VIE模式法律漏洞不除 中概股做空阴影难消

2011年09月29日 11:00
来源：上海商报

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监管部门称全面取缔VIE模式纯系讹传

商报记者 徐志凤

近日，有关“证监会已向国务院呈报建议全面取缔VIE模式”的消息，引起了互联网及PE／VC业界的震动。针对投资界的种种忧虑，监管部门回应称“全面取缔”系讹传。但业界人士认为，VIE模式屡次遭遇信任危机，使得中国概念股再度蒙上阴影，此次传闻或再度成为做空中概股的契机。

VIE模式若禁后果不堪设想

清科研究中心昨日发布报告指出，VIE模式是互联网等轻资产企业“曲线”登陆美国资本市场的主要途径。VIE如若叫停，首先遭殃的是计划曲线海外上市的互联网企业，如近期筹备上市的电子商务明星企业凡客诚品、京东商城等。

VIE结构即协议控制，又称“可变利益实体”、“新浪模式”，在2006年以前主要用于互联网公司的境外私募与境外上市。指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。

报告撰写人徐卫卿分析认为，即便是加速IPO，在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人堪忧。境外上市途径被封堵，境内上市门槛够不到，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未卜。

另一个与VIE的命运息息相关的是已经投资VIE企业的VC／PE机构。广义互联网行业一直是创投及私募股权投资机构青睐的重点领域之一。

清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC／PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。

VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，VIE架构如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。如果政策收紧，美元基金颓势渐现，机构或将采取快速转型，调整策略，将重心偏移到人民币基金。在目前二级市场持续走跌，政策不确定性不断加剧的情况下，VC、PE机构对于项目退出预期普遍持有相对谨慎态度。

做空中国再度发力

事实上，正是目前VIE模式存在监管真空，导致海外上市的中概股不断发生“事故”，而各方监管机构均对此难以履行监管职责。

最近一年以来，“做空中国”似乎成了华尔街最重要的投资主题之一。2010年初，查诺斯公开看空中国房产；2010年夏天，以浑水研究公司为代表的许多做空机构选择做空涉嫌财务造假的中国概念股。

据Data Explorer数据，2011年以来，做空在美国上市的80家中国公司的空仓仓位比例，已经从年初的3.99%上升到6月13日的5.92%，明显高于标普500指数的做空仓位，后者比例只有2.5%。

之后，随着中国公司积极采取回购等措施进行“自救”，同时一批资质不佳的公司纷纷撤离纳斯达克，从信任危机涤荡中存活的中概股开始逐渐显露自身的真实价值，做空机构施展拳脚的意图一度受阻。而此番对于VIE模式可能被禁的消息，无疑让做空机构再次看到了掘金的机会。

9月20日，“证监会建议取缔VIE”的消息一出，当日纳斯达克上市的中国互联网公司股票遭遇全线大跌，百度、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌，新浪网当日大跌15.17%。

上周，中概股全周的累计跌幅远远超过美股大盘。纳斯达克中国指数上周五报收于165.31点，全周下跌12.2%。26日，中国概念股再次全线下跌，包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅超过5%。27日，三大门户股价同时创当日最低。收盘时，新浪下跌5.26%，网易下跌6.01%，搜狐股价触及当日最低54.35美元，最终反弹，涨幅0.92%。

官方称取缔VIE模式系讹传

9月26日，有媒体援引相关部门的消息称，向权威部门求证得知，该消息纯属误传。实际情况是：“证监会某研究部门人士日前撰写了一篇关于协议控制模式(VIE)的研究文章，供内部交流参考使用”，也不存在“高层批示”一事。

不过，有接近监管部门人士指出，目前关于规范VIE模式及加强监管的事务由商务部牵头，证监会参与，且处于研究阶段，尚未有结论。

证监会关注的重点在于有外资进入的境外上市模式该如何监管。在上述人士看来，目前VIE模式的存在是一个法律漏洞。因此，短期内取消VIE的可能性不大，纳入并逐步加强监管则是大势所趋。

8月26日，商务部出台了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，首度正式将VIE纳入监管范围，并明确表示，“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。