本轮金融改革从哪里突破

2012年04月27日 05:01
来源：上海证券报 作者：田 立

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中国经济已进入发展瓶颈期，对此国内外舆论普遍认可；渡过瓶颈需要进一步深化改革，这也没有什么异议，但新一轮改革该从何下手，就有争议了。目前比较普遍的看法是从深化金融改革入手。从大方向上讲，这很正确。翻开世界经济发展史，尤其从最近二十年发展速度较快的几个经济体的发展经历上看，每当经济出现问题时，危机往往从金融这个特殊的领域爆发，然后辐射整个经济。因此，把突破瓶颈、深化改革的重点放在金融领域，是汲取了经验教训的明智选择。

然而，金融是个非常宽泛的概念，所涉及的分支同样纷繁复杂。在金融改革这个大方向下，究竟把哪个具体领域作为突破口，需要格外谨慎斟酌。从目前舆论界关注的焦点看，人们倾向的突破口依然是融资渠道改革。这既是个陈年旧题，也是当前中国经济种种矛盾中最为突出的一个，最典型的例子莫过于温州的民间融资问题。

温州的民间融资问题，表面看是个融资渠道的合法性问题，也是资金缺口的市场解决机制问题，但其实质却远非这样简单。随着温州金融综合改革试点的全面展开，原本隐藏在民间融资背后的一些深层次矛盾逐步显现出来，最值得深思的矛盾就是“缺口”与“惜投”之间的矛盾：一方面，大量中小企业因大量“缺钱”而举步维艰；而另一方面，大量民间资本却因找不到理想的投资对象而“郁郁寡欢”。这难道是融资渠道的问题？

央视财经频道最近有一期关于温州金融改革的节目，有个细节很值得深思：当记者询问一位民间资本投资者会不会把资金投给正深受资金困扰的当地中小企业时，得到的回答是否定的；而当记者进一步询问如果民间借贷渠道合法化了，他会不会改变想法时，得到的回答依然是否定的。这个情景实际上已向我们揭示了温州问题的复杂性与人们想象之间的巨大差距。我始终认为，在充分有效的市场环境下，仅从投融资这个角度看，世上不存在所谓的融资难；而在非有效市场环境下，由于信息不对称，资金逆向选择确实造成了部分资金需求者的融资缺口，但这与融资渠道(是否通畅)无关。因此，在没有解决信息对称性的情况下把手术刀挥向融资渠道这个“病灶”，是不可能从根本上解决问题的，央行工作组在温州的调研也证实了这一点。

根据央行的调研，温州民间投资者最急迫的问题是打通海外投资渠道。放着眼前的投资机会不用，却要舍近求远、远赴重洋，这的确有些不可思议，但从科学的逻辑上讲，这种现象确有道理。正如前面所说，资金缺口在市场充分有效的条件下不是问题，如果同时存在两个市场：一个充分有效，另外一个信息不对称，那么资金一定是从非充分有效市场流向有效市场。或者，从效率低的市场流向效率高的市场。这才是温州民间资本舍近求远的原因，也是“惜投”与“缺口”矛盾的根本所在。

正是基于上述原因，温州金融综合改革方案非常务实地把拓展民间资本投资渠道(尤其是海外投资渠道)作为改革的一项重点工作，应该说这既符合民情又契合科学逻辑。但同时我们也应该意识到，民间资本的这种需求也从另一个角度折射出当前经济矛盾的根本：市场效率还很低下，具体表现在信息不对称等一系列问题上。

此外，另一个隐蔽在现象背后的大问题，是产权交易的制度安排。我在本栏曾经写过一篇题为“这些商界精英为何移民”，分析过即便在信息不对称、效率不充分的市场，资金依然有追逐优良投资对象动力的现象，关键是资金的产权补偿是否到位。以当下中国的实情，很多成熟的企业明知市场效率低下但依然有投资需求，然而最后挡住这些资金脚步的是产权关系问题。

中国经济已到了关键的转型期，一个突出特征是经济发展模式从数量经济向价值经济转化，而价值经济客观上对资源的配置效率有很高要求。同样，提高资源配置效率，客观上就要求资源支配权合理流转。随着中国市场经济中的市场红利的逐步消失，企业实现价值增长的必经之路就是“抢夺”资源支配权。在完备的市场经济环境下这并不难，只需通过赎买股权就可实现“恶意抢购”。但在国内资本市场，这却变得困难重重，因为中国的资本市场还不允许这种建立在股权抢购基础上的资源支配权的抢购。这是中国资本市场的制度缺失。所以，市场上本有股权投资意向资金总是不能找到合适的投资对象，于是资金移民、海外投资就成了无奈的选择。

实际上，信息不对称也可以反向追溯到产权交易制度的缺失，在允许恶意抢购的市场上，信息不对称不能挽救产权的丢失，因为信息不对称会造成逆向选择，结果一定是价值低估。而恶意抢购会激励信息的公平传播，这也就能一定程度地消除信息不对称问题的制约作用。

把这两件事放在一起，可以清晰地看到，资本市场的改革，尤其是资本市场的制度完善才是本轮金融改革真正的突破口。

(作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)