央行旨在借降息名义推进利率市场化

2012年06月11日 02:58
来源：中证网

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□桃花石投资 崔永

近日，央行宣布，从今年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，并进一步扩大了存贷款利率的浮动区间。这是中国央行2010年10月份以来连续五次加息之后的首次降息，同时也是2004年10月份宣布“放开存款利率下限和贷款利率上限”以来，利率市场化改革领域迈出的最大步伐。很显然，在物价同比涨幅快速回落、经济增速急剧下滑、投资消费出口萎靡不振、外汇资本加速外流、企业盈利能力显著降低的情况下，央行似乎有足够理由果断采取降息行动。但央行为何在准备金率还有较大下调空间、央票余额也有较大下降空间以及负利率刚刚转正的情况之下，就急于下调存贷款利率？个中原因耐人寻味。

名义上的降息

事实上，如果考虑到央行将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，本次降息对实际存款利率影响有限。由于许多商业银行存款明显负增长，商业银行为了高息揽存必定迫切需要将一年期存款利率上调到尽可能高的位置。按照上调至基准存款利率的1.1倍计算，实际一年期存款利率就会达到3.575%，这比本次下调利率之前3.5%的一年期存款基准利率还要高。照此计算，半年期、两年期、三年期和五年期的定期存款利率如果都上浮1.1倍，实际存款利率均比利率下调之前要高，调整后三年期定期存款上浮利率比之前甚至高出11.5个基点，只有活期存款利率调整后的上浮利率比之前要略低6个基点。

尽管央行还进一步扩大了贷款利率下浮区间，但考虑到贷款实际执行利率情况，这种贷款利率下浮区间的扩大甚至贷款利率的下降并不会带动贷款利率的明显下降。根据央行最新发布的数据，2012年3月份，在全部人民币贷款当中，执行贷款利率上浮的贷款占比为70.4%，执行基准贷款利率的贷款占比为25%，执行贷款利率下浮的贷款占比仅为4.6%。而在2011年之前执行贷款利率下浮的贷款占比一直维持在20%以上，甚至30%以上，执行贷款利率上浮的贷款占比则持续维持在50%以下。考虑到准备金率持续维持高位所导致的货币信贷派生能力的下降、经济下行所带来的风险溢价水平的提高、地方融资平台贷款和房地产贷款等领域不良贷款上升提高金融机构放贷谨慎程度，下一阶段贷款利率上浮的比例以及贷款利率上浮的程度还有可能提升。在这种情况下，央行本次降息事实上只是名义上的降息，并没有在实质上起到降息的作用，事实上，央行深层次目的是旨在借降息的名义来达到利率市场化的结果。

降息实为利率市场化

一方面，当前央行数量型工具的使用空间还很大，如果单纯为调低中长端利率，就没有必要急于降息。毕竟尽管当前物价回落的趋势已经确定，但物价回落的基础还不稳固，负利率也刚刚转正，正利率的可持续性还有待观察，并不存在扭转正利率的迫切需要。事实上，随着近期央行不断开展公开市场操作和降低准备金率，中长端利率已经大幅回落。如果央行要继续实现降低中长端利率的目的，央行显然可以通过持续暂停央票发行，甚至回购央票或者持续开展逆回购、加快降低准备金率等数量型工具方式向市场注入流动性，从而降低债券收益率，降低贷款利率，进而降低企业融资成本。毕竟贷款利率上限是放开的，如果央行不通过数量型工具向市场提供充足的流动性，即便央行降低贷款基准利率，由于缺乏可贷资金，金融机构势必要提高贷款利率上浮幅度，从而抵消贷款基准利率下调的作用。

2012年5月份以来，受央行连续降低准备金率、暂定央票发行、持续开展逆回购等政策的影响，加之物价开始见顶回落，SHIBOR利率开始明显下行，尤其是中长端利率下行幅度更为明显。其中，7天SHIBOR利率由5月初接近4%的水平回落到目前2%略高的正常水平。尽管贷款基准利率受到管制，一旦央行通过数量性工具提供充足流动性，贷款利率上浮幅度也会下降，事实上还是起到下调中长端利率的作用。

另一方面，央行要推进利率市场化有必要配合降息同时进行，因为在目前经济和通胀下行趋势基本确立的情况之下，提高存款利率上浮区间无异于加息，显然不合时宜。而且如果提高存款上浮区间不与降息相配合还会造成利率市场的大幅波动。恰如2004年10月29日央行“放开存款利率下限和贷款利率上限”同时加息一样，这同样是为了避免利率市场化带来利率市场意外波动，也防止利率市场化可能对经济产生的伤害。

恰如中国经济整体改革一样，利率市场化改革的过程事实上也遵循着“帕累托改进”的过程，这一改革过程将尽可能地使一部分人受益，并且不使其他人的利益受到损害。2004年升息与下浮存款利率和上浮贷款利率，以及2012年上浮存款利率和下浮贷款利率，应该都是利率市场化改革遵循帕累托改进原则的体现。

从存款人角度来看，降低存款利率但扩大存款利率上浮区间显然没有损害存款人利益，反而因为存款利率的上浮而可能受益。从贷款人角度来看，降低贷款基准利率的同时还扩大了贷款利率下浮区间，这无疑对贷款人来讲也是有百利而无一害的。事实上，尽管存款利率上浮和贷款利率下浮看似缩小了金融机构的名义利差，损害了金融机构的利益，但从净利差角度来看，金融机构的利益实际上并没有受到损害。因为提高存款利率上限之后，尽管商业银行为了高息揽存会迅速将存款利率提高到政府许可的高度，但是在不允许上浮的情况之下，金融机构已经开发出很多种收益率高于存款利率的理财产品来吸收资金，商业银行的融资成本事实上已被提高。存款利率的上浮只不过是将部分收益率相对较低的理财产品资金转换为银行存款，金融机构整体成本并不会明显提高。尽管扩大贷款利率下浮区间，但贷款利率下浮贷款占比数量十分有限，相反贷款利率上浮的程度却越来越高。

年内不会再次降息

综上，央行虽然名义上降低了存贷款基准利率，但实际上并没有起到降低存贷款名义利率的作用，而是为了借降息的名义行利率市场化之实，以期实现帕累托改进式改革的目的。这样的话，就有理由认为，央行本次降息尽管打开了降息周期之门，但是下一次降息在年内可能不会再次发生。

2004年10月29日央行借加息名义推进利率市场化，尽管开启新一轮加息周期，但下一次加息则发生在一年半之后的2006年4月28日。毕竟从影响利率政策决策的各种因素来看，没有足够理由支持央行采取连续降息行动。

一是通货膨胀尽管在回落，但截至2012年5月份CPI同比涨幅依然处于3%的较高位置，尽管PPI受到大宗商品大幅回落影响已经连续三个月负增长，但从2008年至2009年CPI与PPI之间的关系来看，CPI不会像2009年那样陷入负增长，而可能会处于3%左右的水平温和增长，这种情况的出现不支持连续降息。二是从资本流动角度来看，去年下半年以来，热钱开始集中外流，外汇占款甚至出现罕见的负增长，在这种情况之下持续降息，显然可能会进一步促使资本外流，这显然是决策者不希望看到的。三是从投资回报率角度来看，截至2012年一季度，全部A股上市公司非金融企业的ROE为9.23%，考虑到60%的资产负债率，折合负债收益率为5.5%,而2012年一季度的一般贷款加权平均利率为7.97%。很显然，目前一般贷款加权平均利率已经覆盖掉投资回报率，央行有必要将利率降低以保证利率水平处于中性利率水平，但是这一目的的实现似乎并不能通过降低贷款基准利率来实现，毕竟贷款利率上限是放开的，如果央行没有有效阻止资本外流以及采取有效手段投放流动性，单纯降息不会起到任何作用。因此，预计下一阶段，考虑到外汇占款的下降，央行还是会频繁动用准备金率、公开市场操作等数量型工具，以期向市场注入更多的流动性，而不是急于再次动用利率工具。