债市黑幕全链条承销商角色能拿到券就是爷

2013年04月30日 11:08
来源：理财周报

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“一个券分给谁，介入的行政利益方很多，地方政府也会介入，尤其是一些地方城投债，地方的人难免会指手画脚。财政部、发改委都知道这些事情，所以此事不可能遍查，一旦查下去，就没法收场。可能最终审计署、中纪委和央行都会妥协一下。”一名沪上基金公司固定收益部总监称，并向记者表示，“漏洞在银行、农信社、保险、券商，最后一个才是基金。”

他所诟病的正是此次债券调查中曝光的发行潜规则，“谁拿到券谁是爷，拿到券就赚钱”，从而便腾挪出无数的利益寻租空间，为了拿券向承销商行贿的交易便得以滋生。

一名股份行公司与投行部总监评论道，“这都源于发行价格双轨制的存在，这给利益输送提供生存土壤。”

价格双轨制：谁在决定价格？

所谓价格双轨制，即一二级市场的价差，一个“官定价格”、一个市场价格，在两者之间可以充分寻租，形成各种层次利益输送的“老鼠仓”。

据悉，债券发行到上市的过程是承销商与发行人谈妥确定的利率发行、找投资者发行(分销商有参与)、销售完成后去中债登办理手续。

其中定价显得非常关键，“交易商协会每周会找25家较大型的银行、证券、保险等机构，对上周的市场情况(如利率)做估值。判断下来会去掉最高、低的估值，去平均值，然后以此利率定价。”某证券公司人士告诉记者，“以前考虑到发行期限与上市期限，有时承销会不好卖，因此在估值之上会增加些点差，中票短融在10-25个点，这样的公允价值给了承销商保护。这个点差是看行情定的。”

据悉，交易商协会曾通过定价估值加上点差保护的方式，维持短融、中票一二级市场差价，其幅度往往在10—20个基点之间。尽管此举对市场发展起到了一定的积极作用，但仍因市场化不彻底遭到诟病；不过，今年初交易商协会方面已经取消了点差保护。

在实际操作中，鉴于企业债从发行到上市往往需要半个月之久，为了提前锁定收益，规避市场波动风险，在发行阶段拿到券的机构，有时会拿出一部分卖出，其价格介于票息和当前二级市场收益率之间。

一家股份行投行部人士告诉记者，“债券的利率先有一个基点，然后上下浮动，就像一家银行给客户的贷款不可能是一个价格，债券的价格也会根据市场供求关系，客户的接受程度，项目本身的风险程度是有上下浮动的，浮动的点要看客户和投资人能不能接受。”

“能拿到券就是爷”

由于价格双轨制，便导致一些承销商在定价时故意将利率定高，债券价格奇低的行为。

而因为债券从发行到上市，中间需要一段时间，于是能在一级市场以较低的价格拿到券的人，在这一段时间内卖出申购的债券套利，这就是所谓的一级半市场套利。这便是为何圈内人所称“能拿到券就是爷”。

譬如被媒体曝光的“鄂华研企业债的案例”，该主承销商为海通证券的企业债在存续期内前三年票面年利率为7.88%。而在交易所债市，可质押回购的三年期限企业债市场价格是6%点多的年化收益率，7.88%并不是正常价格。

那么能在一级市场以7.88%的价格拿到此券的人，在二级市场以6%左右的价格卖出去，便可疯狂地在其中赚上一笔。在此过程中，承销商以及与之关联的机构和个人，都有望参与分利。

“他把票其实故意弄高了，市场上6.4，6.5就够了，肯定有内幕的，承销商肯定拿到了这个好处，发了个高的形成价差，谁拿到这个额度谁就赚，那么谁有关系什么的谁上。他们拿到额度在一级半市场上退干净了，卖到二级市场上来，这块抓几个上亿的，肯定抓得到。真正不合理的是这块。”上述基金公司固收部人士表示。

“不过一些债也有价格保护的因素，所以有时候你说不清。比如像100块钱的债过了2个月了你发现卖出来是100.5，这个你可以说说是价格保护。不过像海通这个直接一百个BP，7.78%，我感觉他们一直在6.2,6.3能卖得出去，这个太狠了，普通的一二级价差，做的就是一块，市场上专门有些投资公司在做这个事情，或者是银行帮助这类资金去倒啊，帮这类资金临时去找钱啊，过桥，过券都有。”

那么新债发行时，谁容易拿到券就成了关键。据了解，机构之间存在不少“投桃报李“的情况：譬如某只债券票面利率是5.0%，当前二级价格是4.8%，承销商可以4.9%的价格卖给相熟的机构，在自己稳赚10个基点收益的同时，也为对方留下了较大的收益空间。这种机构之间的相互照顾和捧场，也就再正常不过。另外，亦有一些商业贿赂案件，例如向承销商行贿或给予回扣以拿到债券。

据上述基金公司固收部人士透露，“新债发行时，基金公司并不好拿券，像我们这种大公司一般是给面子，给个一千万，给个两千万，小的基金公司那基本上是拿不到的。”

而一家券商的固定收益部门人士告诉记者：抢券到了什么程度呢？连保险资金也拿不到好券。他们一般也只能拿一些大路货，就是量大、评级很高、收益率也比较低，一般就四个多点。高收益的券，尤其是发行量小的券，常常都要找那些农信社，券商自营这些地方要都很难。”

从公开消息可以看到，此次被查人员大多都有商业银行背景，只因商业银行无论是在资金还是在券源上，均拥有最多的资源，也因此最有寻租空间。不少犯案者虽被查时已经到了券商、信托、基金公司工作，但从事债券业务仍要倚赖原来在商业银行的资源。

“这样整顿了也好，只有让市场更干净，中间有利益无非是占了投资人和发行人的，发债的多付了成本，投资人少赚了钱，让中间人赚走了，这些人除掉的话，发行人和投资人大家都可以多赚点。”一名股份行公司与投行部副总说道。

上述基金公司固收总监也向记者表示：“这次的监管对债市一定是个好事情，以前相对合规运作的机构会得到这种好处。”

券商打破银行承销垄断

根据央行日前公布的《2012年金融市场运行情况》，去年，我国债券市场累计发行人民币债券8万亿。其中，包括超短融、中票、企业债、公司债、小企业集合票据等在内的信用类债券呈加速发展态势，全年发行3.6万亿元，同比增加60.1%。如此火爆的债券发行市场，究竟是哪些机构参与积极，占主导地位？

“在整个债券市场中，95%以上的规模都集中在银行间，交易所的很少。”上述基金固收部人士说道。

而在银行间交易市场中，短融中票占大头，其次才是企业债、公司债。因而纵观整个债券发行市场，承销金额最多仍然是银行。

因为在目前的监管体制下，短融中票等短期融资工具归口银行间市场交易商协会管理，目前仅有商业银行具备承销商资格，中金公司、中信证券两家券商仅具备联席承销商资格；而企业债、公司债的管理职权则分别归口于央行和证监会，目前仅有券商和国家开发银行具备承销商资格，其他商业银行则没有承销资格。

在过去几年中工行一直蝉联最大债券承销商，其次国开行因为能够承销企业债的优势，承销量也非常厉害。据悉，去年中信、兴业、光大等几家股份行投行部异常活跃。其中，兴业在债券主承销数上一举超过四大行和国开行，位列第一。

债券承销是银行投行传统业务，在我国金融脱媒的背景下，这两年，这一传统业务却飙增，成为不少银行投行部主要收入。2012年上市银行年报显示，和放缓的银行业绩相反，不少股份行债券承销业务量和收入增速超过50%。

以债券承销见长的中信银行为例，其2012年债券承销同比增幅达53.65%；浦发银行去年公司债务融资工具承销额1018.45亿元，同比增幅达67.48%。

去年债券承销数量和金额排名中，前十名均被商业银行包揽。银行间债市占我国债券市场大头，短融、中票承销资格，一直是20多家银行包揽，券商寥寥，这是造成债券承销银行独大的原因。

不过，这一格局将被打破。2012年11月28日，银行间市场交易商协会公告，10家券商将有资格参与短融、中票等非金融企业债务融资工具的主承销业务。

国开行异军突起秘诀

另外，去年债券承销格局中，国开证券的异军突起颇令人瞩目，2012年，在企业债主承销家数方面，国开证券依托国开行这个平台，以独立主承销25家、联合主承销37家，总承销62家的成绩排名证券公司第一。

多位业内人士对国开证券的异军突起表示出一种“不言而喻”的理解。一位券商固定收益的人士透露说，国开证券很大程度上就是国开行凭借着在地方城投项目上的强势，在输送利益。经常抢其他券商的项目，不仅分销很多，而且联席承销的项目也很多。很多做债券的人都要跟他们搞关系。一家券商高层说，国开证券成立时间很短，短时间内拉过去的人马，很多原来都在外面熟悉债券的内幕。

债券市场的整顿还在继续，针对债券发行这一块，据悉4月19日，发改委发布一则“关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知”，表示将对“连续发债两次以上，且资产负债率高于65%的城投类企业”以及“资产负债率在65%以上的城投类企业且债项级别在AA+以下的债券”的发债申请从严核审，有效防范市场风险。

随着监管部门的调整，近期债券市场也明显地冷淡许多。某私募基金债券交易员告诉记者，“这几天新发债券明显减少了。”而一股份行投行部人士则表示，“这两天发行上也确实不太好卖，投资人比较谨慎。有一个冷却的过程。”