对希腊主权债务危机前景的博弈分析

2011年10月19日 17:29
来源：银行家杂志 作者：陈静 张忠永

字号:T|T

0人参与0条评论打印转发

进入9月份，希腊1年期国债收益率半个月内竟从72%飙升至148.9%的高位，使希腊主权债务危机再次成为全球关注的焦点。希腊和欧盟的政治家虽在为近期的支付缺口多方斡旋，但市场对各项救助计划有效性的质疑却很难消散。这种市场疑虑其实勾勒出的是希腊、欧元、美元甚至世界经济、政治环境的复杂关系，也恰好为从更宏观的层面分析希腊的未来发展提供了思路。

希腊危机的三层原因

希腊主权债务危机的成因由内到外主要有三层原因。

第一层原因是希腊内部原因，即经济疲软、财政腐败、高额福利等，导致债务累积、入不敷出，这也是债务危机的一般起因。

第二层原因是欧元区内因，即政治诉求大于经济基础条件下，欧元作为“早产儿”面临的机体缺陷。表现在三方面：第一，“最优货币区”理论所要求的条件，比如工资弹性、生产要素充分流动、成员国转移支付等尚不具备，而经济发展的不平衡导致成员国经济发展进一步分化，形成以德国为首的双顺差阵营和以南欧国家等组成的双逆差阵营，从而导致希腊等国债务，尤其外债不断积累；第二，统一的货币政策与分立的财政政策间的不协调，导致希腊面对经济波动只能以财政刺激来渡过难关，客观上增加了财政支出的需求，同时也使经济更加偏离均衡状态；第三，欧元掩盖了区域经济发展不均衡的现实，希腊加入欧元后国债收益率明显降低，希腊政府得以依靠低成本在国际市场上过量融资。

第三层原因是美元外因。欧元光鲜的经济外表并不能掩去德法等国试图藉此与美国进行政治、经济等方面竞争的政治“基因”，而美国的双逆差特点，也注定要和欧元在国际市场上争夺投资者，因为世界上外债最多的10个国家中有7个是欧元区国家。在欧元同美元的竞争中，美元的国际地位相对强势，在国际投机资本的助推下，欧元对美元汇率和美元指数呈现明显的负相关，美国利用货币政策可以在某种程度上左右欧元的相对强弱，导致欧元大幅波动，融资难度增加。2008年次贷危机后，欧元对美元汇率从2008年4月的1.599∶1降至2010年6月的1.195∶1，加速了希腊主权债务危机的到来。

危机的“懦夫博弈”分析

要从根本上解决希腊债务危机问题，需从以上三层次原因入手。显然，第三层原因的美元因素短期内是无法解决的。国际交易结算、定价、储备等方面都对美元有路径依赖，国际货币基金组织等也没有调整国际货币框架体系的能力。所以，留给希腊和欧盟的问题就是到底能否消除内因和如何消除的问题，这就涉及到希腊同欧盟的博弈。

短期内，由于当前欧美经济均复苏疲弱，美国不愿意看到因打压欧元区经济而反过来殃及自身的事情发生，所以欧盟和希腊间实际上是纯内部的“懦夫博弈”(Chicken Game，有时被人们误译为“斗鸡博弈”，常常用于刻画一种骑虎难下的博弈局势。——编者注)。其中，对希腊来说，只有“真改革”与“假改革”的策略选择，而没有“退出”与“留在”欧元区的策略选择。因为一旦退出欧元区，重新发行“德拉克马”(希腊加入欧元区前使用的主币。——编者注)的话，必然会导致自身评级的进一步下降，货币急剧贬值，外部融资渠道可能断绝，甚至进一步危机国家正常运行。

对欧盟来说，只有“真救”与“假救”的策略，而没有“救”与“不救”的策略。欧盟如果真的选择不救，希腊破产或将无悬念，4000亿欧元左右的债务将会违约。由于欧洲是金融衍生品交易最发达的地区，一般衍生品的规模是其标的资产的10～25倍，也就是将有4.4万亿～10.4万亿欧元的资产将可能出现问题，其中，德国、法国和西班牙是希腊主要的债权国。根据欧盟最近一次对银行业压力测试的结果来看，有8家银行的资本充足率不达标，而其中的5家是西班牙的银行，而这种结果仍是在压力测试的情景假设尚未纳入希腊违约的假设下得出的，甚至在测试的最坏情景中，对希腊、葡萄牙和爱尔兰国债收益率的假设要低于市场的实际水平，由此可想而知，一旦希腊破产，至少西班牙将无法“逃掉”。而西班牙的债务规模远超希腊，西班牙“倒掉”的话，意大利可能紧随其后，多米诺效应将非常显著。此外，德国、法国也很难独善其身，因此德法主宰的欧盟不会轻易放弃希腊，这也成为希腊“弱者剥削强者”，在真假改革之间可以进行选择的原因。

在“懦夫博弈”中，纳什均衡的结果在很大程度是由胜利的性质决定的，如果是为比自己的生命更重要的胜利而战，自然是绝不做懦夫；如果仅为一点物质奖励或普通荣誉而战，只要不是疯子就必然会选择“懦夫”策略。至于具体选择何种策略，欧盟中的不同主体将有不同的选择。

首先，假设希腊选择“真改革”。根据测算，如果希腊要在2030年前把公共债务占GDP的比例降到《稳定与发展条约》规定的60%的水平，则未来30年，每年的财政盈余必须不能低于平均5%的水平，这对当今世界各国显然都是几乎难以完成的任务，但对希腊来说，这还是有很多空间可以发掘的。

解决财政问题的根本措施无非增收和节支。从增收来看，希腊有三大潜力。第一，当前希腊有35%左右的经济是地下经济，收入所得税偷逃也很正常，因为即使被发现，法院审理周期长达15年，到时通胀已可能发展到极其严峻甚至无法想象的程度，因此，希腊如果真能整肃税收，将会解决很大的问题。第二，改革低效的公共企业。根据测算，希腊铁路部门一年的运营收入在1亿欧元左右，但其运营成本竟高达7亿欧元，其中4亿欧元是人均达6.5万欧元年薪的人力成本。如果对这些部门进行私有化，短期内可获得不少于500亿欧元的资金，远期则可以促进经济的增长。第三，支持经济发展。希腊加入欧元区后，获得了大量的低成本资金，但这些资金并没有用于发展经济，而是大量投入房地产领域，这占到了固定资产投资总量的20%左右。希腊的财政支出也存在同样问题，24%左右用于社会福利，投入科技的不足GDP的0.65%，远低于欧盟的平均标准，导致希腊的信息化建设、教育等投资欠账太多，如果及时补救，后发优势还是有的。从节支来看，方法也不少，如降低福利，目前希腊退休人员可以拿到退休前96%的收入，且还可免去25%～40%的所得税；再如降低公务人员待遇，目前希腊公务人员的平均收入是私人部门的三倍。近期，希腊推出的财政紧缩方案也基本是围绕这几个方面展开的。

潜力虽然不小，但具体来看，每一项措施都要触动这个以崇尚民主为特点的国家大众的“蛋糕”。每一次紧缩政策出台都会有罢工、游行，而希腊这个游行暴力色彩并不浓厚的国家却接连发生游行暴力事件。再比如该国强势的公会组织，对于一个要看选民脸色的政府来说，是否有胆魄和能力励精图治，大刀阔斧的真改革？希腊政府不会为赢得欧盟的赞赏而失去在国内的支持。所以，希腊将可能不会真的出台市场所希望的有效措施。尽管9月21日希腊政府又宣布了新一轮的经济紧缩政策，包括调降公务员薪水和退休金、加速公共部门重组和裁员计划、提高暖气燃料税并降低个人所得税起征点等，但市场对希腊的财政巩固目标和私有化进程等始终持怀疑态度，希腊的国债收益率将不会有明显改观。

其次，假设欧盟选择“真救助”。这里首先要明确一个事实，欧盟和欧洲央行(ECB)并不是可以真正驾驭欧洲盟国的超国家组织，这两个组织在很大程度上要看德国和法国的脸色，尤其是德国。这在对希腊的第一轮救助计划的“难产”中已经表现得相当明显，毕竟德法在此次救助中承担了47.5%的份额。同时，由于法国的银行不断遭到评级机构的降级，自身也不强健，实际上欧盟、欧洲央行等的救助都是和德国相互妥协的结果，所以真假救助的关键要看德国的态度。

希腊的问题从欧元层面来说是体制的问题，短期内解决财政和货币政策的不协调机制是不可能的，但往前跨一大步还是可以的，比如从完善欧元存在的基础出发。根据经济学家托尔和威莱特对最优货币区存在条件的研究，建立成员国之间的转移支付体系很重要。那么，作为盟内贸易的最大受益者的德国，能不能作为表率慷慨地向希腊提供无偿援助，刺激经济并减免目前的债务？或者从信用增级的角度出发，建立“欧元债”体系，为希腊赢得喘息的机会？最简单地，运用欧洲央行降息或定向量化宽松，或推出其他更加有效的措施。

但这些现在看来都是不可能的，因为德国的默克尔总理现在也面临大选压力，而一项民调显示，辛勤的德国人有78%反对政府将自己的辛苦钱拿去救助希腊的“懒汉”，默克尔已经为之承受了在四个区域的败选压力。同时，苏格兰民族党在大选中首获2个席位、挪威于特岛枪击案等，都显示出当前民族主义在欧洲有露头的趋势。面对德国选民，默克尔为了希腊而冒下台的风险也是不可能的。所以，德国强烈反对欧元债、拉拢国际货币基金出手、推崇“维也纳倡议”——倡议私人部门在自愿的基础上接受债务重组，即对私人部门局部违约。在两轮救助计划出台、市场对之反应平平的背景下，希腊5年期主权资产CDS(信用违约互换)和10年期国债同德国同类产品的息差仍分别冲向3000和1900基点的高位。

综上分析，博弈的短期纳什均衡策略应是：假改革、假救助。也就是希腊要陆续推出一些改革措施，承诺一些自己都知道不能完成的目标以示决心；德国则要主导几轮以流动性注入来缓和偿债问题的时间换空间方案，不过这些都不会是实质性的措施，只是稳住希腊和欧元的权宜之计，德国要做的是等待市场自己回暖后将这一问题长期化。

在问题长期化后，希腊甚至欧盟的问题就变为欧元和美元的竞争问题，德国是主角，希腊只能顺从安排。美国对欧元的基本态度是：可共“患难”，不能同“富贵”，也就是在当前危机时，美国不会让欧元崩溃，但也不会让欧洲先于自己复苏，或在自己渡过危机后不会容忍欧元挑战美元的国际地位，因为美联储的资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到2011年9月初的28092亿美元，是危机前的3倍多，如果QE3(第三轮量化宽松政策)停止，谁来接过美联储的“接力棒”？所以，在美国完全复苏以前，一个健康的欧元对美国是致命的，完全复苏后，美元仍是美国霸权的基础，不容被欧元动摇。因此，在目前美国失业率高企、债务也存在危机的时刻，美国不会轻易让希腊问题顺利解决，如美国利用自己的评级垄断优势，不断降低欧元区国家及银行的评级，并在过去的一年内，关闭了美国货币市场基金等机构对欧洲银行的近7000亿美元的贷款通道。

对于德国来说，欧洲大一统是其国家战略，通过欧元区的建立，不仅为德国提供了和美国竞争的平台，更实惠的是，欧元区成立对德国的经济有很大促进作用。根据蒙代尔、麦金农的最优货币区理论，欧元区建立后会有明显的贸易转移和贸易创造效应。但从目前的贸易增长数据看，10年来，欧元区国家间的内部贸易增长和欧盟非欧元区国家间的内部贸易增长趋势没有明显的差异，同时，欧元区国家对非欧盟国家的贸易增长和欧盟非欧元区国家对非欧盟国家的贸易增长趋势也没有明显的差异。但与此同时，在加入欧元区之前，德国之外的其他欧元区国家也拥有贸易顺差，且其规模通常是德国的3～5倍，2005年后却大都变为逆差，可见欧盟国家内部贸易的结构有很大变化，这和资本无障碍运动后，在生产要素不能自由流动条件下，资本对生产要素禀赋的追逐有关。德国在化工、运输机械(这两项贸易占欧元区内部贸易总额的20%左右)等高技术含量、资本密集型产业的优势得以强化，并为其提供了更为方便的市场，确保了德国经济迅速增长。所以，德国不会让欧元退出欧洲和世界舞台，其目前在各项救助条件上的“矜持”更多是战术而非战略。

但长期来看，德国需要的是健康的欧元。在大一统的欧洲财政体系没有建立起前，对于希腊这样“积重难返”的实力相对较弱的国家，与其将其留作欧元的“阿喀琉斯之踵”(欧洲谚语，譬喻即使再强大的英雄也有致命的死穴或软肋。——编者注)，永远受制于美国的“帕里斯之箭”(帕里斯，希腊神话人物，擅长放冷箭，特洛伊战争将近结束之时，帕里斯暗箭射中阿喀琉斯的脚踝，致使阿喀琉斯最后死亡。——编者注)，还不如把它变成壁虎的断尾，来保护其他部分的安全。具体来说，在当前欧洲经济不景气，意大利、西班牙等大国也面临债务问题的背景下，德国要求各国缩减财政支出只是倡导而已，不可能通过欧盟严行督导，尤其是对希腊“投鼠忌器”，所以，整肃财政纪律其实是完全的空话。但一旦世界经济稳步复苏和欧洲主要国家财政稳健，进一步加强财政约束、推进欧元区的财政统一进程和消除欧元体制缺陷将成为德国的重要目标。此时，如果没有严厉的惩戒机制是很难让这些种族、文化、语言多样，民族情绪犹存，民主意识强烈的盟国妥协的。如果按照10年一次大的经济危机的周期来看，下一波危机来临之前，希腊的债务问题不会有根本的改善，也不可能达到《稳定与发展条约》对“公债/GDP”比率不得超过60%的要求。此时，拿一个用金融欺诈手段进入欧元区、经济总量仅占欧元区2%多一点的小国“杀鸡儆猴”，同时修正当前过于激进粗放的吸收盟国的做法是再合适不过的，德国有可能积极推进建立欧元的退出机制，并以踢出欧元区来真正威胁希腊，希腊也很可能成为“被”退出的牺牲品。

对我国的启示

对于我国来说，从国际储备多元化及促进出口的角度来看，购买欧债是肯定的，毕竟欧元是国际第二储备货币，欧洲是中国最大的出口目的地，而且我国现在已经先后购买了希腊、葡萄牙和西班牙的国债，但此时购买还是要有清晰的目标，否则会比购买美债遭遇更为惨痛的“被绑架”。首先，中国不可成为欧元的“救世主”，德国尚不去拯救欧元，中国更不应该，况且中国的3万亿美元仅相当于意大利一国的债务规模，没有相应的能力。其次，抱着抄底的心态投资也是不可取的，尤其是希腊等小国的债务在短期内不会有大的起色，长期风险也很大。第三，如果可以附带条件或出于战略布局考虑，我国可以选择性地购买欧债，比如承认中国市场经济地位或在地中海北岸建立贸易集散地等，这样可以审慎地购买一些。总之，不管出于政治目的还是经济目标，都必须对当前相关救助方案的本质有清晰认识，明确没有经济增长就不可能有债务问题缓和的事实，要看到未来欧元改革对不同国家影响的差异，充分认识其短期、长期及结构性风险的特点，有选择、有计划地购买，尽量控制可能的风险。

(作者单位：辽宁工程技术大学公共管理与法学院、中国民生银行)

[责任编辑：lilei] 标签：希腊 欧元 德国 欧元区 

3g.ifeng.com 用手机随时随地看新闻