专题会场七：中国债券市场的未来发展

2012年06月30日 12:25
来源：凤凰财经

0人参与0条评论

凤凰财经讯 由上海市政府和一行三会共同主办的2012年陆家嘴金融论坛于6月28-30日在上海举行，本届论坛的主题是“中国债券市场的未来发展”，凤凰财经进行全程直播。

以下为专题会场七：中国债券市场的未来发展：

[11:05:31] [苏蔓薏] 欢迎大家参加本场中国债券市场未来发展的专题讨论，我是主持人，《第一财经日报》的苏蔓薏。

[11:05:39] [苏蔓薏] 先介绍一下出席本场讨论的嘉宾，他们是：中国证券监督管理委员会研究中心主任祁斌先生； 上海证券交易所副总经理刘世安先生；中国金融期货交易所副总经理胡政先生；中国外汇交易中心副总裁张漪女士；海通证券副总裁金晓斌先生；德意志银行(中国)有限公司行长高峰先生； 标准普尔董事总经理兼大中华区总裁周彬先生。

[11:06:22] [苏蔓薏] 债券市场，最近几年取得了很大的进步。“十二五”规划明确提出要发展债券市场，今天我们对债券市场做一些讨论。我们第一个议程先请台上的嘉宾发言，把自己的主要观点和大家分享一下。

[11:06:28] [苏蔓薏] 首先有请中国外汇交易中心副总裁张漪女士，请张漪女士先发言，一是女士优先，二是银行间债券市场的规模达到债券市场的95%市场，张漪女士对这个方面有很大得发言权，谢谢。

[11:06:35] [张漪] 今天围绕着债券市场，不管是台上还是台下在座的嘉宾，都是专家。债券市场我一直认为是藏龙卧虎，包括会场外的还是有很多专家。原来我想等到我讲，我补充就可以了。台上在座的各位先生们非常有风度，让我先发言，就抛砖引玉，说一下对债券市场的想法。

[11:06:41] [张漪] 债券市场的领域非常广泛，涉及的内容也非常多。从哪个角度来讲债券市场？我觉得是非常困难的事情。从我设计的领域和我工作的范围来说，我要讲的是中国银行间债券市场。人民银行周小川行长，有过一个很全面的概括、评价，他用了三个词说整个中国债券市场叫“成就斐然、前景广阔、任重道远”。

[11:06:47] [张漪] 我觉得他的评论对整个中国债券市场非常全面、准确。同时，也是对所有债券市场从业人员的激励、要求。我想围绕着这三个词的评价谈一些我的体会，或者说是我的一些认识。刚才说了，在债券市场上，在座很多都是专家。从我的经历来说，我还是债券市场的新兵。

[11:06:52] [张漪] 今年是中国银行间债券市场成立15周年，也是香港回归的15周年，这是一个巧合。在这15年里，我所参与的是前面一年多刚开始成立的时候，交易中心在96、97年我们有了另外一块牌子，那时候初期一年多我参与了这个市场的建设。最近三年多，我又开始重新回归到银行间债券市场的工作。大家知道，重在过程，只是这个过程我没有参与。从头和目前的阶段性的尾来说我参与了工作，我只能谈一些我个人不是很成熟的、不是很全面的体会。

[11:06:58] [张漪] 为什么说成绩斐然？97年成立的时候，只有不到20家的全国银行类机构，当时还没有那么多的城市商业银行。整个市场的参与主题，97年债券余额几千亿，当年发行的只有4支债券，2支是国债，一个央票，还有一个是政策性金融债。到今年一季度，我们整个银行间债券市场已经有了上万家的机构投资者，有了4000个交易类的机构。银行间市场快速发展，成为了债券市场的重要组成部分。

[11:07:33] [张漪] 从目前银行间市场在整个中国金融体系中扮演着越来越重要的角色来说，反映在四个方面。

[11:09:10] [张漪] 在融资功能方面：银行间债券市场，从大型国企、民营机构、合影企业，包括部分境外机构也已经在中国银行间市场发行了人民币债券。整个2011年债券市场的发行到了6.8万亿人民币，是97年的35倍。20.2万亿的债券托管总量占到整个我国债券市场市场的95%以上。

[11:09:17] [张漪] 特别大家关注的信用类债券的发行量和托管量达到8.8万亿和4.9万亿。今年1-5月份的数据是信用类债券已经发行了5748亿，占整个债券市场信用类债券的90%，占同期社会融资总量的10%。目前我们国家信用债余额已经占到了世界第三位，亚洲第二位，这是融资功能方面。

[11:09:23] [张漪] 整个银行间市场的投资主体，涵盖到基金公司、保险财务信托、信用社企业各类机构投资者，债券品种从单一的政府债券、央行票据、政策性金融债发展到了现在的商业银行金融债、企业债、短票、中票等工具。交易工具也从债券交易、债券回购到了现在有利率互换等各类衍生产品。真正成为了银行及非银行金融机构进行风险管理实现投资决策的重要平台，整个2011年债券市场的交易规模达到了165.9万亿，这是97年的数千倍了。

[11:09:30] [张漪] 今年1-5月份银行间债券市场的交易量达到104.3万亿元，这是从投资功能说。定价功能来说，银行间债券市场市场形成了一部分，包括回购定盘利率、债券收益率曲线、债券指数、利率互换的各类曲线，这些在内的基准体系，这些数据也被金融机构在资产定价、投融资管理、交易决策方面广泛应用，成为金融体系里面合理定价的重要市场基础。

[11:10:17] [张漪] 在宏观调控功能上，银行间市场在确保国家宏观调控政策的顺利实施上的作用也是有目共睹的。政府债券和样票的发行量分别是97年的30倍和119倍，今年1到5月份，银行间市场发行政府债券4400多亿，央行通过银行间债券市场市场回购达到2.3万亿。银行间债券市场在定价功能上的不断增强，也为货币政策的制定和实施提供了价格参考，改善了货币政策的传导机制和市场环境。

[11:10:23] [张漪] 我刚才和大家分享、回报了银行间市场15年来取得的成绩，应该还是大家能想到整个发展过程是曲折的，是市场长期的坚持和努力得到的。对成绩的取得总结，周行长的评论“任重道远”是我们更看重的。债券市场虽然取得了这些成绩，但市场本身还有很多问题需要解决。

[11:11:13] [张漪] 从市场本身的现象来看，目前流动性不高、信用评级信用不够、机构投资者同质化现象的情况，以及会计税收等配套制度跟不上产品创新的要求，避险工具不足，还有市场本身的问题、市场表现出来的现象，我想市场从业人员都已经能够充分感受到了。

[11:11:20] [张漪] 从经济、金融，对债券市场的要求，特别是刚才我说的四个功能发挥方面，实际上债券市场还有很多又可以完善的地方，还有很多功课需要我们来做。当前，我们国家进行经济结构调整、金融体制改革不断深入的背景下，如何发挥债券市场对实体经济的支持作用？如何为利率市场化改革创造更好的条件？我想债券市场要做的事情还非常多。

[11:12:16] [张漪] 市场怎样进一步发展？由于时间关系我就不在这里展开说了。在这样的市场基础情况下，在全社会越来越关注债券市场、资本市场发展的情况下，在监管部门更智慧的顶层设计安排下，是更多市场参与者的共同努力下，对债券市场前景广阔的目标、愿景不容怀疑。

[11:12:25] [张漪] 我先抛砖引玉，谢谢大家。

[11:13:19] [苏蔓薏] 感谢张总为我们做了中国银行间市场的总结和未来发展的趋势。中国债券市场除了银行间市场还有一个市场——交易所市场。今天我们嘉宾里面也有交易场所的副总，有请上海证券交易所副总经理刘世安先生。

[11:14:05] [刘世安] 感谢主持人，刚才听了外汇交易中心张总的介绍，我们对中国债券市场近几年来取得的辉煌成就趋势感到非常的振奋。近几年中国债券市场的规模迅速扩大，目前发行在外的总余额突破21万亿元，在全球排名第五位。近两年企业通过债券融资的比重超过了股票，可见债券市场越来越成为资本市场非常重要的组成部分。

[11:14:13] [刘世安] 从宏观角度来看，尽管债券市场取得很大的成就，但我个人认为，目前阻碍我国债券市场发展的一些机制性问题还没有从根本上得到解决。应该说，债券市场的效率还不够高，深度还不够。从站在未来债券市场发展角度来看，我认为还是要有几个大的环节进行突破。

[11:15:21] [刘世安] 第一，要按照集中统一监管的思路来搭建未来债券市场发展的格局。现在我们银行间市场、交易所市场分割状况由来以久，分割以来的弊端日益显现。消除日常分割的关键，在于消除监管上的分割。

[11:17:44] [刘世安] 第二，未来发展债券市场一定要大力发展信用债券市场。近几年交易所债券市场确实在信用债市场方面取得很大突破，信用债占的比重由几年前不到10%，发展到现在超过25%，我觉得这是好的迹象。债券市场按照市场化发展原则来看，就是要把政府信用为主，逐步转变为民间信用为主，大力发展公司债券、企业债券，特别是市场化程度特别高的中小企业债券，只有这样债券市场的市场化才可以启动，多品种的债券结构也才可以建立。

[11:19:10] [刘世安] 第三，未来发展债券市场，在以资产证券化为重点的产品创新方面，还要进一步的突破。按照美国的发展经验来看，到2011年美国债券市场发行在外总余额突破36万亿美元，资产证券化的比重超过10万亿，比例达到接近1/4。中国债券市场未来的发展可以借鉴美国的经验，在结构化产品方面加大我们创新的步伐。

[11:19:16] [刘世安] 另外大力发展债券衍生产品方面我们还有很多空间、很多工作可以做。交易所债券市场和银行间市场相比，我们还是份额相对来看比较小的市场，银行间市场在债券市场发展方面积累了很多非常好的经验和做法，这些都为我们今后大力发展交易所债券市场提供了非常宝贵的经验，我们今后也有信心能把交易所的债券市场发展好。谢谢主持人。

[11:19:22] [苏蔓薏] 感谢刘总分享了对中国债券市场发展的未来规划，包括需要解决两个市场分割的问题，还需要借鉴美国经验。接下来请中国金融期货交易所的副总经理胡政来谈一谈他的看法，目前在中金所的仿真交易，国债期货可能在不久将来重启。

[11:19:43] [胡政] 谢谢主持人，刚才两位现货交易市场的老总对中国债券市场的情况做了很宏观的、很具体的描述。我们的经济体系里面实体经济是主角，虚拟经济是配角。债券市场里面，现货市场是主角，期货市场是配角。

[11:19:49] [胡政] 我想和各位分享一个观点：我国债券市场发展到现在，如果我们要更进一步的完善和发展债券市场，我们特别需要加强风险管理。加强风险管理我们需要各种各样丰富的风险管理工具，而在风险管理工具当中，目前最有效、最成熟的就是国债期货的风险管理工具。

[11:20:22] [胡政] 第一，目前我们债券市场刚才两位老总都讲了，规模是20万多亿。市场层次很丰富，产品也很丰富。我们现在大量的债券是被机构持有到期，交易性、流动性非常不足。在这种情况下来讲，怎么样让市场更好的发挥它的作用和功能？这就需要提高市场流动性。既然是市场，是可交易、可流动的。

[11:20:32] [胡政] 虽然宏观经济目前发展的情况来看，风险管理确实到了必须高度重视的时期了。从中国债券市场发展到现在，及我们将来要谋求更进一步的发展，我们需要有一套非常严密的、非常丰富的风险管理体系，尤其需要各种各样的风险管理工具。

[11:20:38] [胡政] 第二，国债期货，从全世界范围来看，是利率市场风险管理最重要的工具。从整个的期货市场来讲，90%金融期货。在金融期货里面，近20%是国债期货的交易。从全世界来看，我们现在已经有20个国家、24个交易所都在进行国债期货的交易，甚至于包括很多金融危机里受到冲击的东南亚国家，他们都有国债期货的交易。在世界主要经济体中，就只有我们目前还没有，当然我们17年前曾经有过。国债期货的出现对基准利率的风险管理提供非常有效的工具。

[11:20:45] [胡政] 第三，根据市场的情况，中金所做了很多的准备。从去年开始我们整个一套规则体系、对市场的调查研究、整个的风险管理制度、交易系统都做了充分准备。去年10月份以后，我们开始推出了仿真交易。目前，我们认为市场条件已经成熟，我们将积极努力尽快把产品推出来，为中国债券市场的发展服务。

[11:20:51] [苏蔓薏] 谢谢胡总。等一下我们可以再问一下胡总国债期货什么时候可以推出。

[11:21:32] [苏蔓薏] 在几家交易所谈完之后，现在请市场参与者发言。先请德意志银行中国有限公司的高峰先生谈谈，高峰先生在利率产品方面有很多从业经验，先请他谈谈对中国债券市场未来的看法。

[11:21:40] [高峰] 谢谢主持人，非常高兴参加这个论坛。稍候发言比较好，想说的话已经被前面说完了。

[11:22:54] [高峰] 我想讲几点，我们知道，我们国家债券市场发展了20多年，市场规模、债券品种、一级市场发行承销、二级市场交易、衍生产品都有很好的发展，积累了很好的经验。现在是不是到了时候，有些“保姆心态”要变一下？孩子长大了，要让他有些自由发展的空间。主要要做的，就是市场能做的事尽量交给市场做，着重点放在制度建设方面。

[11:28:25] [高峰] 发行利率指导，这件事市场有能力判断利率。还有一些发行者债务上限的问题，这是一个杠杆率的问题，由市场发行者、由市场间的博弈决定。包括破产清算，我感觉一个最大的问题是信用债券市场发展，最大的问题是我们对破产这个词还是比较敏感的。

[11:28:30] [高峰] 很多监管者希望尽量“包着”，我们说债券有风险、投资需谨慎，你说一千道一万，让他破产一次，有一个比较公平、透明、高效的破产清算机制，对市场整个指导作用和警示作用会比你单纯宣传这些风险要有效得多。我估计，这就是有所为、有所不为的事。

[11:28:37] [高峰] 几位老总刚才讲了市场条块分割，对市场效率肯定是有影响的。包括在观念上来说，高收益债、高风险债方面，你培养出市场风险识别能力，他对定价这部分的发展会更顺一些。刚才讲到国债期货业好、利率衍生品也好，第一是提供了风险管理的工具，第二是可以把信用利差的事情割裂出来。这对定价也是有好处的。

[11:28:41] [高峰] 我先说这些。谢谢。

[11:28:47] [苏蔓薏] 谢谢高总，高总给监管层提出了一些建议，包括是否允许违约？如何对信用溢价做定价？接下来我们请海通证券副总裁金晓斌先生谈一些他的观点。

[11:28:54] [金晓斌] 关于如何加快债券市场发展谈几点内容，一是特点，二是存在的主要问题，三是几点建议。

[11:28:59] [金晓斌] 一、我国债券市场的特点，我觉得是两小一低。

[11:29:04] [金晓斌] 两小，债券发行规模相对较小，随着我国经济高速发展，财政收入和GDP水平大幅上升，债券市场总量占GDP币种于美国等发达国家相比，我们还有很大差距，未来提升空间是巨大的。截止到2011年底，我国债券余额达到21.9万亿，约同期GDP的47%。二是市场流动性小，从发达国家来看，债券市场的流动性很大。2011天美国债券市场日均成交量达到9087亿美元。是同期纽约股票市场和纳斯达克交易所股票日均交易成交量之和的9倍。我们国家债券市场去年日均债券成交量大概是2524亿。

[11:29:14] [金晓斌] 一低是大众参与程度比较低，我国债券市场参与者主要是国内机构投资者。国债为例，截止去年底，个人投资者所持有的国债规模占比不足0.1%。明显存在个人投资者买不到国债的现象，这是我国债券市场存在的三个特点。

[11:29:19] [金晓斌] 二、存在的问题主要是五个方面。

[11:29:29] [金晓斌] 一是市场同质现象。市场结构不完善，目前国内债券市场品种主要是由国债、央行票据、金融债为主。在中长期的信用债中，中低信用评级债占比比较低，可以说中高级信用评级的债券占了国内的9成以上，市场资源分配不均，资质低一些的公司和正处于高速发展的中小企业，利用国内债券市场融资的机会非常小。

[11:29:34] [金晓斌] 二是监管分裂，多头监管阻碍了债券统一市场的形成。目前债券发行监管机构主要有五个部门：财政部、人民银行、发改委、证监会、银监会。各监管机构制定了各自的发行标准，使本质相同的各债券品种监管制度不一样，导致债券发行的法律缺乏系统性。债券市场缺乏统一的规则，不利于整体金融创新的实现。

[11:29:38] [金晓斌] 三是交易场所分割，导致债券定价机制混乱。我国债券市场包括银行间包括交易所。交易场所分割使得银行间和交易所发展归均衡，人为缩小各场所的投资群体，降低了市场的流动性，使整个市场不能真正起到价值发现问题。

[11:29:47] [金晓斌] 四是企业类债券发行管制、发行规模等方面，主管机构设置了相应的门槛，导致市场规模小、市场化程度比较低。

[11:33:52] [金晓斌] 五是产品缺乏创新，相对于发达国家，我们国家债券市场的品种不多，结构也不合理，难以满足各类企业的融资需要，也难以满足不同风险偏好的投资者。债券市场不仅是为企业提供融资的场所，要为企业量身订作适合自己企业结构特点产品的场所。我们国家债券市场创新产品不够多。

[11:33:57] [金晓斌] 三、五点建议。

[11:34:04] [金晓斌] 基于以上分析我们提出以下建议。

[11:34:17] [金晓斌] 一是放松管制、降低门槛。放松债券发行的管制，适当放宽企业债、公司债券的准入条件，推动发行利率由市场决定的机制，放松企业直接债权融资规模不得超过净资产规模40%的限制，放宽准入限制，为中小企业的债券融资提供支持，简化审批流程、提高审批效率，缩短审批时间，降低沟通成本，这样能更好的扶持实体经济。

[11:34:22] [金晓斌] 二是统一管理、提高效率。要改变多头监管的局面，建立统一发行和监管体系，提高发行的监管效率。随着债券市场不断发展壮大，推进债券市场制度规范统一和监管审核统一发行。统一发行理念、统一发行条件、信息披露，有利于形成统一债券市场发展规则，加快系统性金融创新，推动我国利率市场化。

[11:34:27] [金晓斌] 三是加快建立统一互联的债券托管体系，推动场内、场外两个市场的共同发展。实现债券在银行间和交易所市场的自由转托管，消除交易场所分割导致的流动性和投资者偏好的差异，使更多投资者参与到债券的交易当中，提高市场的流动性，使债券定价更为合理。

[11:34:33] [金晓斌] 四是完善投资者权益保护的法律法规，鼓励更多投资者进入债券市场，扩大个人投资者在债券市场中的影响力。

[11:34:51] [金晓斌] 五是培养独立信用评级机构，统一信用评级行业的监管标准、统计监管管制体制，培育积极独立、权威的信用评级机构，建议加强对信用评级公司的统一监管，制定权行业统一评级标准，统一评级尺度，避免恶性不良竞争，来提升评级公信力。

[11:38:17] [金晓斌] 这是我们对目前如何加快债券市场发展的一些思考，谢谢大家。

[11:38:22] [苏蔓薏] 谢谢金总，我觉得金总讲得特别好，提出了目前债券市场存在的问题，并提出了自己的建议。

[11:38:29] [苏蔓薏] 我们知道，一个健康成熟的债券市场离不开评级机构的发展和参与，我们在场的嘉宾里面有一位来自国际知名评级机构的专家，请标准普尔董事总经理兼大中华区总裁周彬先生和我们讲一讲他对中国债券市场未来发展的看法。我们知道，现在外资评级机构还不能直接参与我们在境内发行的债券评级工作，周彬先生可能有很多话要说，现在我们有请他。

[11:38:34] [周彬] 谢谢主持人，谢谢主办方邀请我们来参加陆家嘴论坛。

[11:38:40] [周彬] 中国债券市场讲了很多年，我先从论坛的主题来讲。金融体系怎样支持实体经济？大家都知道，中国以后的经济改革是需要更有效率的去制造、生产。其中有一点，大家可能看到世界银行2003年的报告，要达成中国以后的成长率、不会陷入中等收入水平的陷井，很大一个方面是要有一个额外的金融体系改革。

[11:38:46] [周彬] 其中一点就是债券市场，这里面包括一些其他的体制框架，有些地方我们觉得还是要进一步改善。中国债券市场发展这么多年，支持了中国这20、30年的增长模式。往后走，中国的债券市场要有所改变。

[11:38:52] [周彬] 打个比方，大家都知道地方融资平台的问题，就是这些地方融资平台，平台做的项目是有意义的，但是短期没有资金。这不就是债券市场最好的支持地方吗？

[11:41:25] [周彬] 中国现在的金融体系有三大块：银行市场、股市、债券市场。不知道大家有没有觉得，中国把这三个金融市场都当做是融资的渠道，就是怎么让企业、让公共项目得到更好的资本。一个健全、有深度的市场，需要有另一方面的支持。你要有供应的方面，要有需求的方面，需求的方面就来自投资者。今天我要讲的是围绕投资者，我们觉得下一步中国要建立一个有投资者领导的市场。

[11:41:31] [周彬] 昨天郭树清主席提到了，在市场上面机构投资者，特别是在证监会的债券市场里面起的作用比较少。机构投资者在这个市场上起的作用，会使得有更大的问责权，这样才会使债券市场更能平衡的发展。

[11:41:36] [周彬] 中国90年代开始发企业债的时候，有大众投资者的参与。走了没多久，陷入低局。银行间债券市场现在发展得这么快，有一大部分是因为里面机构投资者起的作用非常大。希望银行间债券市场不要演变成银团贷款，机构投资者虽然在债券市场比较多，但大部分还是银行。在债券市场，投资应该有更大的作用。

[11:41:41] [周彬] 第二是怎样提高投资者的权利和投资者的环境？

[11:43:03] [周彬] 一是定价方面，我们觉得要有一个更为适当的风险为基础的定价。这和银行间利率改革有联系。中国的金融体系，银行市场还是有很大的影响。

[11:43:10] [周彬] 二是投资者权利，投资者应该有足够的权利，这就需要有法律环境。中国在法律环境中，破产要做得更好一些。大家都应该认识和知道市场的游戏规则，有的时候我觉得这个规则有点模糊，是操作得不好。整个市场的信息透明度需要增加，这才会使信息不对称有更好的解决方式。

[11:44:18] [周彬] 为什么中国一提到违约就谈虎色变？在美国的债券市场，每年都有违约的事件。历史里面，违约在美国高的时候达到11%、12%。平常的经济周期也有几个个百分点，在亚洲其他的市场也有违约的历史，亚洲没有中国发展的市场里面也有违约，看到他们的市场倒闭吗？

[11:46:10] [周彬] 中国的决策者通常以“稳定”作为政策的考虑点。我觉得，市场应该开放一些，应该接受暂时的波动，这样才会使之成熟发展。人民币国际化，需要有一个本地市场的同时发展，才可以使人民币更国际化。人民币国际化，虽然本地市场不用跟全球市场一样，但作为国币储备，本地市场一定要跟全球市场操作制度一样。

[11:46:16] [周彬] 有几个基本要求：市场要透明化、要更加市场化，比如利率方面。我们觉得，中国不应该渐进式的继续发展，我们觉得应该更勇敢的走下去。中国的流动量非常大，中国市场可以承受所谓的“不稳定的波动”。

[11:46:21] [苏蔓薏] 我们在所有交易场所和市场参与人员发表了自己的观点之后，我们很期待来自监管部门的专家发言。坐在我旁边的是大家很期待的中国证券监督管理委员会研究中心主任祁斌先生，台下的女性听众相信和我一样，都非常喜欢祁斌。现在我们请祁斌主任发言。

[11:47:08] [祁斌] 谢谢，非常感谢陆家嘴论坛的邀请，上海金融办办了一个非常好的事情。陆家嘴论坛已经成为一个品牌了，各位嘉宾发言都很好，金总提的五条建议似乎都是向我们说的，我们回去要加快改进我们的工作。

[11:47:14] [祁斌] 中国的债券市场发展总体比较滞后，原因有体制上的问题、有信用体系的建设问题，也有机构投资者发展不足的问题，问题比较多。但是大家都知道这个问题的重要性，债券市场的建设有很多方面的需求，无论是从投资者还是从企业来说，加快发展是大家共同的愿望。

[11:48:21] [祁斌] 近期有两个比较大的进展，一是在部委间成立了布局协调机制，已经开始运作，并且经常开会。希望推动一些监管过程中的无统一，像准入条件、信息披露、资信评级机构、投资者保护制度的统一等。还有大家关注中小企业私募债的发行，取得了比较大的成功。世安他们交易所在备案，他可能更有发言权。

[11:48:33] [祁斌] 到现在，27家中小企业通过了备案，19家完成了私募发行，共18.5亿元。规模个体是1000万到2.5亿元间，期限是1到3年间，利率在7%到13.5%间。为什么我们讲它比较成功呢？主要是两点，一是确实为中小企业提供了新的发展渠道，这次发行主题当中比较广谱，有民营企业、国有企业等，为经济的发展、投资的需求提供了新的渠道，大家非常踊跃、欢迎。

[11:49:36] [祁斌] 另外一个比较之处是尝试了市场化的私募发行，金总刚才提到我们发行体制要进一步市场化，这也是我们要努力的方向。从私募和债券开始做了很好的尝试，这次都是券商为主导，证监会和交易所在里面起的作用非常非常有限，而且引入了合格投资者的概念。这两个方面是很大的进步。

[11:52:03] [祁斌] 谈到未来的发展和注意的问题，一是对风险的把控。这么一个产品的发行和债券市场的发展，对我们大家都是一个学习的过程。我们也向很多的机构学习，要向银行间市场需要，刚才银行间市场张总提到单一、同质化的问题，还要要学习国际的评级机构的经验。

[11:52:09] [祁斌] 我记得当时讨论中小企业私募债条例的时候，内部讨论比较热烈。当时这个名字就定不下来，美国有两个称呼，一个叫高收益债一个叫垃圾债，这两个名字觉得都不合适。高收益债，这不是忽悠老百姓？说是垃圾债，卖给老百姓更不行了。大家就说，保守一些中小企业私募债，名字听起来中规中矩，大家考虑名字的时候，风险意识比较强。

[11:53:12] [祁斌] 就投资者来说，第一次接触这种相对来说风险比较高的、收益可能也会比较高的品种，要更多做禁止调查，等多了解。第一批试点的时候，每一个券商都尽量把自己最好的库存拿出来了，财务指标都很好。随着以后试点的扩大，风险有可能会增加。

[11:53:22] [祁斌] 我知道在外询价、在市场中券商找项目的有50个左右，已经在推动，我们要提醒一下风险的控制。交易所没有背书，这是一个风险自担的产品。

[11:53:28] [祁斌] 二是证券公司作为产品的组织者，有义不容辞的责任，应该做好自己的禁止调查工作，做好的勤勉尽责工作，不能因为抢生意就降低发行主体的标准，这个非常重要。

[11:57:24] [祁斌] 如果未来风险可以在合理控制范围内，这个试点有望扩大，因为大家的需求非常旺。我们期望可以看到更多的主体来发行中小企业私募债，更多的投资主体也希望可以来参与，应该说对中国社会来说这是一个很受欢迎的产品，我们也希望可以健康发展。

[11:57:29] [祁斌] 为什么会有这样产品的推出？最根本的原因还是因为中国经济今天发展到这样的阶段，经济转型成为我们主要的专题。经济转型当中很重要的一点就是发展创新经济或者大家说的高科技企业。

[11:57:35] [祁斌] 我们知道很多创新经济是运用在中小企业，甚至是中小微企业。这些企业当中寻求发展的机会比较小，因为他有很高的不确定性，轻资产，很难从银行得到融资。让银行给他们贷款，也是对银行不负责任，要寻求比较市场化的融资渠道。

[12:01:34] [祁斌] 美国在70、80年代发展高科技企业、创新经济的时候，他的高收益债起到很大的作用。非常著名的公司CNN或者MCI，MCI起初是非常小的公司，最后对AT&T形成很大的挑战，第一笔融资是从我们这样的中小企业私募债融资的。

[12:01:40] [祁斌] 大家去年讨论中国是否会出现中国乔布斯、中国的苹果，成为中国下一代经济的领军企业、领军人物，我想很多孕育在中小企业中。

[12:01:45] [祁斌] 今天大家到上海张江、北京中关村科技园区看看，你的印象会非常深刻。我不同场合提到过，去年美国人曾经在华盛顿邮报发表过一篇文章，说美国真正应该害怕中国什么？他说中国现在科研水平发展很快，论文发表很多，仅次于美国，是全球第二。

[12:01:51] [祁斌] 中国每年申请很多专利，这些进步有些水分，我们知道有些学术造假。但中国真正最可怕的竞争力是哪里？很多的年轻人开始创业，走出校园，遍布再很多的科技园区等里面。这些草根的创业者是中国经济转型的重要力量。

[12:01:57] [祁斌] 这篇文章还提到了在北京有一个咖啡馆，里面有几十个创业团队，有几十个风险投资家在互相撮合。这些草根的、市场化的资源配置方式，可能是中国经济转型最重要的推手。

[12:02:04] [祁斌] 推动债券市场改革、资本市场改革都是出于这样的目的，推动中国经济的转型、中国经济的发展。中国社会的财富管理，也需要有一些非常多元化的品种来支持，因为你不知道投在单一的股票市场当中，必须要有组合投资，必须要通过专业的投资方法，要通过长期投资来实现。

[12:02:11] [祁斌] 所以我们推动这些产品的出现、这些改革，目标就是服务于中国经济和社会的转型。谢谢大家！

[12:03:14] [苏蔓薏] 谢谢祁斌主任，祁斌主任重点讲了刚刚推出的私募债。我来主持这个论坛前，也问了一些债券市场人员，我说我明天要去主持陆家嘴论坛债券市场，你们有什么问题要问啊？很多债券人士告诉我说，你问问私募债的发展前景吧。我就想对私募债的发展问题做一些展开。我们请其他嘉宾也一起参与讨论一下私募债的发展前景及可能面临的问题、机遇、挑战以及风险在哪里。

[12:05:04] [苏蔓薏] 先请刘总，上交所刚刚推出第一批私募债的试点，您对私募债的发展前景、面临的问题怎么看？

[12:07:06] [刘世安] 在中国证监会的统一部署和领导下，私募债经过近半年的紧张调研、筹备，今年6月正式开闸，意味着我们很多中小微型企业可以通过发行私募债的方式获得融资，这是一个历史性的突破，也是中国资本市场首次出现的。6月7日上海和深圳两家交易所接受企业的申请。

[12:07:12] [刘世安] 私募债有一个重大的特点，就是通过市场化的方式发行，具体来说，通过两家证券交易所备案注册的方式来发行。从我们运行半个多月的情况来看，市场效果还是非常好的。效率非常高，按照两个交易所的规则来看，企业向交易所递交申请之日起，10天内原则上要给发债企业一个备案回复，市场效率还是很高的。

[12:07:17] [刘世安] 从我本人来看，我认为私募债券是市场化程度最高的券种，未来中国债券市场如果要强调市场化，私募债券是很好的尝试。从发展前景来看，我认为还是非常看好的。因为私募债券在中国毕竟是第一次出现，祁斌主任也反复强调，这是一个风险性极高的券种，在发行、推进的过程中有几个问题要请市场各界引起关注、注意。

[12:07:23] [刘世安] 一是私募债券针对的毕竟是特殊的投资群体，也就是我们所说的专业投资者、合格投资人。一般普通的投资者不适合投资该类债券，我赞成祁斌主任的观点，要向市场传递“风险比较高”的信号。规则设计当中我们也体现了这样的原则，未来私募债券市场的发展，一定是在特定的投资者群体间进行展开的，不能向广泛的投资者普遍的推广。

[12:07:30] [刘世安] 二是私募债市场发展的前提是诚信。无论是发行人、投资人还是承销商，各类市场参与主题都要按照诚信、守约的原则来组织市场的运作。要根据契约的精神正常、合理的承担起各自应该负的责任。在未来私募债券市场的发展中，市场化的程度和风险自负的原则一定要牢固的树立。

[12:07:39] [刘世安] 这方面无论是政府部门还是行业的监管者，我们的任务、目标只能是给市场提供一个公开、透明的环境地制定一些科学、合理的游戏规则，一定要为私募债券市场的健康发展，提供一个有自己特点的债券市场文化，这一点我觉得非常重要。

[12:07:45] [刘世安] 三是私募债券市场的发展，不能是为了发展债券市场而盲目追求规模效应，是要充分考虑实体经济实际融资的需求。私募债券市场的发展规模，要取决于实体经济实际融资的需要。本质来看，私募债券还是一个融资的工具，是给中小微型企业的发展提供融资、提供服务。

[12:07:50] [刘世安] 只有当实体经济通过融资以后获得了健康和持续的发展，中小企业私募债的市场生命力才能够得以体现，得以持续。在这方面，私募债券市场未来的发展还不能简单的套用一般债券市场发展的思维逻辑，在这当中要更多的关注实体经济实际的需求，来设计私募债市场特定的、特殊的交易规则。

[12:07:56] [刘世安] 我的观点就说到这里，谢谢。

[12:08:02] [苏蔓薏] 谢谢刘总，其他的嘉宾有没有要补充关于私募债的？

[12:08:07] [胡政] 我可以帮他设计一个结构性的衍生产品。债券市场的风险，一个是信用风险，一个是利率风险。国债，关注利率变化。中小企业私募债更多关注信用的风险，这两端都需要风险管理工具的存在，有了这些，我们可以形成比较丰富、各种各样的金融衍生品的工具系列，风险管理才可以健全，债券市场才可以健全。由此说明衍生产品还是非常重要的配角。

[12:08:16] [苏蔓薏] 谢谢胡总，我想看看来自机构的专家有没有对私募债补充的？

[12:08:56] [金晓斌] 一是加强对发债企业的诚信教育，强化信息披露。二是加强对投资者适当的管理，刚才刘总讲了，中小企业私募债和一般的债券不一样，风险更高，当然收益也更高。三是要探索、设计创新机制、结构、产品来分散他的风险，这也是我们中介机构要做的工作。

[12:09:04] [周彬] 祁斌主任刚才讲了一点，中国每个“第一个试点”都可以成功，但是否可以有持续性？要看基本的基础做得好不好。要支持中小企业私募债，各位刚才都讲了，信息公开、透明化，有恰当的定价、风险管理的工具，法律、投资者权利。我举一个例子，某个公司，可能是温州的小老板，他跑掉了，谁去追债？整个环节都要想的。

[12:11:08] [高峰] 我很同意，但我觉得私募债，你喜欢它也好、不喜欢它也好，它一定会发展。作为银行集合理财产品很多，你不承认的时候它已经有了，你无非是把它阳光化，我觉得这是因势利导的事。做了，我们下一个要问你公开披露，这些法律怎么可以得到执行？这是重要的问题。

[12:11:14] [高峰] 还有一个问题，做市场的人比较关心。小微企业，发了1000、2000万债，怎么保证它的流动性？很重要的就是要保证它的流动性。如果你买了，买错了也要保证能卖出去。如果你局限在一个交易所市场，是否可以打通？银行间市场对信用还是有很好的定价能力。我就补充这两点，我对私募债的前景很看好，也觉得有些问题要解决。

[12:11:20] [苏蔓薏] 谢谢高总。我想补充再问一个问题，各位嘉宾都提到了违约在债券市场上起到的作用，目前中国债券市场上还没有存在过违约的情况。我比较关心的问题是，如果中国出现第一例违约，是否会出现在中小企业私募债上？

[12:12:03] [周彬] 债券和股市一样，其实是一个最有资本市场特色的工具。标准普尔信用评级，你迟一天不付利息就是违约。 我想反问一句，前段时间，银监会说“融资平台贷款要重组”，这不是违约吗？刚才好象有人讲“阳光化”，我觉得这个非常重要，这才会使市场更加成熟。违约就是违约，让他违约吧。我讲过了，中国市场有能力承受这个违约的事情。

[12:12:12] [苏蔓薏] 谢谢周总。

[12:13:48] [刘世安] 我补充一点，我同意周总的说法。私募市场的违约是必然的，违约，我觉得并不可怕，可怕的是违约以后有没有真正的违约偿债机制。刚才高行长提出一个观点，现在政府实行的保姆式管理方式，我认为不利于真正建立起市场化的管理机制。

[12:13:54] [刘世安] 私募债，按照美国通行的做法，违约率通常是在2%到5%左右。这个私募债在中国推出之后，违约看来也是必然的。关键是我们有没有市场化承担风险的机制和投资人、发行人等风险自担的意识。我们市场化的机制建立起来，违约并不是很可怕的东西。

[12:13:59] [苏蔓薏] 来自监管部门的怎么看？请祁斌主任谈谈对中国市场如果出现违约的看法。

[12:14:05] [祁斌] 私募债，肯定不是保姆式的。刘总都不管了，你说证监会还能管吗？刚才刘总讲得非常好，确实是一个比较彻底的市场化产品。刘总也讲了，如果出现问题怎么能有序的进行清偿或者是进行市场化的处理，还是有待去观察的。

[12:14:15] [祁斌] 刚才刘总讲的垃圾债，美国垃圾债最高峰违约率是12%，一般是2%到5%间，相对比较温和。中国市场还没有出现过类似的情况，如果将来出现，我们也有一个学习的过程，怎么去面对投资者？我们监管者也需要学习，这是慢慢积累的过程。

[12:14:21] [祁斌] 这次发行的私募债，是回归了资本市场本来设计的初衷。大家都知道，直接融资体系、间接融资体系，最大的差别，直接融资体系是投资者和融资方直接面对面，投资者可以向所有投资标的进行投资，融资方可以向所有人融资。

[12:19:15] [祁斌] 这个过程中，拿掉了中间的成本，这个成本为双方分享。融资者的融资成本相对低一些，投资者潜在回报有可能高一些。如果融资方不能非常注意自己的信誉，像欧洲早期三大市场荷兰、法国、英国市场，他们都出了危机、泡沫。如果投资者对风险识别判知能力不够，就会出很大的问题。

[12:19:23] [祁斌] 一是当时很多融资企业有些是空壳，有些是骗子。正常违约商业风险大家都可以理解，但早期有很多的欺诈。早期的投资者非常无知，不约而同出现三大泡沫，全部破裂，这是必然的。当时没有出现怎么的投资银行，没有良好的中介在当中进行信息传导、帮助梳理尽职调查。今天很不一样的，我们希望中介可以扮演非常好的角色，通过大家的共同努力，我们应该有信心往前走。

[12:19:30] [张漪] 违约的问题也有一个社会的容忍度问题。只有社会有更多对它的接受、容忍，监管部门才能真正从“保姆”放手。这个社会包括了社会参与者，也包含了社会大众。

[12:19:37] [张漪] 刚才听了发言嘉宾的发言，也有一些体会和感受，这里也是一个交流。刚才有两个观点：一是发展和协调的问题，刚才也说到了现在整个发展过程中，还有很多不协调的问题，有不和谐的、有发展的阻力。我觉得，市场发展本身就是一个系统工程。有很多很多的方面需要协调发展，有市场本身也有市场外围的、有政策的、有市场的。

[12:19:43] [张漪] 还是那句简单的话“发展是硬道理”，等协调完了再发展是不可能的。从银行间市场发展的经历来看，我们也非常清醒的认识到，只有发展了才可以解决这些问题，没法等着来做发展。

[12:19:57] [张漪] 金融改革和创新，我觉得经常性的、我们能看见的，都不是设计好规划图、设计好发展途径才来实施的。不仅债券市场是这样，这次主题关心比较多的像人民币国际化、人民币自由兑换这些问题也都是一样的。我想，很多的发展可能是根据市场发展情况来做出的政策选择，而且这些设计很多情况下也不是完全的理论设计。

[12:20:03] [张漪] 市场的发展，本身就是符合市场的需求，使市场各方利益尽可能的最大化。在理论或者说完全用金融工程模型设计的市场，可能也无法完全满足市场的需要。当时在成立金融期货交易所的时候，我当时作为市场从业人员，我们不是证监会的系统，我也有一些困惑。就我们的期货交易所来说，我当时想为什么不在期货交易所一起做金融期货呢？

[12:20:10] [张漪] 现在发展国债期货，期货和现货的联动对债券市场肯定是最好的制度安排。为什么又不是这样的安排呢？我刚才的考虑可能更多也是从理论层面，从经济学的尝试方面做的。监管部门可能更多是从全局的、从更高度的制度方面来安排的。

[12:20:17] [张漪] 这是我的一个体会。

[12:20:25] [周彬] 对违约的事我再补充一点。

[12:20:32] [周彬] 现在，我觉得已经陷入一个不好的环境了，这个市场有一个道德风险了。很多市场参与者，我都听到他们说，认为债券会违约，政府会进来。这不是导致道德风险吗？债券市场不能违约，银行不能倒闭，我们终于股市可以下降，证监会走出了“保姆”的角色，希望道德风险离开债券市场。

[12:20:40] [苏蔓薏] 所有的嘉宾都认为，在中国债券市场上出现都是可以容忍的，还是让市场决定比较好。

[12:20:46] [现场提问] 我来自第一财经日报。我有两个问题是我自己比较困惑的，首先是最近有一个声音，认为债券市场的监管分割同时也能带来竞争，竞争能够促进市场的扩容和快速发展，请在座嘉宾谈谈监管竞争的利弊，这个问题请祁斌主任、刘总、金总回答。第二个比较困惑的事，金总刚才也谈到了对净资产40%的红线，这到底是否合理？市场如果要向前进，这个红线是否肯定要废除？

[12:20:59] [刘世安] 市场分割是历史现象、历史造成的。从交易所的角度来看，我们合于可以和张总携手合作。今天我们坐在一个主席台上，意味着我们更紧密的合作。从市场来看，分割是暂时的，走到一起是必然的。

[12:21:06] [刘世安] 从竞争来看，确实有利于促进市场的发展，我们两个确实是在竞争，但这个竞争不是恶性的竞争，而是在一种非常友好的条件下、是互补性的竞争。但这种竞争又产生一个弊端，是不利于整体对债券市场顶层设计的。从未来市场发展来看，我们建议是消除这种竞争，从无序走向有序，从竞争走向统一。

[12:21:12] [祁斌] 监管竞争、监管协调是平衡的关系，底限就是防止监管套利。不是说大家在一个屋檐下就会一切都好。金融危机以前，大家说要大一统、有的说要分开。后来发现有的国家从分开变成大一统，“掐”的程度不比以前少，还有一个平衡的关系。几个标准我们要统一，这个非常重要，防止监管套利。

[12:22:38] [祁斌] 大家的相互协作、有一定的竞争我觉得都是非常健康的，我觉得我们应该好好想人民银行学习，银行间市场的发展非常迅速，但也要考虑到风险，大量的银行持有也是有风险的。

[12:22:44] [祁斌] 我也同意，场内外市场的互联互通还有很多进一步可以完善的地方。但我并不同意现在的市场是完全分割的。刚才祁主任介绍的时候也说人民银行、证监会包括其他的监管部门成立了布局协调小组，在共同制定一些监管的标准，我觉得从顶层来说这些沟通是在加强的。从我们中介平台来说，和上交所，包括和中金所的信息沟通，从业务制度上的共同设计，我觉得也是在加强的。

[12:23:02] [张漪] 从市场的主题来说，现在越来越多的银行间市场主体进入了交易所的场内市场。当然已经有很多的场内市场的主题，比如证券公司、基金公司已经是银行间市场非常重要的组成部分。我觉得市场，第一不是完全分割，二是互联互通方面我们在加强，当然还有很多细致、具体的工作要做。

[12:23:07] [张漪] 场内、场外市场本身产品不同，功能不同，参与主体不同，实德队场内外市场监管的标准、监管内容本身也存在不同的要求。我想，这在国外市场也是非常普遍的情况。刚才说到竞争的问题。我们看到国际OTC市场有各类不同的平台，大家追求一个利润的实现、利益的实现，我觉得只要在健康、有序的市场上，竞争还是有必要的，也是有效的。

[12:25:16] [周彬] 我认为在竞争方面，我们也要想到中介者行业的竞争。金总刚才讲到，要发债有不同的5、6个政府机构。标准普尔在公司里面有什么计划，到处和亚洲政府解释的时候，去香港、新加坡都是1、2个，在中国不仅是5、6个，里面还有很多分支机构。老板和我说，到中国讲讲我们的计划，我觉得要有10个地方要走，这个方面也请考虑一下。

[12:25:22] [周彬] 我们分析机构希望可以直接进来，如果可以提高行业竞争力，我相信可以提高整个信用行业的水平，谢谢。

[12:25:27] [金晓斌] 这个方面是发展中的烦恼，只有在发展中不断的完善、优化顶层设计，我和你一样期待着。

[12:31:04] [苏蔓薏] 我们期待中国债券市场两市可以有更多的互通互联。我们再回答一个现场提问。

[12:31:10] [现场提问] 我是来自中国经济周刊的记者，我觉得周总讲的非常好，讲了道德风险的问题。债券市场，不怕违约，很担心出现不违约，就是没有违约的情况出现，为什么会有这样的情况？我们看到之前ST海龙的事，本来应该违约的，地方政府让他不违约。我担心私募债未来会出现这样的情况，因为很多企业是地方的龙头企业，和政府、和其他方面有些关系，出现不了违约的情况，就无法有效教育市场、教育投资者这个市场会出现违约。各位是否可以谈一下这个问题？有没有这样的担忧？

[12:31:17] [祁斌] 我简单说一下。私募债，地方政府在里面扮演的角色比较轻，将来如果有什么问题，是帮助维稳。他在里面有多大的隐性担保？设计上没有任何的要求。所以他是单独的去思考。发行主体和以往有一个不同，民营企业多一些。这次发行主体也主要是民营企业，是中小型的企业，我相信地方政府对他的保护，可能不像对大的支柱性的国有企业的保护，市场化的程度应该高于以往的产品。

[12:31:23] [刘世安] 我们工作的目标，在私募债市场上发展的目标，不是追求违约，而是追求出现违约后的风险化解机制，要有规矩可循。为什么以前发行的债券出现违约引起那么高的关注？而私募债违约之后，我们又强调不要太多的关注？这两个债券的发行机制不一样。

[12:31:29] [刘世安] 以前发行的叫公开发行，是向全体老百姓、全社会公开发行的，公开发行的背景下出现的风险是社会性的、系统性的风险，因此必须要引起政府部门、监管部门的高度关注。私募债是定向发行、私募发行，向特定投资者发行的。发行前，一定要和投资这讲清楚，这个债券可能是有风险的，今后你要有一个风险自负的原则。

[12:31:36] [刘世安] 在这两种不同发行机制的背景下，私募债券市场更有可能建立起一个可以容忍它违约的信念、理念。只有市场化程度最高的时候，我们对违约的处理机制才能够建立得最好，容忍度可能也是最大的。

[12:31:43] [高峰] 我想补充一点。做债券，并不是要追求违约。你说的情况，在法律上来说是隐性担保的概念。这对投资者来是福音，如果投资者认为有隐性担保，收益率会高一些，这不是赚到了吗？这种情况下，是几方博弈，投资者、发行者包括中介机构的博弈，我们追求信息透明、公平的规则，这样的情况下才可以保证市场的公平发展。

[12:34:53] [现场提问] 我来自华东政法大学的教授，各位刚才提到法律规范、法律规则统一的问题。我想了解，现在的私募债，法律关系是什么？作为承销商，你在私募债和公募债当中负的责任有什么不同？上交所的试点办法里面讲到，应该有一个债券托管人，我看了一下托管人的义务，从法律上来看是信托的受托人地位。我们现在是试点办法，层级不够，法律关系的角度来说，基本法律层面上要给出一个合适的定义才可以。我想问问上交所和证券公司、证监会的几位相关领导，你们怎么认识作为私募债承销商的法律地位？托管人可以是承销商或者其他机构，就说这次发行的承销商是怎么认识的？我还想了解一下，德国证券市场没有那么发达，在德国是怎么处理这样的合格投资者的私募，用什么关系规范？周彬先生，我看了托管人的义务、职责，和银行贷款方面有一些相通，为什么您会有担心？中国的贷款市场是管制的，法律明确他有金融贷款许可证才可以的，这有什么问题呢？

[12:34:59] [苏蔓薏] 承销商在私募债当中的法律地位，这个问题哪位回答？

[12:36:36] [金晓斌] 感觉回到大学听讲课了，我光顾着听您讲课，忘记问题了。你问得很专业，未必讲得清楚。私募债在中国法律上怎样定义的？刚才有一位先生喊，私募债是不是合适的概念？从我的理解来说，很多债券属于私募，这是对投资人主题的限制，比较限制于机构投资者。这个层面来说，这不是一个柜台交易，是OTC的一个概念。这是我的理解，不知道是否正确。这种情况下，就是一个愿打，一个愿挨的关系，只要你法律契约在那里，按照法律契约执行就可以。

[12:36:43] [苏蔓薏] 我们讨论很热烈，但由于时间有限，所以我们必须结束这场的讨论，如果各位还有问题要问，我们可以结束之后再沟通，感谢各位嘉宾。

[责任编辑：heying] 标签：债券市场 市场 发展 中国 

打印转发

3g.ifeng.com 用手机随时随地看新闻