 年）》、《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》、《人民陪审员制度改革试点方案》、《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》、《党的十八届四中全会重要举措实施规划（2015－2020年）》。4月30日中共中央政治局第二十二次集体学习时强调：健全城乡发展一体化体制机制，让广大农民共享改革发展成果。推进城乡发展一体化的着力点是通过建立城乡融合的体制机制，形成以工促农、以城带乡、工农互惠、城乡一体的新型工农城乡关系。

5月5日，习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第十二次会议强调，要教育引导各级领导干部自觉用“四个全面”战略布局统一思想，正确把握改革大局，从改革大局出发看待利益关系调整。会议审议通过《关于在部分区域系统推进全面创新改革试验的总体方案》、《检察机关提起公益诉讼改革试点方案》、《关于完善法律援助制度的意见》、《深化科技体制改革实施方案》、《中国科协所属学会有序承接政府转移职能扩大试点工作实施方案》。

6月5日，习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第十三次会议强调，试点是改革的重要任务，更是改革的重要方法。会议审议通过《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》、《关于完善国家统一法律职业资格制度的意见》、《关于招录人民法院法官助理、人民检察院检察官助理的意见》、《关于进一步规范司法人员与当事人、律师、特殊关系人、中介组织接触交往行为的若干规定》。

中共中央政治局3月24日召开会议，审议通过《关于加快推进生态文明建设的意见》。会议强调，要全面推动国土空间开发格局优化、加快技术创新和结构调整、促进资源节约循环高效利用、加大自然生态系统和环境保护力度等重点工作， 努力在重要领域和关键环节取得突破。必须加快推动生产方式绿色化，构建科技含量高、资源消耗低、环境污染少的产业结构和生产方式，大幅提高经济绿色化程度， 加快发展绿色产业，形成经济社会发展新的增长点。

中共中央国务院印发《国有林场改革方案》和《国有林区改革指导意见》。国有林区改革的主要任务：一是区分不同情况有序停止重点国有林区天然林商业性采伐，确保森林资源稳步恢复和增长。二是因地制宜逐步推进国有林区政企分开。三是逐步形成精简高效的国有森林资源管理机构。四是创新森林资源管护机制。五是创新森林资源监管体制。六是强化地方政府保护森林、改善民生的责任。七是妥善安臵国有林区富余职工，确保职工基本生活有保障。

中共中央政治局3月24日召开会议，审议通过广东、天津、福建自由贸易试验区总体方案、进一步深化上海自由贸易试验区改革开放方案。

《中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》发布。意见》指出，加快实施创新驱动发展战略，就是要使市场在资源配臵中起决定性作用和更好发挥政府作用，破除一切制约创新的思想障碍和制度藩篱，激发全社会创新活力和创造潜能，提升劳动、信息、知识、技术、管理、资本的效率和效益，强化科技同经济对接、创新成果同产业对接、创新项目同现实生产力对接、研发人员创新劳动同其利益收入对接，增强科技进步对经济发展的贡献度，营造大众创业、万众创新的政策环境和制度环境。

机关事业单位养老保险制度改革启动。国务院发布《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，自2014年10月1日起实施。国务院办公厅印发《机关事业单位职业年金办法》。《办法》规定，从2014年10月1日起实施机关事业单位工作人员职业年金制度。

全国人大常委会2月25日审议相关决定草案，拟授权国务院在北京市大兴区等33个试点县（市、区）行政区域，暂时调整实施土地管理法、城市房地产管理法关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地管理制度的有关规定。

（二）行政审批制度改革

中办、国办联合印发《关于推行地方各级政府工作部门权力清单制度的指导意见》。《意见》部署了全面梳理现有行政职权、大力清理调整行政职权、依法律法规审核确认、优化权力运行流程、公布权力清单、建立健全权力清单动态管理机制、积极推进责任清单工作和强化权力监督和问责等方面的主要任务。

国务院印发《2015年推进简政放权放管结合转变政府职能工作方案》。《方案》提出，统筹推进行政审批、投资审批、职业资格、收费管理、商事制度、教科文卫体等领域改革，着力解决跨领域、跨部门、跨层级的重大问题。《方案》明确，要重点抓好8个方面65项任务：今年取消200项以上中央指定地方实施的行政审批事项，分两批取消和下放国务院部门行政审批事项，推进工商营业执照、组织机构代码证、税务登记证“三证合一”，清理和取消职业资格许可认定，年内基本完成减少职业资格许可认定任务。

1月7日召开的国务院常务会议，确定规范和改进行政审批的措施、提升政府公信力和执行力。会议确定，推行“一口受理”，实行“限时办理”，严格“规范办理”，坚持“透明办理”，推进“网上办理”。

发改委、中央编办联合发布《关于一律不得将企业经营自主权事项作为企业投资项目核准前臵条件的通知》。《通知》明确了一律不再作为企业投资项目核准的前臵条件的事项。 《国务院关于规范国务院部门行政审批行为改进行政审批有关工作的通知》发布。《通知》要求，规范行政审批行为，全面实行“一个窗口”受理，推行受理单制度，实行办理时限承诺制，编制服务指南，制定审查工作细则，探索改进跨部门审批等工作。强化监督问责，主动公开行政审批信息，依法保障申请人知情权，强化监督检查，严格责任追究。

2月6日召开的国务院常务会议，部署改革政府投资管理方式和转变职能，便利投资创业、规范市场秩序。会议确定，运用互联网和大数据技术，加快建设投资项目在线审批监管平台，推进网上受理、办理、监管“一条龙”服务。

国务院印发《关于取消和调整一批行政审批项目等事项的决定》，取消和下放90项行政审批项目，取消67 项职业资格和认定事项，取消10项评比达标表彰项目，将21项工商登记前臵审批事项改为后臵审批，保留34 项工商登记前臵审批事项。同时，建议取消和下放18项依据有关法律设立的行政审批和职业资格许可认定事项，将5 项依据有关法律设立的工商登记前臵审批事项改为后臵审批。

国务院下发《关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定》，取消和下放一批行政审批项目等事项，共计117项。其中，取消行政审批项目71项，下放管理层级行政审批项目20项，取消评比达标表彰项目10项，取消行政事业性收费项目3项；取消或下放管理层级的机关内部事项和涉密事项13项。

（三）金融体制改革

《存款保险条例》公布实行。国务院总理李克强签署第660 号国务院令，公布《存款保险条例》，《条例》自2015年5月1日起施行。《条例》规定的存款保险具有强制性，《条例》规定，存款保险实行限额偿付，最高偿付限额为人民币50万元。这一限额高于世界多数国家的保障水平，能为我国99.63%的存款人提供全额保护。同一存款人在同一家投保机构所有被保险存款账户的本金和利息合并计算的金额在最高偿付限额以内的，实行全额偿付；超出的部分，依法从投保机构清算财产中受偿。

6月2日，中国人民银行公布《大额存单管理暂行办法》。个人投资人认购大额存单起点金额不低于30 万元，机构投资人认购大额存单起点金额不低于1000 万元。大额存单期限包括1个月、3个月、6个月、9个月、1年、18个月、2年、3年和5年共9个品种。大额存单发行利率以市场化方式确定。固定利率存单采用票面年化收益率的形式计息，浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率（Shibor） 为浮动利率基准计息。

5月22日，中国证监会与香港证监会就开展内地与香港基金互认工作签署《中国证券监督管理委员会与香港证券及期货事务监察委员会关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录》，同时发布《香港互认基金管理暂行规定》，自2015年7月1日起施行。根据《备忘录》，符合条件的内地与香港公募基金通过两地监管机构简易的认可或许可程序后，即可分别向香港和内地市场的公众投资者进行销售。

6月24日国务院常务会议，通过《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》。草案借鉴国际经验，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。这有利于完善金融传导机制，增强金融机构扩大“三农”、小微企业等贷款的能力。

根据商业车险条款费率管理制度改革总体安排，自2015年6月1日起，各财产保险公司在黑龙江、山东、广西、重庆、陕西、青岛等6 个试点地区全面启用新版商业车险条款费率。这标志着商业车险改革试点全面落地实施。

5月13日召开的国务院常务会议，决定进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金。为深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好支持实体经济发展，会议决定，新增5000 亿元信贷资产证券化试点规模， 重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。

国务院批复同意三家政策性银行改革方案。据中国政府网消息，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行改革方案已获国务院批复同意。

4月1日召开的国务院常务会议，决定适当扩大全国社保基金投资范围，把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。将基金直接股权投资的范围，从中央管理企业的改制或改革试点项目，扩大到中央企业及其子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业包括优质民营企业。将基金的信托贷款投资比例上限由5%提高到10%，加大对保障性住房、城市基础设施等项目的参与力度。

证监会发布施行《股票期权交易试点管理办法》及《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》。上海证券交易所获批开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权，正式上市交易日为2015年2月9日。

7省份纳入县域金融机构涉农贷款增量奖励试点范围。从2014年起，将福建、山西、海南、重庆、贵州、青海和西藏7 省（区、市）纳入县域金融机构涉农增量奖励政策试点范围。

(四)财税体制改革

2月25日国务院常务会议，确定进一步减税降费措施、支持小微企业发展和创业创新。会议确定，在前期国家已出台一系列优惠政策基础上，继续加大对小微企业和创业创新的减税降费力度。

自2015年3月20日起，调整完善离岛免税政策部分内容。一是增加免税品种类，将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等17 种消费品纳入离岛免税商品范围。二是放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等10 种热销商品的单次购物数量限制。

4月28日召开的国务院常务会议，决定实施稀土钨钼资源税改革，促进理顺资源税费关系。从2015年5月1日起，将稀土、钨、钼资源税由从量计征改为从价计征，并按照不增加企业税负的原则合理确定税率。同时，进一步清理和规范收费，将稀土、钨、钼的矿产资源补偿费费率降为零，停止征收相关价格调节基金， 取缔省以下地方政府违规设立的相关收费基金。

《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》提出完善政府预算体系， 将出台中央国有资本经营预算管理办法及配套政策，制定出台全面推进预算公开的意见。制定加强地方政府性债务管理意见的配套办法，做好过渡政策安排，加快建立规范的地方政府举债融资机制。将全面完成营改增，将营改增范围扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等领域。进一步调整消费税征收范围、环节、税率。推进环境保护税立法。推动修订税收征收管理法。

5月19日，国务院办公厅发布《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》。《意见》指出，在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服务领域， 鼓励采用政府和社会资本合作（PPP）模式，吸引社会资本参与，为广大人民群众提供优质高效的公共服务。

5月13日召开的国务院常务会议，部署推广政府和社会资本合作模式，汇聚社会力量增加公共产品和服务供给。会议认为，在交通、环保、医疗、养老等领域，推广政府和社会资本合作模式，以竞争择优选择包括民营和国有企业在内的社会资本，扩大公共产品和服务供给，并依据绩效评价给予合理回报。

4月21日召开的国务院常务会议，通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，在能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域开展特许经营。贷款期限最长可达30年。许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。

（五）国有企业改革是最大亮点

国有企业改革是2015年深化经济体制改革的重点工作和最大亮点。2015年国有企业改革主要有，推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件。制定中央企业结构调整与重组方案，加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。

制定进一步完善国有企业法人治理结构方案，修改完善中央企业董事会董事评价办法，推动国有企业完善现代企业制度。完善中央企业分类考核实施细则，健全经营业绩考核与薪酬分配有效衔接的激励约束机制。推进剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题。

出台加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见。出台进一步加强和改进外派监事会工作的意见。加快建立健全国有企业国有资本审计监督体系和制度。加强对国有企业境外资产的审计监督。完善国有企业内部监督机制。健全国有企业违法违规经营责任追究体系，制定国有企业经营投资责任追究制度的指导意见。