沈建光：如何避免陷入新的“广场协议”？

2011年12月09日 22:50
来源：中国商业评论

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如果不改变人民币紧盯美元，维持目前每年5%的升值趋势以及一个相对高的年通胀率，人民币将在没有达成任何实际双边汇率协议的情况下，在技术上完成了一个慢性“广场协议”，值得警惕。“广场协议”及日元升值的教训显示被动升值和抵制升值皆非良策，增加人民币的灵活性，尽快推动真正意义上的有管理的浮动汇率制度是中国防止陷入一个新的“广场协议”的最好选择。

人民币低估的依据存在严重偏差

上月在夏威夷举行的APEC峰会上，美国总统奥巴马对人民币汇率问题的表态较以往更趋强硬，将美国经济学家得出人民币被低估20%到25%作为主要论据，由此证明中国通过人民币低估在出口环节得到不公正的优势。

其实，对于人民币均衡价值低估的假设，都是基于中国经常项目盈余占GDP比重保持高位的假设下得出的。例如，鼓吹人民币严重低估的旗帜性人物，美国彼得森经济研究所主任伯格斯坦指出，世界经济不平衡，特别是中美贸易不平衡，需要通过人民币实际升值10%以上(对美元升值20%以上)来解决。

然而，彼得森经济研究所主要的数据根据来自该研究所克莱恩和威廉姆森博士关于人民币平衡汇率的预测。该论文使用的主要数据基于IMF每年出版的世界经济展望中对于中国经常项盈余占GDP比重的预测。但IMF报告对中国贸易顺差的假设存在诸多问题：首先，IMF在2008年和09年的报告中预测中国在11年贸易顺差仍将达GDP的10%以上。其次，IMF对中国贸易顺差占GDP比重增加的假设存在诸多问题——IMF一直将中国实际汇率设置为常数，甚至有所贬值，而实际上人民币实际汇率一直有升值趋势。

“广场协议”教训深刻

广场协议的细节引人深思。在广场协议签订之前，日本与美国已多次就日元汇率、日本资本项目开放、以及日元国际化等问题展开磋商并拟出具体措施。但一方面美国对于日本的影响仍十分巨大，这体现在日本不仅外贸以及直接投资主要对象国都是美国，同时美国对于日本有安全防务义务；另一方面，日本央行认为这一改革有利于日元成为国际化货币，同时改善日本央行在国内经济事务中的地位，这两个原因都推动了日本基本接受美国对于日本国内金融市场改革以及资本项目开放的措施。

从程序上来看，1983年年底，美国卡特比勒公司董事长摩根的《摩根报告书》奠定了美国对日谈判的基石，即：日本需要通过金融市场化以及日元国际化以减少美元升值压力。1983年11月，日美领导人通过了一系列措施，放宽了日元期货交易限制以及欧洲日元债券的发行限制等等。此后日本通过与美国共同设立的日元美元委员会来进行日本金融改革的谈判，随后的广场协议更是这几次谈判的集大成者，直指日元升值，以使得美国摆脱“双赤字”阴影。

广场协议同样也不是单边升值的单向过程；亦同样引发了日本央行与财政部的矛盾。并且，日本饱受外汇市场公开干预之苦。随之而来，日本为防止日元升值对日本经济负面影响，彻底放松了外汇管制而偏向通过货币政策调整(特别是降息)以达成外汇市场与本国经济的平衡。随之而来，宽松的货币政策加上偏紧的财政政策，成为当时应对“日元高涨”的利器，但同时诱发了资本市场与房地产市场的双重泡沫，成为日本失落的十年的主要诱因。

中国与80年代中的日本面临相同窘境：以美元为主要储备货币的债权国地位很难在短期内改变。与日本类似，尽管同为世界主要债权国，却面临着相同的“美元陷阱”。

如何吸取日元升值的教训

可见，日本的经验值得借鉴，主要有以下几个方面：

警惕慢性“广场协议”和随之而来的资产泡沫的风险。从长期来看，如果人民币继续目前每年5%的升值趋势以及一个相对高的年通胀率，人民币将在没有达成任何实际双边汇率协议的情况下，在技术上完成了一个慢性“广场协议”。但更值得警示的是，由于日元升值导致的资本流出以及出口增速放缓，将会使得货币当局更有可能采取较为宽松的货币政策，从而易于诱发新一轮资产泡沫的出现。

实际有效汇率币值稳定对推进货币国际化十分重要。日元在80年代汇率经历了大幅波动，撇开与美元双边汇率不谈，日元实际有效汇率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急剧贬值30%左右，大大削弱了日元作为世界主要流通货币的吸引力。

本币国际化必须与国内金融改革配合。日本在80年代推动国际化之所以失败，是因为决策者希望通过各种保护措施，使日本免受国际金融市场波动的巨大影响，但这种“隔离”式的保护却与日元国际化的初衷相互矛盾。

被动升值和抵制升值皆非良策

如果人民币采取被动升值的态势，其最大的坏处便在于无法确定所谓均衡汇率的实际区间。事实上，数年前美国政府便开始使用“20%-30%低估”的数据，即便人民币自2005年以来对美元有效升值20%以上，这一论断都没有明显变化。而如果从日本80年代末的经验来看，本币升值的最大的风险并不在于升值本身，而在于一旦此一趋势反转，政府又维持低利率水平，这极易导致资产泡沫的持续发酵。

被动升值的另一大弊处，是本币国际化和金融改革进程的主导权被部分稀释。美国为巩固经济和金融霸权，将会继续操纵汇率、乃至金融议题来抑制中国发展对自身的威胁，而如果被动升值，将会影响自身金融改革的时序和节奏问题。

还有种观点认为，中国应该单方面抵制升值步伐，以强硬姿态面对美方压力。这种论述，且不论政治层面能否奏效，单从央行面对美元贬值而维持人民币汇率稳定的对冲操作成本来看，就并不可取。通过央票发行和提高存款准备金率，尽管中国能够对冲将近80%的外汇占款(根据央行副行长易纲的估计)，但也付出了双重代价：即减持国内资产而持有美元资产(后者不仅币值贬值，收益率也相对较低)，以及银行系统的被动消耗(放贷能力减弱)。

人民币“双向浮动”提供了解决单向升值陷阱的良方

最近七个交易日，人民币兑美元及即期汇率出现跌停，创下了三年以来人民币下跌趋势最明显的一段。笔者认为，首先这并不意味着人民币贬值预期已经成型。其二，人民币出现下行预期，恰恰应和了温家宝总理此前与美国总统奥巴马会谈时所提到的增强人民币“双向浮动”弹性的原则。其三，日前出现的所谓人民币贬值可能，对人民币汇率机制形成而言，并非一件坏事。最近出现的离岸汇率倒挂，以及在岸汇率交易跌停的现象，恰恰反映了人民币放宽基于中间价浮动范围，以及最终走向“有管理”的浮动的可能性。试想一下，如果真正实施人民币浮动汇率机制，“双向浮动”的人民币将摆脱目前挥之不去的“单向升值陷阱”。

与此同时，人民币离岸市场发展亦是人民币通向浮动汇率过程中的试金石，笔者并不认同人民币国际化应该暂停的部分观点，相反，这是人民币推动汇改，离岸市场继续发展，资本项目有序开放以及利率市场化进一步完善的好时间节点。

人民币汇率没有明显单边趋势性升值或贬值压力是人民币走向浮动的必要条件。一直以来的人民币单边升值压力未必会长期存在。原因有三：

首先是贸易顺差的下降将是结构性而非周期性的减少。其次打压资产泡沫也会减少热钱流入。此外中国企业走出去也将使对外投资大幅增加；第三是中国进入了工资推动型通胀阶段，全年将高达5.5%，导致人民币实际汇率升值。

所以，对待人民币升值问题，短期应该考虑出口企业的承受能力，不仅应适当放缓人民币升值的步伐，并大胆增加人民币的浮动区间，市场贬值压力大的时候就允许人民币贬值，也可以使得金融机构和企业获得调整的空间。2012年后期人民币兑美元汇率有望逐渐接近均衡水平，此时将人民币与一篮子货币挂钩，减少与美元挂钩比例，提高人民币汇率弹性，并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。而灵活的汇率体制，资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、利率市场化改革的推进，是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础。

(作者为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家)

[责任编辑：wangcong] 标签：人民币 汇率 日本 日元 

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