乔嘉：清查丙类户误伤银行间市场

2013年05月27日 00:39
来源：投资者报作者：乔嘉

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央行一个命令果断暂停了所有银行间市场的丙类户业务，“中国特色”的窗口指导再次在债券市场上发威发力。

央行最有效的一招是，通过中央国债登记结算公司直接托管所有丙类户的交易单位，使得为丙类户托管和结算的甲类户瞬间丧失了给予丙类户便利的所有能力。

结果我们看到，所有在做杠杆的丙类户要么清盘卖债，要么迅速把跨市场的债券转托管到交易所市场，这一变化对银行间市场而言无疑是一种倒退。虽然可以说，这种倒退是为了更加进步而暂时做出的选择，但一刀切的发展中国家的野蛮管理工具让人们再次领教了不成熟市场的缺陷。毕竟从事实出发，并不是所有的丙类户都有问题。

但银行间市场的挫折也总是同时促进着交易所市场的繁荣。从交易所市场的质押式回购未到期金额增加这一情况来看，在4月17日(中信证券确认其固定收益部董事总经理杨辉被带走调查之日)之后转入交易所的债券有所增加。

我们利用这一数据来体察交易所市场发展态势，主要是因为，交易所和银行间市场的最明显区别在于回购机制的效率和完整性不同。

在银行间市场，所有回购几乎都是点对点的构建。而交易所的回购机制是中国证券登记结算公司集中操作，其效率和规范度都高于银行间市场。所以在交易所债券市场的发展中，回购制度的优势起到了很重要的良性作用。而这次丙类户在银行间市场的滑铁卢更加巩固了交易所市场在债市中的地位。

银行间市场清查丙类户的事件发生后，交易所市场的债券存量和资金需求一并提高，最终导致交易所资金价格上涨。这里需要提示大家的是，在一个合理的市场中，供需之间的博弈最终应该通过价格反映出来，而不应像银行间市场那样，在资金短缺的时候产生有价无市的局面。例如上周二(5月21日)，银行间市场就发生了资金短缺导致整个市场拖延结算20分钟的窘况。

下面就让我们看看交易所债券市场的资金状况。

上海交易所1天回购(204001)利率从5月17日开始持续4天高于6%，在5月23日才回归到每天不到3%的合理价位(当日实际是8.4%左右，但因为要跨越周末2个交易日，所以平均下来每天不到3%)，从我按年统计的204001定盘利率在30天内高于4%～6%的天数看，今年已有8天大于6%，堪称高峰。

现在，固定收益类资产的管理者们都在重新梳理手中的债券。其中跨市场的债券凸显其流动性的优势，这也是中国债券市场发展必经的一步。我们都在等待央行对非金融机构在银行间开设交易账户的规则。无论新规则的细节如何，银行间债券市场西部牛仔般的年代已经成为过去，迎接大家的将是一个更加有效和规范的市场，富有真才实学的投资家会得到更加平等的对待。