德圣基金四季度基金组合投资策略

2012年09月29日 11:14
来源：凤凰财经

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股市等待反弹契机，布局优质股基

来源：德圣基金研究中心

一、市场回顾：企业盈利持续恶化，A股市场延续颓势

三季度市场震荡走低，上证指数跌8.64%，深证成指跌13.48%。行业来看，传媒、农林、食品、医药逆势上涨；信息、电子、批零、机械、地产等跌幅居前。总体来看，指数弱势、行业分化。分阶段来看，7月创业板和中小板跌幅领先，高估值风险爆发；8月主要是强势股补跌行情，上半年表现好的地产、非银行金融、食品等下跌较大；9月市场跌幅缩小，金融和公用行业跌幅较大。

三季度经济并未有显著好转，企业盈利持续恶化，市场预期的政策进一步放松并未实现，加之后期钓鱼岛争端升级，风险溢价上升，市场后期震荡加剧。分月度来看，7月随着二季度数据的公布，二季度经济见底的预期被打破，估值偏高个股跌幅最大；8月中报显示盈利恶化，非周期食品医药等也出现补跌；9月市场在QE3和发改委项目提速带动下出现过一日游行情，但随着中日钓鱼岛争端升级，上市公司三季报预告发布，投资者风险溢价上升，市场重回颓势。

表1. 各主要指数三季度表现

名称	阶段涨幅
创业板综	-4.12%
中小板综	-7.92%
上证指数	-8.64%
上证50	-8.69%
中证500	-9.84%
中证100	-10.00%
沪深300	-10.17%
深证成指	-13.48%

数据来源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com；

数据截止日期：2012年9月24日。

图1. 三季度各行业表现

数据来源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com

数据截止日期：2012年9月24日

二、经济基本面：投资反弹带动经济回升，期待十八大后政策变化

此轮经济调整是从2009年11月开始，经过33个月的调整，工业增加值同比增速由19.2%降至8月的8.9%。从归因来看，房地产调控，外围经济疲软，去产能，去库存是经济下滑的首因，随着经济的下滑，消费恶化进一步加剧经济下滑。

图2. 规模以上工业增加值同比增长速度

数据来源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com数据截止日期：2012年9月24日

三驾马车中，消费相对平稳且一般为产出的滞后变量；欧美经济在货币刺激，财政悬崖，债券危机交织下，也处于一种弱势平衡状态，对我国出口复苏作用不大。因此，投资仍将是分析我国经济的重点。

展望四季度，我们认为基建发力，房地产投资企稳，库存重建会带动投资反弹，进而拉动经济回升。同时，十八大后，新政府在传统上，在必要性上具有充足的动机来刺激经济，这也有利于经济回升。

1、基建投资继续发力

基建投资从今年2月开始改善，6月开始加速。基建投资主体为中央和地方政府，在经济不景气时，往往起到逆周期稳定经济的作用。目前基建投资再次成为稳定经济的重要力量，针对基建投资，市场存在一定的担忧，认为在经济下滑阶段，财政收入下降会制约政府的投资力度。财政收入增量虽有下降，但基建投资的资金来源于存量财政收入和政府借债，存量财政收入近万亿；同时国债余额维持在GDP的15.3%左右，地方政府债务可控，目前地方政府也加大了基建融资，基建投资将继续发力。

图3. 基建投资继续回升 图4. 房地产投资有望企稳

数据来源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com数据截止日期：2012年9月24日

2、房地产投资有望企稳

在本轮经济调整中，房地产投资无疑是被波及最严重的部分、投资增速由2010年38.2%降至2012年8月的15.6%。不过8月同比增速15.6%环比相比7月小幅改善。房地产投资最终核算的是居民部分的新房支出，其需求大致分为刚性需求和投资需求。前者是周期性的，出于各种因素居民可能会推迟，但终会释放。后者则与租金收入，房价预期，利率等关系密切。今年以来，房地产销售面积同比增速改善，主要便是源于刚需的周期性释放。而随着利率的逐步改善，经济预期的好转，投资需求也将得到部分满足(限购对这部分需求有抑制作用)。因此，再结合8月的房地产投资同比数据，我们认为未来房地产投资将逐步企稳。

3、库存重建增强经济动力

库存投资的变动对于经济具有重要作用，从1992年至今，库存投资变动可以解释经济变动的19.1%，相关系数63.2%(瑞银估算)。在我国的国民统计账户中，最终投资支出被划分为固定资产投资和存货投资；存货投资是分析投资变化的重要组成部分。如图5所示，扣除物价后的工业企业产品库存增速较2011年中高位19.5%下降至15.3%。如果将5%的增速作为库存去化的最低值，那么增速下行的空间还有10个百分点。从名义增速来看，物价下行对本轮去库存的影响更大，库存增速显著下滑了10个百分点。

上市公司数据体现的去库存趋势和全部工业企业数据基本一致。整体非金融行业去库存已过半程，制造业去库存已过大半。剔除地产部门的非金融上市公司库存增速降至11%(剔除价格因素后的实际增速为12%)，已经接近2006年补库存前的水平，不过较2009年的低位还有一段距离。库存的大幅下降有助于下一轮库存周期的重建。在四季度，库存的重建将带动最终投资上升，进而有利于经济回升。

4、关注“十八大”带来的经济变化

十八大即将召开，国家最高领导人将在大会中完成权利交接，党和国家近2/3的重要领导职位也将换届。因此对我国的政治经济文化具有深刻重大的影响。从过去的经验来看，十五大后，固定资产投资即刻提速；十六大后，城镇固定资产投资，M1，信贷均进入扩张周期；十八大即将到来，带给国内经济的变化值得期待。

政治周期与经济周期的关系并不是巧合，在西方这种关系被广泛研究，一般认为在新一届政府成立之初，采取新的措施刺激经济增长；而执政后期则会治理之前经济高涨造成的通胀等因素，进而造成经济下滑。虽然我国政治体制与西方不同，但是也体现出了相同的关系特征。

且不论政治周期和经济周期的关系。目前疲弱的经济也是新政府首先要面对的问题。正如前面分析的，工业增加值已经下滑了33个月，目前滑落至同比增速8.9%的低位。在目前通胀不高的背景下，政府具有充分的理由刺激经济。再结合以往的经验，信贷和投资都值得投资者期待。

图6. 政治周期对信贷周期及投资周期具有重要影响

资料来源：汇丰银行

三、资金面：双降概率较大，风险溢价向下

1、季末因素致短期资金价格上升，利率倒挂显示宽松预期不变

央行在2012年三季度初年度第二次降息，但之后货币操作主要以滚动的正逆回购为主，市场期待的降准迟迟未能到来。三季度资金价格整体较为平稳，1W Shibor多数阶段维持在3.5%以下，而长三角六个月票据直贴月息也维持在4‰左右。尽管由于季末因素，9月末资金价格出现一定上升，但短期资金市场呈现利率倒挂的现象，1M、3M Shibor均低于1W Shibor，虽然短期资金压力较大，但中长期流动性宽松预期不变。

图7，2012年以来央行周度公开市场操作 图8，1W、1M、3M Shibor走势图

数据来源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com数据截止日期：2012年9月24日

图9、长三角六个月期票据贴现利率 图10、长三角票据指数变化序列图

数据整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年9月26日。

2、投资增速有望加快，新增信贷将继续放量

尽管从年初制定8万亿的信贷投放规划来看，四季度新增信贷投放空间相对有限，前8月新增信贷合计已达60976亿元，四季度月均新增信贷空间不足5000亿元。但从目前的经济形势来看，全年新增信贷或将远远超过8万亿。而且三季度7月、8月新增信贷并未出现市场预计的信贷的大幅放量，也为后期信贷投放提供更大空间。

从目前可观察到数据来看，由于三季度发改委项目密集批复，8月开始基建投资、新开工项目都明显增加。而对于市场普遍担忧的房地产投资，也有望得以改善，无论从三季度商品房销售、新开工面积，还是近期对开发商信贷的定向宽松，均有利于进一步刺激信贷需求。

从目前信贷结构来看，新增中长期贷款占比仍处于低位，从8月份新增信贷数据来看，新增中长期贷款占比有所回升，但较大程度上得益于住户中长期贷款的提升。随着发改委密集批复项目的开工，以及进一步的政策刺激，占比有望继续反弹。

图11、新增信贷、M2同比增速变化图 图12、新增信贷结构变化图

数据整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年9月26日。

图13、商品房销售面积、销售额变化图 图14、房地产新开工面积、施工面积变化图

数据整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年9月26日。

3、新一轮量化宽松不会致使热钱大幅流入，四季度“双降”概率较大

三季度货币政策并未出现市场预期的较大放松，尤其是在中后期，央行采取持续的正逆回购操作，调节短期资金需求，即便在季度末短期资金偏紧的形势，仍倾向于大量逆回购与延长回购期限。之所以如此操作，一方面担忧过量货币投放促发通胀抬头，另一方面，担心欧、美、日等主要发达经济体新一轮量化宽松引发热钱过多流入。

的确在每一轮量化宽松政策后，国内外汇占款、以及热钱流入均出现持续的较大上升。但本次量化宽松国内所处经济环境与前两次大有不同。以第二轮量化宽松为例，当时国内经济处于高增长、通胀日益走高、货币政策收紧、资金价格飙升，加之巨额贸易顺差、人民币升值预期强烈，热钱大幅流入。

但目前国内经济低位徘徊，通胀维持低位，政策持续放松，贸易顺差大幅收窄。尤其是人民币汇率预期直转急下，截止2012年9月26日，人民币NDF买入价1月为6.3440、3月6.3545、1年6.4150，美元对人民币升值预期较强，而从最新的外汇占款数据来看，热钱持续净流出，新一轮的量化宽松不会致使热钱大幅流入。持续滚动、巨额的逆回购操作并不现实，结合目前国内经济形势及企业盈利现状，四季度进一步降息、降准的概率仍较大。

4、季末因素致利差放大、四季度将逐渐回落

9月份以来，由于持续大幅的逆回购操作致使短期降准概率一再下降，以及企业基本面的不断恶化，国债、企业债到期收益率也出现持续攀升，而且期限利差不断收窄、信用利差不断攀升，投资者风险溢价不断放大，债市、股市均陷入低迷。但随着季末、双节因素的结束，以及后续央行的政策调整、信用利差也将收窄、期限利差将回购正常。

数据整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年9月26日。

5、市场或悲观过度，投资情绪环比改善

从市场情绪变化来看，A股市场新增开户数与期间参与交易账户数均处于历史低位，但环比均有所改善，而从新增账户历史数据来看，市场情绪极端低迷之时，往往对应市场底部区域。从股指期货基差走势来看，近期持续处于高位，市场或悲观过度。而从机构融资融券操作来，融券相对平稳，而融资买入资金量近期显著增加，在市场低位徘徊之时，机构资金已经开始介入。

图21、沪深300、一季合约收盘、基差变化图 图22、融资融券资金净变动

数据整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年9月26日。

6、产业资本净减持处于历史低位、创业板股东承诺年内不减持

从产业资本方面来看，尽管近期产业资本周度减持有所放量，但从历史数据来看，目前产业资本净减持量正处于历史低位，而从产业资本净减持与沪深300指数走势来看，二者有着较为明显的正相关关系。

在解禁压力方面，尽管四季度是本年解禁高峰期，尤其是创业板、中小板，四季度减持幅度达到其全年的40%。但9月26日，30余家创业板公司几乎同时发布了关于不减持公告，要么承诺2012年年内不减持，要么追加股份锁定，多家公司同时发布承诺并非偶然，这也大大减弱解禁压力。

图23、沪深300、产业资本净减持 图24、2012月度解禁资金

数据整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年9月26日。

四、盈利与估值：盈利缓慢恢复可期，低估值凸显长期配置价值

截止到2012年中报，扣除银行两油前后，全部A上市公司股盈利增速分别为-1.6%和-15.6%，连续两个季度负增长。从杜邦分解来看，上市公司ROE同比下滑，而且销售净利率、总资产周转率、权益乘数均出现下降，仅创业板企业在权益乘数同比回升。三方面因素的下降，共同导致了ROE水平的下降。从上中下游的分项来看，中报显示上游的采掘、下游消费利润增速并没有得到有效的改善，中游的原材料和制造业的利润增速进一步下滑。

具体来看，航运、化学原料、化学纤维等同比大降，造纸业、钢铁、综合等19个行业净利同比降幅超过30%。饮料制造、旅游、综合类同比有所增长。截至9月中旬，公布3季度业绩预告，三季度盈利状况不容乐观。但去年四季度恰是去年盈利增长低点，随着企业盈利的企稳，同比增速有望改善。

表2：2012年不同行业中期利润统计

申万二级	净利总额(亿元)	去年同期(亿元)	同比增减(%)	公司家数	增长家数(家)
航运	-77.82	-27.67	-181.18	13	2
化学原料	-6.31	17.63	-135.78	21	3
化学纤维	-4.32	40.15	-110.75	29	4
造纸	1.89	12.92	-85.38	23	9
钢铁	37.55	161.19	-76.7	34	4
航空运输	32.64	103.59	-68.49	6	1
金属制品	15.08	35.2	-57.15	17	7
贸易	9.75	22.36	-56.37	21	5
农产品加工	2.49	5.58	-55.32	20	10
有色金属冶炼	85.17	186.62	-54.36	61	17
仪器仪表	2.6	2.2	17.97	14	10
景点	4.23	3.58	18.16	7	6
银行	5452.29	4611.32	18.24	16	16
餐饮	1.75	1.46	19.73	3	2
电力	113.95	94.25	20.9	55	34
医疗服务	2.01	1.63	22.92	4	4
橡胶	6.41	5.17	23.92	14	10
旅游综合	7.97	6.22	28.09	12	9
通信运营	12.76	9.74	30.93	3	2
饮料制造	228	161.45	41.22	34	26
采掘服务	27.51	19.38	41.93	9	7

数据来源：德圣基金研究中心www.dsfof.com

注：表中为申万行业分类，黄色底纹为净利润同比上升的行业

图25、中小板3季度业绩预告预增预减公司数量

数据来源：德圣基金研究中心www.dsfof.com

就估值角度来讲，沪深300和全部A股的市盈率已经是2005年998点以来的新低，分别是10.31倍和12.89倍，但中小板的市盈率为27.65倍，远高于2008年10月的17.09倍，大盘股的估值优势十分显著，市场已经处于底部区域。从行业上来看，整体估值市场估值结构分化严重，金融7.61倍的估值较上季度又开始下降，交运、采掘、建筑等行业整体估值相对较低，但农林、食品、传播、信息、电子等行业估值仍偏高。

表3：证监会行业市盈率信息概览

指数简称	市盈率
SAC农林	32.57
SAC信息	32.54
SAC电子	30.87
SAC传播	29.7
SAC服务	28.75
SAC医药	28.65
SAC食品	26.87
SAC木材	25.9
SAC造纸	24.79
SAC公用	21.86
SAC石化	21.47
SAC综企	20.67
SAC纺织	18.19
SAC批零	18.06
SAC金属	17.56
SAC机械	15.38
SAC地产	13.72
SAC采掘	11.53
SAC建筑	10.87
SAC交运	10.27
SAC金融	7.61

数据来源：中证指数公司；数据截止日期：2012年9月24日。

五、股市策略展望：经济企稳与风险溢价下降，股市等待反弹契机

目前国内经济仍然低迷，市场对经济的预期也一路走坏。但对经济的预期存在悲观反应过度的可能。而四季度经济出现企稳的可能性较大：随着基建投资的继续发力，房地产投资也有望企稳回升，企业库存重建也将带动投资反弹，进而拉动经济企稳回升。同时，十八大后，新的政策刺激也值得期待。经济基本面的企稳也将对市场形成有力支撑。

由于季末因素，短期资金价格有所上升，国债到期收益率出现上升，期限利差收窄，信用利差放大，但从Shibor倒挂现象来看，中长期流动性宽松预期不变。尽管即便在季末流动性偏紧的形势下，央行仍倾向于巨额逆回购调节短期资金需求，但新一轮量化宽松政策不会促使热钱再次大幅流入，通胀整体可控，未来投资加快引发的新的信贷需求，以及企业盈利现状，四季度迎来利率、准备金率的双降，风险溢价也将有所回落。

尽管目前市场情绪极为低迷，新增账户数与活跃度均处于历史低点，但环比开始改善；从融资融券来看，融资资金近期明显增大，机构资金已经开始逐渐介入；产业资本近期减持虽有所放量，但净减持处于历史低点。从新增账户数、产业资本净减持与沪深300历史走势来看，而且有着极强的相关关系。四季度是创业板、中小板解禁的高峰期，但在9月26日，多家上市公司发布公告承诺，年内不减持，这也较大程度上缓解了市场的担忧。四季度，投资者风险偏好有望继续回升。

从目前已经公布的上市公司三季报预告来看，三季报业绩仍不容乐观，但目前市场对企业盈利的下滑已有预期。另一方，2011年四季度是去年的盈利增长的低点，随着经济的企稳，四季度盈利同比有望得以改善。而目前A股整体估值处于历史低点，将对市场形成有力支撑。

整体来看，基于经济基本面的企稳回升，流动性的持续宽松，历史低点的估值水平，四季度企业盈利同比也有望企稳，加之目前决策层积极的救市政策，投资者风险偏好也将有所上升，四季度A股市场无须过度悲观，股市在低迷筑底过程中等待反弹契机。反弹契机可能来自于经济环比数据的改善，可能来自于政策预期的变化，也可能来自于货币宽松的进一步释放。但从整体来看，股市尚不具备大幅反转的条件，因此四季度股市的整体格局是在底部寻求修复性反弹。从配置角度而言，无须过度悲观，但眼下布局的投资期限也需相应放长。

具体在行业上，受益投资提升的周期性行业，以及有业绩支撑的稳定增长类行业，有望取得超额收益。

六、债市策略：债市继续向上空间有限，获取绝对回报大概率事件

三季度债券市场表现相对低迷，一方面由于政策放松节奏不及预期；另一方面，未来利好因素已经提前兑现。对于四季度债券市场，我们认为，相比三季度将有所改善，但整体上升空间较为有限。

其一，尽管目前政策放松仍是大势所趋，也将对债市构成利好，但前期债市的较大上涨已对此已有较充分兑现，债券整体收益率水平进一步下降的空间有限，但较三季度末仍将有所下降。其二，信用债供给大增，债市供需发生变化，也压制信用债收益率下行空间。

七、基金组合策略：优质股基长期配置价值显现，债基仍可作为安全配置

结合基础市场判断，基金组合投资策略应在稳健的基础上，逐步开始中期布局，在避免出现重大错误的同时，力争获取跨越市场周期的较高回报。

基金组合投资策略如下：

1、基金组合资产配置

建议积极型投资者的偏股基金配置比例可逐步提升至60%～80%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例20%～60%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于30%。

建议投资者以三个月为投资周期，分步分批加大偏股基金配置比例。

2、偏股基金选择

(1) 继续持有风格配置较为均衡，风险控制能力较优的稳健风格基金。这类基金阶段业绩往往并不突出，但长期业绩持续性表现出色，仍可作为核心配置。

(2) 继续持有选股选时能力均衡，操作风格灵活的基金。这类基金对市场风向变化较为敏感，并能较为及时地调整仓位和组合配置结构，应对市场风格变化业绩更有望保持稳定。

(3) 继续配置选股能力较强，风格相对积极的基金产品。成长风格个股业绩分化和股价分化是必然，将考验基金经理的选股能力。对于基金经理选股能力出色的成长风格基金，可重点关注。

(4) 可在市场相对低位阶段性增加指数基金的配置比重；对于前期业绩表现极为突出，配置过偏的基金，则应予以警惕，若配置比例过高，应在反弹中予以减持。

3、债券基金配置策略

虽然债市整体向上空间有限，但仍可作为安全配置，但是，不同信用等级的信用债仍具有投资机会。对于债券基金投资来说，我们建议继续配置风格相对积极、业绩持续性出色的债券型基金。

[责任编辑：libing] 标签：德圣 四季度 基金组合 

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