12月16日新华保险上市定位分析(2)

2011年12月15日 14:48
来源：凤凰网财经

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风险因素:银保占比过高,去年银保新规出台后保费增速下滑明显。未来情况要看银保经营转型战略的实施和与重要银行合作的效果。

研究员：罗毅，洪锦屏 所属机构：招商证券股份有限公司

报告标题：新华保险:期待平安寿险的成功在新华复制

2011-11-29 08:53:46

研究结论

本次发行情况:新华保险本次A+H 股同步发行,A 股发行不超过158,540,000股, H 股不超过 358,420,000股(未考虑 H 股超额配售权)。提高公司偿付能力水平,为公司长期发展提供有力支持是本次募资的主要目的。

保险业务

尽管从与太保的历史保费比较来看,新华亮点不算突出。但是近年业务快速成长,在短短几年内与太保站在同一平台,本身就是其最大的亮点,充分显示其管理体制和销售机制的强大

从高管团队背景来看,我们最看好何志光先生、黄萍先生、刘亦工先生、李丹女士四位高管曾经在被称之为“保险行业黄埔军校”的中国平安工作多年。11位高管中,4位来自平安,占比高达36%。我们期待平安寿险的成功在新华复制

财富管理渠道是中短期亮点

投资业务

2011年上半年权益资产占比由年初的13.4%降为9.3%,为四家公司中最低;受偿付能力充足率限制,尚未涉及基础设施投资

新华在投资收益方面与同业相比,未见明显优异:2010年优于同业,其他各年均无优势费用管控效率

从佣金手续费用支出/首年保费来看,新华与太保发展路径相似:

以高投入换取高产出,这种模式能否持续是个疑问

从业务及管理费/总保费来看,新华费用率水平超过太保。二者员工数量相当,新华网点更少,正常逻辑下不应该比太保高,我们推测可能是业务取得相关费用挤占,反推新华业务取得成本可能更高

网点扩张:新华与太保寿险机构差异主要在县、乡这一层级,短期并非业务拓展重点。除非新华网点扩张有不同于市场竞争对手的差异化竞争力,否则铺设网点投入产出前景并不乐观

风险提示:保险销售同质化风险、价值增长高度依赖银行渠道的风险、资本市场风险

合理价格区间为 22-26元:在保险股整体低估的市场环境下,新股发行更大程度上受制于现行可比公司-中国太保的股价;同时在A+H 发行安排下,新华A 股发行价主要由H 股发行价主导。与新华可比性最强的太保,当前 H 股股价隐含NBM 仅为6.4倍,近一个月太保A 股月均股价隐含NBM9.3倍,近三个月A 股月均股价隐含NBM9.5倍。参照太保的估值倍数,对应合理价格区间为22-26元之间。

研究员：金麟所属机构：东方证券股份有限公司

报告标题：新华保险新股分析:挣脱束缚,增长提速

2011-11-29 08:46:28

报告摘要:

中国领先的大型寿险公司。新华保险2010年和2011年1-9月的市场份额分别为8.9%和9.7%,分别排名市场第三、第四位。本次公司计划发行不超过1.59亿股A股及4.12亿股H股(考虑超额配售选择权),新发行股份占公司发行后总股本的比例不超过18%。

资本约束解除后业务蓄势待发。预计此次IPO后公司2011年末的偿付能力将提高至220%以上,未来三年的资本都将较为充足。目前新华保险受制于偿付能力不足而在分支机构开设、资金运用等方面受到限制,预计资本约束解除后公司的相关业务将获得蓬勃发展。

营业网点开始扩张。新华保险的网点经营效率与同业相比具备优势:从网均保费来看,新华保险2011年上半年网均规模保费为3430万元,分别较平安、太保和国寿高出15%、128%和232%。资本约束解除后公司可能将大幅增设网点,具有较高效能的网点增设将有效地拉动公司保费的快速增长。

投资收益率有望明显提升。资本约束解除后公司的资金运用范围将扩充至无担保债券、基础设施、不动产等资产,如果公司在这些资产上配置10-15个百分点,则我们预计公司的总投资收益率将提高10-20BP。

渠道品质较优。2008年-2011年上半年,公司的首年保费收入中期交保费的占比分别为30.4%、39.7%、39.1%和41%,均高于同期的国寿及太保, 与平安的差距也逐渐缩小。分渠道来看,个险和银保渠道首年保费期交占比均较高,公司的渠道品质较优。

首日定价区间为27-31元,询价区间为24-28元。参照国寿这样的纯寿险公司目前的市净率、内涵价值倍数及新业务价值倍数,我们认为新华保险合理的二级市场价格为27元-31元,对应市值856亿元-983亿元,对应融资额150亿元-180亿元。考虑到一级市场10%左右的折价,给予公司询价区间为24元-28元。

风险提示:保费收入增速放缓;投资环境显著恶化。

研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司

报告标题：新华保险:新股定价报告

2011-11-28 16:34:41

公司整体评价 该公司和其他寿险公司相比差异性不大,主要以收取保费和进行投资为主,业务层面稳定,没有过于突出的地方。IPO 前面临的最大问题是偿付能力不足,该问题影响了公司业务的扩张。

目前公司保费收入与太保寿险相当,但是营业网点相对太保寿险少1000多家,因此公司未来的看点是资本补充完毕后通过粗放的外延式扩张来推动保费增长。公司总资产增速快于现有上市公司。公司提及的创新模式目前看不到趋势,存在很大不确定性。

投资逻辑 新华保险1-9月寿险保费规模与太保寿险相当,因此未来总资产的增速会更快。营业网点在未来5年如果得到有效扩张,这种粗放式经营势必带来个险业务和新业务价值的提升。经验论认为熊市出牛股,熊市阶段发行的股票一般溢价较低,有利于未来市场走强对上市公司重新估值。

定价区间的确定 我们建议的定价区间为28-30元,下限28来自于定增后一级市场的转让价格,上限30来自于现有上市保险公司相似的新业务价值系数估值。请参考报告正文。 二级市场估值 市场对保险股估值未达到一致的认可,我们不赞成使用P/E、P/B、P/EV 类似的方法进行估值研究。二级市场建议使用内含价值方法估值。

风险提示 公司面临的主要风险包括两部分:保费增长风险和投资风险。

研究员：魏涛 所属机构：中信建投证券有限责任公司

报告标题：新华保险:业绩成长性好、资产规模有望高增长

2011-11-28 11:16:22

市场地位上升、保费快速增长

新华人寿原保险保费收入市场排名已由2008年的第5位升至2010年的第3位,虽然资本市场波动造成截止2011年9月30日,保费收入略低于第3位的太保寿险1.67亿元,但排名总体趋势是上升的。2008年至2010年原保险保费收入的年均复合增长率达到29.68%,增速在中国前五大寿险公司中位列第一,并超过同期中国寿险行业平均19.63%的增速。

投资资产规模迅速扩张、投资收益显著增加

新华人寿2008年末、2009年末、2010年末及2011年6月30日投资资产分别为1557.52亿元、1967.47亿元、2928.66亿元及3345.74亿元,投资资产规模迅速扩张;公司2008年、2009年、2010年及2011年上半年的总投资收益分别15.87亿元、81.33亿元、104.26亿元及68.06亿元。可预期投资资产规模将会进一步快速增加,即便投资收益率不变,投资收益总额也会增加。

战略转型注重期交产品

新华人寿转变发展方式,优化业务结构,深化战略转型。战略转型之后对期交产品和长期健康险等高价值产品更加注重,这将会产生滚动效应,有利于实现业绩的可持续性及未来利润的长期稳定增加。

风险提示与投资建议

我们采用相对估值和绝对估值的方法对新华人寿IPO价格进行预测。我们参考行业特别是中国人寿的相关估值指标并考虑到新华人寿较高的成长性,给出新华人寿的PE为25~30倍,PB2~2.5倍,新业务价值5~7倍,相应发行价格为22.95~27.5元;23.9元~29.9元以及25.2元~28.2元,综合考虑,我们认为合理的发行价格区间是23元~30元。资本市场的不确定性及公司本身的经营风险,可能会使发行价产生较大波动。

研究员：曹恒乾 所属机构：广发证券股份有限公司

报告标题：新华保险询价报告:专注寿险,期待成长

2011-11-28 08:21:25

目前寿险行业处于周期低点,估值不高,发展前景大。2010年是近年来寿险发展的低点,寿险公司估值也处于历史低位。寿险深化和GDP增长将打开中国寿险的成长空间,城镇化和老龄化是推动其发展的重要动力,预计未来20年中国寿险都处于可持续的较高成长期。

新华保险专注寿险业务,市场份额上升,一线城市有优势。公司04年以来一直居全国寿险公司前五位,市场份额由2008年的7.6%上升至2010年的8.9%,排名从第五位上升至第三位。2011年9月末上升至9.7%(新口径,与2010年前不可比),其中北京、广东、上海市场份额分别为16.6%、10%、13%。

业务结构渐趋合理,补充资本后网点设置加速,个险动力更足。公司银保比例较高,超过60%,可观的是期缴比例达27%(2011上半年),也高于同业;近来虽然银保比例有所下降,但主要是银保规模本身下降的结果,结构的继续改善还须靠个险增长;预计IPO融资后的偿付能力提升至200%左右,网点铺设进程将加快。

投资收益率有改善空间。受偿付能力的限制,公司投资渠道受到限制,净投资收益率不高,资本充足后,收益率有改善空间。

提示关注点:退保率偏高;浮亏较大,减值计提不够充分;准备金折现率略高,是否充足值得注意;内涵价值使用的投资收益率假设较同行稍高。

建议申购,合理价格:29-39元,询价区间:25-33元。根据可比公司的当前估值以及公司的基本面和成长空间,新华的合理价格区间为:29-39元,对应的新业务价值倍数为8-12倍,内涵价值倍数为1.58-1.94倍。预留15%的空间,则询价区间为:25-35元,对应的新业务价值倍数和内含价值倍数分别为7-10倍和1.34-1.65倍。11年、12年摊薄EPS分别为0.85、1.25元,加权平均EPS分别为1.04元、1.25元。

研究员：彭玉龙 所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：新华保险新股定价报告:专注寿险,专注成长

2011-11-24 16:15:45

报告摘要:

寿险发展遇瓶颈,未来发展仍可期。随着“发展空白”红利的消失, 以及人力成本的提升导致寿险代理人增员难的问题的出现,中国寿险业面临增长方式的转型,而面对银行等分销渠道议价能力过低导致行业发展遭遇瓶颈。但未来看,随着居民收入提高、保险意识普及、政策扶持出台,未来发展仍值得期待。

公司保费规模依赖银保,个险业务价值高。公司2/3保费来自银保渠道,90号文出台对公司银保影响较大,前三季度,公司规模保费同比增长0.88%,标准保费同比下降12.7%。另一方面,公司个险渠道10年期以上期缴占首年期交比例为67.9%,远高于主要同业公司。个险新单缴费期限长即可以保持业绩稳定,也可以提高利润率。

市场格局固化,竞争压力来自前几大寿险公司。由于寿险行业难以采取价格竞争,规模优势明显、消费者对品牌认知度更高的情况下,市场寡头垄断格局暂时不会改变,所以公司面临的竞争压力主要来自前几大寿险公司,竞争环境相对良好,市场份额大幅下降风险较小。

投资收益率与主要同业公司相近。近三年及2011年中期新华人寿的平均投资收益率为-0.92%、4.69%、4.44%、1.68%。整体来看,公司投资收益率与同业相比差别不大,相对更为稳定。随着IPO 成功,募集资金将有效缓解偿付能力瓶颈,投资受限状况也将消除。

评估价值40元。在2011年保费收入增长2%、权益投资收益率-10%、不考虑IPO 增资假设下,公司2011年每股净资产为7.35元,每股内含价值为16.85元,每股新业务价值为2.01元。绝对估值法下,公司每股评估价格为40元,对应的新业务价值倍数为11倍。横向看国寿目前股价对应的新业务价值倍数为9倍,考虑到公司相对国寿的成长性和小盘溢价,高于国寿估值倍数是合理的。

研究员：黄立军，邢波 所属机构：宏源证券股份有限公司

报告标题：新华保险:涅槃重生,展翅高飞

2011-11-24 09:30:17

持续高速增长,跻身行业第一梯队的寿险公司:新华人寿1996年成立,起步晚于其他三家A 股上市保险公司。但是公司08-10年复合保费增速40.5%,增速快于行业平均以及主要竞争对手。10年末公司保费收入达917亿元,市场份额8.9%,位于行业第三位,与太保寿险规模相近。

涅槃重生,充足资本金确保公司未来成长:由于前公司前董事长关国亮违规事件导致公司偿付能力长期严重不足。因此,保险保障基金于07年入驻公司,接管相应股份。09年汇金入驻接手保险保障基金股份之后,公司目前拥有良好股权结构,汇金、宝钢和苏黎世为公司三大股东。此次上市融资后,据测算公司偿付能力将达到近200%,充足的资本金确保公司未来持续的成长性。

银保为主,保费结构与太保类似:从新单保费来看,与太保类似,公司银保业务占据了近八成保费比例,而今年以来行业银保渠道销售受限也直接导致了公司11年上半年保费出现负增长(-5.4%)。此外,公司着重于银保期缴业务,银保期缴占比高于同业,且多为利润率较高的5年期以上产品。

合理估值:27-34元/股:我们预测公司11-13年EPS 分别为0.92元、1.19元和1.45元,EV 分别为20.5元、24.0元和27.95元。综合考虑行业估值情况,我们认为公司合理估值为27~34元/股,对于11PEV1.4~1.6倍,11VNBX4.8~8.6倍。

投资建议:建议积极参与网下询价。长期来看,在看好国内寿险行业发展的前提下,公司作为新起的寿险公司已体现出一定的综合竞争能力,而此次募集后充足的资本金也确保公司未来持续成长性;短期来看,参考国海、方正等金融公司由于较低流通市值而在上市后持续享有估值溢价,新华此次A 股发行量仅约50亿元,预计新华人寿上市后短期内二级市场价格可能会受益于流通盘溢价,股价超过前述的合理估值,建议在【27-34】元区间积极参与网下询价。

研究员：李聪，丁文韬 所属机构：华泰联合证券有限责任公司

报告标题：新华保险新股询价报告:银保压力依旧,个险尚有提升空间

2011-11-23 15:26:42

同为纯寿险公司,中国人寿为最佳参照

与中国人寿相比,公司银保占比高、银保期缴占比高、个险增速快。08年以来公司平均银保保费占比67.3%;11年上半年银保期缴占比26.7%;08年以来个险新业务规模保费平均增长率31.7% 。

与中国人寿相比,公司总投资收益率和综合投资收益率都明显偏低。08年以来公司平均总投资收益率仅为3.57%;09年以来平均综合投资收益率为3.3%。

管理整合是最大的挑战

两年前原管理团队集体出走,新管理团队需要一定的磨合期。尽管18年前何志光总曾用50万元注册资金在上海创造过平安寿险市场份额第一的神话,又在太平开银保市场之先河,但在新华11人的管理团队中,2010年后加盟新华的高管仅有4人,这4人中有保险背景的包括何总在内仅有2人。

银保压力依旧,个险尚有提升空间

11年上半年银保负增长19.2%,导致一年新业务价值负增长0.66%。展望12年,银行理财产品的吸金能力依然强劲,银行系保险公司有望异军突起。12年个险依然面临增员压力,价值增长需要仰赖人均产能提升。公司11年上半年人均新业务保费仅为国寿的74.6%,尚有提升空间。

预计发行价中轴30元/股,短期合理价值中轴34元/股

我们选取同为纯寿险公司的中国人寿作为估值参照,目前中国人寿股价隐含的2011年新业务倍数9.7倍,考虑一二级市场折价因素,预计发行价27-33元/股,中间值为30元/股,对应新业务倍数7.4倍。

在经济前景不甚明朗的情况下,投资者对金融股的估值大大折扣。考虑到公司流通市值小等因素,预计短期合理新业务倍数9-10倍之间,对应股价为33-35元/股,中轴34元/股,首次给予“谨慎推荐”评级。

研究员：邵子钦，童成墩 所属机构：国信证券股份有限公司

报告标题：新华保险:偿付能力充足率提高助力规模扩张和投资渠道拓展,合理价格27.7-32.6元

2011-11-23 11:36:49

投资要点:

国内第四大寿险公司,深耕寿险主业。新华保险10年实现规模保费936亿元, 05-10年保费复合增长率34.8%,高于行业平均,为国内第四大的纯寿险公司。新华保险保费规模与太保寿险较为接近,保费结构、业务地域分布、营销员产能情况等与中国太保和中国人寿基本相同。新华保险着力打造“中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团”,深耕寿险主业,并向养老险、健康险等寿险产业链延伸,长期增长可期。

银保期缴占比高,价值贡献显著,未来增长点在营销员渠道。08-10年新华保险的首年期交保费复合增长率达42%,远高于同业。相比已上市的三家保险公司,新华保险银保占比较高,2008年以来银保保费收入占比均超过60%。

新华保险银保期缴占比较高,11年上半年银保渠道保费中5年及以上期交保费占首年期交保费比例达80%,远高于同业,价值贡献显著。但考虑到寿险销售环境不佳和银保新规仍将严格执行,未来银保增长将继续承压。新华保险2010年淘汰低绩效人力,营销员数量增长缓慢,但产能持继提升,未来新华可能通过机构扩张和营销员增长实现个险快速增长。

受制于投资渠道限制,投资收益率低于已上市保险公司和行业平均水平。新华保险投资资产已超过3000亿元,但受偿付能力充足率不符合监管要求影响,投资渠道受到诸多限制。2008-2010年的总投资收益率分别为1.1%、4.6%和4.3%;低于目前已上市的三家保险公司,亦低于行业平均水平。此次融资后偿付能力充足率提升到200%以上,投资渠道拓宽或助力投资收益率提升。

风险提示:1)寿险业正处于转型期 增长存在不确定性;2)管理层仍处于磨合期;3)资本市场可能下跌,负面影响公司投资收益和盈利水平。

采用内含价值法进行估值,建议询价区间27-33元:1)绝对估值。2015-2025年保费复合增长率10%、风险贴现率11.5%、永续增长率1%假设下,新华保险合理价值48元/股。2)相对估值。按照20111122上市公司收盘价计算,寿险业务PEV为1.4-1.65倍,用该倍数对新华保险进行估值,公司价值878亿-1034亿元,对应每股27.7-32.6元。目前资本市场对经济和保险业增长担忧加剧,普遍估值水平不高,建议采用相对估值结果,询价区间27-33元。

研究员：孙婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司

[责任编辑：zhangyw] 标签：保险资产管理 新华保险 股发行价 

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