约翰·钱伯斯：货币政策很难关注到金融业系统风险

2011年11月11日 16:04
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 2011财新峰会11月11-12日在北京举行，会议主题为“寻找真实的成长”，凤凰网财经全程进行报道。标准普尔董事总经理、主权评级委员会主席约翰钱伯斯表示，货币政策关注的是欧元区的整体情况，很难关注到金融业的系统风险。

以下是发言全文：

约翰·钱伯斯：大家下午好，非常高兴参加本次会议，感谢财新传媒邀请我作此演讲。接下来我就谁能解决债务危机阐述我的观点。我主要会谈几部分，外部失衡在此次危机中起的作用和财政失衡是相等的。各国决策者之间需要加强协调，应该能够帮助减轻外部失衡的影响。此前的国内革命将会推动这种合作。总体来说如果金融债权处于较高水平，则更多是过去改革失败的症状，而不是疾病本身。如果缺乏国际合作和经济改革，那就不在我们的基本情况其中，如果这样全球经济将会停止，公有部门和私有部门的负债率会保持高位，一些投机级的主权政府只能通过违约来解决自身的财政政策。我的演讲分两部分：第一是欧元地区，第二是世界其他地区。

欧元区现在所经历的危机某种程度正是全球经受考验的缩写。欧元2001年正式启动，欧洲货币联盟最初由11个成员国组成，希腊在2001年加入，之后是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马尔他、斯洛伐克和爱沙尼亚在2007年和2011年之间纷纷加入。从1999年到2008年，欧洲货币联盟成员国的国债息差，可以看到这几年呈现趋同的趋势，但是生产力并没有出现类似的趋同趋势。这能够从标准普尔的评级中得到印证。我们的评级最初分布在四个评级级别，如果我们的评级随着市场而变动，应该集中在3A或者接近这一评级水平。经常项目赤字方面，债务融资中的相当一部分是来自银行，宏观审慎性规定向主权政府提供融资支持方面发挥激励作用。只有政府债券资本占用不高，如果债券持有到期的组合中没有根据必要根据市值来进行调整，他们是进行回购操作的抵押品，因此融资成本极低。

货币政策关注的是欧元区的整体情况，很难关注到金融业的系统风险。上述因素的组合左右使爱尔兰、西班牙出现了信贷融资房地产泡沫。08年大衰退改变了债券对金融业主权信用风险和持续的外部失衡所导致的系统风险的相互关联问题的观点，欧元区成员国竞争力的差异日益扩大并没有引起适当的关注。我们对欧元区评级的变动也没有引起重视，包括04年下调希腊和意大利评级，05年下调葡萄牙评级，市场并不同意我们对欧元区的负面评级活动，并继续以与德国几乎持平的成本向上述主权政府来提供融资。除了希腊和意大利，08年大衰退前发生的债务中大部分是私有部门的投资和消费。在大多情况下失衡的根源并不是因为财政所驱动的，部分欧元区主权政府的财政冲动可能过于融通性。当依靠外部融资支持的投资回报低于预期的时候将面临外部融资突然停止的情况，只有欧洲央行才能填补这一缺口，卡迈尔等人已经提出主权风险加剧银行业系统性风险和银行业风险的不同渠道能够放大主权风险，通常市场假设主权政府支持具备系统银行，因为大型银行的危机导致经济出现剧烈波动削弱更为广泛的金融体系信心，银行因此成为主权政府的或有财产风险因素，一旦银行持有的政府证券相对于股东权益处于比较高水平的时候，主权风险会成为评估银行偿付能力的重要因素之一。

这就形成了一种恶性循环。欧洲央行所有权结构是各国成员共有的，资本市场的标准是假设大部分国家央行都会找到方法对政府的本币债务提供价格底线，这两者之间的差异将加剧上述的恶性循环。

接下来关注一下欧元区的特征，众多具有系统重要性的银行，很多银行持有政府证券，17个预算和薪酬制定政策面临单一货币政策监管机构。我们相信在面临美国住宅价格下跌和次级按揭贷款支持证券相关损失导致的外部冲击，上述特征会加速欧元区主权政府的波动性。尽管政府目前对银行注资的成本还没有超过15%，但是更广泛的成本规模在扩大。随着经济状况削弱以及自身融资成本上升，银行收紧的状况，以便阻止资产质量恶化以及保持资产比例，这一行动打击了经济活动的增长，因而伤害了税收收入。2008年大衰退对部分政府财政债务水平的影响在一定程度上推动了融资成本的上升，而这又造成了银行持有的政府证券出现估值损失，各个政府受的影响是不一样的。我们现在回头分析一下，各国政府在30年代大衰退前的财政状况似乎并不是重要的解释变量，外部融资要求较高的国家所受损害程度大于拥有外部融资和需求较小的国家，这种深度分析使我们回到此前指出的银行借款支持经常项目赤字的问题，尽管某一货币联盟消除了区域内的外汇风险，但无法消除其他的国际收支风险，更重要的是不能消除外部融资成本大幅度上升的风险。

另一方面与国内银行融资相比短期外汇融资更容易出现萎缩。国内银行融资受到央行的货币立场和道义劝告的影响非常大，欧元区的情况银行融资成本较高，而且可以获得性比较低的组合投资，而且获得性比较低，而组合投资就部分被央行的再融资操作和在二级市场上直接购买成员国政府债券所取代。如果外部和财政失衡造成大体相同的不稳定，长时间的财政减缩必须伴以检查和扭转外部失衡的措施。

举例来说，在欧元区里可以通过更未统一的财政安排来实现，它可能提高跨境的财政转移，从而减轻私人家庭和企业的必要去杠杆化对GDP的影响，另外一个可能性采取措施，来推动薪酬灵活化或者工人的凌动性，从而帮助恢复所失去的竞争力。联盟内要实现盈余的国家，采取措施提高非贸易部门的生产力，赤字国帮助推动出口增长，加强生产和消费的一致性，有助于实现可持续增长，从而在其他因素保持不变的情况改善政府的债务状况。

相信上述措施将有助于解决基本面的不平衡，而且在有关官方特别协助的数量和条件的争论集中在问题的症状上。上述问题解决步骤将会在欧盟层面进行必要的政策协调和承诺，欧元区内部不可能进行汇率的再调整。事实上名义薪酬可能会继续下降，而那些承受压力并且已经进行调整的经济体内的名义薪酬已经大幅度下降，爱尔兰单位劳动成本从08年以来下降了15%。欧洲上述问题怎么会成为世界其他地方的缩影或者可能的先兆，尽管美国经常项目赤字已经有所下降，但是这个国家在全球跨境流动比例仍占40%，而非居民持有的联邦政府债券比例接近50%，相信这部分反映了美元作为主要储蓄货币的地位，以及非居民债权人和美国债权人愿意各自进行调整，但是美国经济的两个重要组成部分仍然面临前所未有的债务数量，他们是政府部门和家庭。

美国一般政府债务占GDP比例达到72%，这是2011年财政年年末的数字，预计这个比例将2015年将升至80%。这一发展趋势导致我们在今年8月5号决定将美国政府评级下调一级AA+。与此类似的是美国债务家庭占GDP的比例是28%。这一比例部分受指数影响而温和下降，目前处于较高水平。我们认为企业部门的财务健康比较好，大型企业的现金流动强劲，并且能够实现内部融资支持，但中小企业仍然依赖于银行信贷，并且正在受信贷紧缩的影响。我们相信如果美国能从经济消费导向型转向非居民投资和出口导向型，美国的经济可能会得到增强，美国需要在中期内提高存款水平，如果能够实现这一目标就有可能加剧非居民投资者信心，如果非居民决定不增加手头的美元头寸或者减少这将导致外汇的大幅度上升。美国是一个大型经济体，如果无法默许和贸易伙伴进行合作的话，它就无法实质性提高出口在GDP中所占的比例。面临债务危机的时候债务人的选择并不是很多，如果是外部债务能够提高储蓄或者是降低投资，如果是财政性债务，它能提高基本收支或者允许通货膨胀上升，同时严格控制财政体系，对于上述两种债务它们还可能选择违约。我们的评级直接反映违约风险，在欧元区内标准普尔对希腊的评级是2C，违约定义是根据准则作出的，希腊是有可能出现的。对于欧元区的其他16个成员我们的评级主要是投资级级别，从德国的3A到葡萄牙3B-不等，我们相信欧元区投资级的主权政府可能将执行充分的预算和结构性措施来执行成本债务，从支持这一观点的经济基本面看，评级较低的主权政府比评级较高的等级政府更为疲软。从世界角度来说，126宗评级覆盖区间从3A到2C，违约率历史证明评级越高违约率越低。我们相信投机级主权政府违约率可能上升，去年已经下降了大部分的大型经济体的评级，比如说日本和美国。我们预计投机级主权政府会偿还债务，但并不是说全球经济状况不会一段时间内恶化或者受压抑。这一风险凸显了全球努力通过国际合作推动贸易和外国直接投资的重要性。谢谢诸位。