长城证券：金融保卫战全面展开 A股反弹后或有不同情况

长城研究所策略研究团队（汪毅，彭益，包婷）

在6.28报告《救市“集结号”》中指出，这波调整是监管层为给股市去杠杆引发的一场“硬着陆”，若继续演化将从“股灾”变成金融危机，将使得2014年6月开始好不容易积累起的市场人气完全被打破。在实体经济如此疲弱的基础上，再毁掉股权融资市场，这是高层绝对不愿意看到的结果！！！不论后续政策如何，短期必须稳住股市！所以阶段性底部已经出现！

上周市场大幅调整，上证指数下跌12.07%，创业板指数下跌10.8%，中小板指数下跌13.3%。超出我们和市场的预测，股灾向小型金融危机的转化仅一步之遥。归根到底是监管层对于高估值资产加杠杆后遇到肆意做空的处理严重缺乏经验。改革的步子迈的太快，风险管理的意识太差。

上周仅仅通过央行降息降准引导市场，可惜证监会对危机的蔓延意识不强，继续发出28家新股，市场在悲观情绪的蔓延下，更给了投机者们肆意做空的好机会，暴跌后多家私募产品触及平仓线，大量配资被动平仓。进一步发展将立即危及到金融体系资产的质量。这些情况直到上周五中金所暂停20个做空帐户，总理回国紧急召开几部委联席会议确定进一步救市方略恐才得以矫正，但可怕的是，动作又晚了，也许又将是一场矫枉过正，最终可能会形成不良的后果，即：虽然挽救了市场，但使得部分投资者对于中国证券市场的非市场化行为的担忧加重，不愿意继续参与市场之中，对于监管层信任度下降，真正通过二级市场进行投资的占比减少，更多的沦为投机者的游戏市场。

本周观点：既然“救市”会议已开，包括：上市券商1200亿真金白银周一11点前必须入市，IPO发行暂缓，窗口指导限制裸卖空，部分券商修改两融折算率，融券停止，部分期货公司股指期货担保金增加等等。虽然后面一些政策还待正式的公告文件出来，但最高层领导亲自督战，如此众志成城的决心下，还用得着担心市场不涨吗？想想金融危机时，4万亿出来股市还暴涨了2倍不止呢，就算此时力度不如彼时，但在中国，只要政府想做的事情，大家最好还是不要反着来，短期观点一句话：旗帜鲜明的看反弹。

但短期反弹后会如何，可能会有不同的情况发生：

1、若短期反弹幅度较大，前面我们强调的市场信心缺失问题会逐渐显现，多数投资者会选择降低仓位进一步观察，则市场还会有回落的风险；

2、若短期反弹幅度一般或纠结，场内加杠杆资金急于退出和场外资金缠斗激烈，则在目前位置会形成盘整筑底。特别是考虑到国家救市的方向集中在蓝筹，而成长股的抛压可能依然较大，这部分对冲的结果可能是市场走稳，但结构呈现较大差异，蓝筹的短期赚钱效应会明显优于成长。

我们认为第二种结果对于监管层而言更好，市场缓慢震荡修正此前的高估值品种并逐步降低杠杆，待消化到一定程度后，再沿着改革牛的逻辑继续上涨，而第一种结果出现二次回落的机率增加，届时可能还需要政府进一步提供弹药。

就以上两种情形，我们倾向于短期反弹后第二种情形发生的概率略大一些，短期看好低估值蓝筹板块，包括银行、地产、食品、生物医药、家电等。

下面有更加全面的论证逻辑和数据分析：

一、多维度数据分析：

1、成交量有所增长：6.29-7.3全部A股单日成交金额处于1.15-1.66万亿之间，与4月份上旬的成家量水平相当，上周成交金额为7.16万亿，环比上涨26.16%，结束了之前四周下滑的趋势。上周创业板成交量为705.82亿，环比上涨33.53%，结束了之前四周下滑的趋势。

2、新增基金账户数连续四周下滑态势： 6.22-6.26新增基金账户数617.45万户，环比下降50.1%，延续了之前的下跌态势，同时跌幅急剧扩大。

3、融资融券余额继续减少：截止7月2日，融资融券余额为1.984万亿，融资余额到达1.98万亿。自6月19日两融余额出现下滑以来，已经连续第九日出现下滑，这是继2012年以来首次出现。

4、银证转账为净流出：6.22-6.26银证转账净流出1.18万亿元，结束了之前一周的净流入，也创下了净流出的历史新高，与打新关系较大。其中银证转账增加额为0.73万亿元，银证转账减少额为1.9万亿元。

5、证券市场交易结算资金：6月26日当周较上周增加了7473亿元，结束了之前二周的下降趋势。

最近一周的数据是成交量回升，融资融券余额减少，再上一周的数据是基金开户数下降，证券市场交易结算资金增加。在进一步政策出台的期待下，场内杠杆资金在出逃，场外资金在抄底，可以说目前市场还没有到一个自然出清的阶段。

二、经济：筑底还需观察，地产复苏加速

筑底仍需观察：6月汇丰PMI终值为49.4%，低于初值49.6%，高于5月终值49.2%。而6月官方PMI为50.2%，与上月持平，低于市场预期。6月PMI数据反映我国经济下行压力仍大，预计即将公布的6月各项经济数据难有明显起色。尽管近期部分中微观数据呈现出好转迹象，但经济筑底回升仍需一段时间观察确认，在此之前，仍需政策层面的呵护。

地产复苏加速：6月，全国100个城市新建住宅平均价格为10628元/平方米，环比上涨0.56%，涨幅较5月扩大0.11个百分点。。商品房1-5月累积销售面积降幅收窄， 5月百城住宅平均价格为1.06万/平方米，环比增长0.45%，结束了连续3个月的下跌。另外，我国商品房待售面积自2012年4月以来首现下降。地产的复苏与宽松的房产政策与货币政策有关。

三、救市组合拳

我们上周周报中表示在短期超跌后，政策利好将不断释放，而上周的确有比较过的利好，我们从货币政策、增量资金、杠杆、IPO、交易费用以及其他机构六个方面进行阐述。

1、货币政策：央行逆回购重启+降准降息，货币宽松基调不变

降准降息：央行于2015年6月27日公布（1）中国人民银行决定，自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。（2）同时，自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点，以进一步降低企业融资成本。

逆回购重启后放量：6月25日，央行公开市场重启了暂停19次的逆回购，逆回购的中标利率为2.7%。6月30日，央行公开市场开展了500亿元的7天逆回购操作，利率降为2.5%。7月2日，央行公开市场开证了350亿元7天期逆回购操作，利率亦为2.5%。上周公开市场净投放500亿元

首次双降，是市场急跌+经济下行压力+通胀低位运行叠加的结果，属于情理之中，缓解了市场对于货币政策转向的担忧。而逆回购重启后放量，意在稳定流动性，传递信号的作用较强。

2、增量资金

养老金将入市：6月29日，人力资源社会保障部和财政部会同有关部门起草的《基本养老保险基金投资管理办法》稿向社会公开征求意见，办法中规定投资股市时，养老金投资额合计不得高于资产净值的30%

汇金或已出手：6月29日，沪市四大蓝筹ETF出现100亿元大幅净申购；7月3日，四大蓝筹ETF再获130亿净申购，汇金或已出手。

中国金融公司表示将大幅增资扩股：中国证监会决定，中国证券金融股份有限公司进行第三次增资扩股，由现有股东进行增资，将现有注册资本从240亿元增资到约1000亿元。增资扩股后，中国证券金融股份有限公司还将多渠道筹集资金，用于扩大业务规模，维护资本市场稳定。

21家券商联合公告：21家证券公司以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF；上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持。

3、杠杆

中国证券金融公司表示两融可控：6月29日，中国证券金融公司表示证券公司两融业务风险可控，强制平仓规模很小，沪深两市25至26日两个交易日因维持担保比例低于130%而强制平仓金额不到600万元，风险仍然可控。融资业务规模仍有增长空间。

证券业协会表示常委配置强制平仓较少：6月30日，证券业协会表示目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，而恒生HOMS系统近两周以来强制平仓金额合计约150亿元，占市场交易量很少。各证券公司已向住所地证监局报送了自查报告，各证监局正在对自查情况进行核实。据了解，核实工作尚需一段时间，预计7月底前后可完成。证券业协会将从8月份开始接受证券公司外部接入信息系统评估认证申请。

《证券公司融资融券业务管理办法》与《融资融券交易实施细则》出台：7月1日晚间，证监会出台新的两融办法，上海深圳证券交易所发布《融资融券交易实施细则》，内容有合理确定两融业务规模，允许两融合约展期，允许证券公司与客户自行商定补充担保物期限与比例的具体要求，不再将强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式。

券商融资渠道拓宽：7月1日消息，证监会晚间公告：允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务，进一步拓宽券商融资渠道，确保证券公司业务稳步展开。

券商两融新规：6月30日国泰君安宣布上调160只蓝筹股票折算率；7月2日国信证券公告称，对可充抵保证金证券和标的证券做调整。7月3日国泰君安官网发布公告称，拟对融券交易采取临时性限制措施：暂停公司融券券源供给；对融券客户异常交易行为进行严格监控，同时对所有可充抵保证金股票折算率上调5%，对于7月1日已上调的业绩较为优异的蓝筹股在此基础上再上调折算率5%，此次共上调2257只股票的折算率。7月4日长江证券公告，暂停公司融券券源供给，对融券客户异常交易行为进行严格监控，同时，上调83只股票折算率，并将融资保证金比例公式及下限进行调整。7月4日，招商证券表示暂停融券券源，上调部分可充抵保证金证券。

4、IPO暂停

又一巨无霸首发申请通过：证监会网站7月1日公告，江苏银行股份有限公司、舟山港股份有限公司、南京多伦科技股份有限公司、 申龙电梯股份有限公司、青岛康普顿科技股份有限公司、浙江德宏汽车电子电器股份有限公司六家企业首发申请获得通过。

证监会表示将相应减少IPO发行家数、筹集金额：7月3日，证监会新闻发言人张晓军表示证监会将会相应减少新股发行家数和相应金额。7月上旬你安排10家IPO，融资金额将较6月减少。

发审委第147次会议取消：证监会称，主板发行审核委员会2015年第147次发行审核委员会工作会议因故取消。

证监会暂停IPO，周五申购新股全部退款：7月4日，证监会表示暂停IPO，周五申购新股全部退款，此举由国务院会议决定，证监会执行，申购款将在下周退回投资者账户。

5、交易结算费用已降，传言或降印花税

降交易结算费用：沪、深证券交易所收取的A股交易经手费由按成交金额的千分之0.0696双边收取调整为按成交金额千分之0.0487双边收取，降幅为30%。

6、其他机构表现

6月30日，中国基金业协会发表倡议书，建议不要非理性恐慌，盲目“踩踏”市场；基金业协会整理13家私募基金主流观点称机会往往是跌出来的，近期股市的大幅下挫，为理性投资者提供了难得的入市机会。7月4日，证券业协会倡议证券公司必须全力维护市场稳定。

四、本周观点

上周市场大幅调整，上证指数下跌12.07%，创业板指数下跌10.8%，中小板指数下跌13.3%。超出我们和市场的预测，股灾向小型金融危机的转化仅一步之遥。归根到底是监管层对于高估值资产加杠杆后遇到肆意做空的处理严重缺乏经验。改革的步子迈的太快，风险管理的意识太差。

上周末，仅仅通过央行降息降准引导市场，可惜证监会对危机的蔓延意识不强，继续发出28家新股，市场在悲观情绪的蔓延下，更给了投机者们肆意做空的好机会，暴跌后多家私募产品触及平仓线，大量配资被动平仓。进一步发展将立即危及到金融体系资产的质量。这些情况直到上周五中金所暂停20个做空帐户，总理回国紧急召开几部委联席会议确定进一步救市方略恐才得以矫正，但可怕的是，动作又晚了，也许又将是一场矫枉过正，最终可能会形成不良的后果，即：虽然挽救了市场，但使得部分投资者对于中国证券市场的非市场化行为的担忧加重，不愿意继续参与市场之中，对于监管层信任度下降，真正通过二级市场进行投资的占比减少，更多的沦为投机者的游戏市场。

既然“救市”会议已开，包括：上市券商1200亿真金白银周一11点前必须入市，IPO发行暂缓，窗口指导限制裸卖空，部分券商修改两融折算率，融券停止，部分期货公司股指期货担保金增加等等。虽然后面一些政策还待正式的公告文件出来，但最高层领导亲自督战，如此众志成城的决心下，还用得着担心市场不涨吗？想想金融危机时，4万亿出来股市还暴涨了2倍不止呢，就算此时力度不如彼时，但在中国，只要政府想做的事情，大家最好还是不要反着来，短期观点一句话：旗帜鲜明的看反弹。

但短期反弹后会如何，可能会有不同的情况发生：

1、若短期反弹幅度较大，前面我们强调的市场信心缺失问题会逐渐显现，多数投资者会选择降低仓位进一步观察，则市场还会有回落的风险；

2、若短期反弹幅度一般或纠结，场内加杠杆资金急于退出和场外资金缠斗激烈，则在目前位置会形成盘整筑底。特别是考虑到国家救市的方向集中在蓝筹，而成长股的抛压可能依然较大，这部分对冲的结果可能是市场走稳，但结构呈现较大差异，蓝筹的短期赚钱效应会明显优于成长。

我们认为第二种结果对于监管层而言更好，市场缓慢震荡修正此前的高估值品种并逐步降低杠杆，待消化到一定程度后，再沿着改革牛的逻辑继续上涨，而第一种结果出现二次回落的机率增加，届时可能还需要政府进一步提供弹药。

就以上两种情形，我们倾向于短期反弹后第二种情形发生的概率略大一些，短期看好低估值蓝筹板块，包括银行、地产、食品、生物医药、家电等。