动荡与投资分论坛文字实录

2011年11月11日 23:08
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 2011财新峰会11月11-12日在北京举行，会议主题为“寻找真实的成长”，凤凰网财经全程进行报道。以下为分论坛《动荡与投资》文字实录：

主持人：首先我介绍一下各位嘉宾，中信证券股份有限公司董事总经理兼投资银行委员会主任、中信证券国际董事长德地立人先生，摩根大通中国投资银行副主席龚方雄先生，美国德太集团亚洲区执行活活人贝施文先生，平安信托有限责任公司董事长兼首席执行官童恺先生，博茂集团主席、行政总裁和首席投资策略师苏伟先生，易凯资本有限公司创始人、首席执行官王冉先生，国库控股公司董事总经理丹斯里阿兹曼先生。下面有请贝施文先生做主旨发言，三到五分钟的时间。

[21:27:01] 贝施文：首先我要说一下，美国的次债危机，影响到了南欧，南欧因为这个原因变得比较有问题，固定的汇率有可能会出现变化。第二点，中国美国的具体关系，以及美国的这种政策，包括和美元的一种关系，而且我们知道，美元需要贬值，能够使汇率发生一些变化，未来也会有通货膨胀，带来中国或者中国人民币的重新估值，打破平衡关系以后，中国和美国之间的贸易平衡可能会更好地趋向平衡，因为中国有一些通货膨胀会增长，但是我们看到，很多数据中美国的情况不是非常好，这样很大的一个部分，需要考虑的是美国的贸易，是不平衡的，这样美国生产增加出口，而且这个方面的量会增加。

[21:28:06] 贝施文：在中国消费市场还有一些机会，但是我觉得在欧元市场，可能很难进行投资，因为有很多的不确定因素。我们现在担心的主要有三个方面的情况：一是担心中国的通货膨胀，还包括资产泡沫，而且我们知道有一个硬着陆。二是有可能是对美国的赤字的一个的调整，明年是预算减少2—3%，这样的话，有可能会对全球的经济会有更进一步的影响，所以说这也是我们在对美国的情况是比较担心的，有可能美国的经济没有增长或负增长。三是欧元的一个崩溃或者是欧元区的崩溃。在欧元区目前有很大的经济的混乱，我们知道，很难预测未来的发展趋势，现在我们可以看到，投资处于一个边缘状态，这一直都是我们的议题。作为一个投资我们者来讲，你需要考虑一下这些原因是什么，很简单的一个方法就是能够看到很多固定的外汇比例，而且还有EMU，这种固定的汇率制度已经有很长时间了。未来有可能会带来中国的膨胀，或者中国人民币的重新估值，市场可能不会特别平衡，打破平衡关系之后，中国和美国之间的贸易平衡可能会打破中国或者说更好地趋向平衡，因为中国有一些通货膨胀增长。

[21:28:31] 贝施文：但是我们可以看到很多数据中，美国的情况也不是非常好，这样的话，很大一部分我们需要考虑的就是美国的贸易是不平衡的，包括和中国、和世界其他国家，美国的生产商更多的要增加出口，而且这个方面的量会更加的大。另外，中国的消费也必须要增长，要赶上GDP的步伐，尽管我们有通货膨胀的压力，对于政策制定者来讲，在未来半年当中要在这方面进行很大的控制，但是出口市场会变得疲软，所以最后中国经济要是能够持续发展的话，就必须要进行一个国内的消费刺激，所以我们在这方面有可能在中国的消费市场有一些机会，但是欧元市场很难进行投资，因为有很多不确定性的因素、未知因素，我的预测有可能会出现一个崩溃的状态，但是政策会带来一些好的情况，而且必须要重新增加1000亿的资金，可能或者来自于市场，或者来自于政府，或者来自于政府的进一步投资，或者是市场，我们在这方面有很大的资产，压力就是在资产负债表上，很多来销售一些资产，有可能也会有购买资产的机会。从短期来讲，欧洲的对冲基金，包括德国、法国的所购买的债也是有很大的压力，意大利、葡萄牙、希腊也有很大的压力和危机，下一个部分有可能法国，因为他们也有一些市场压力。所以，我想这只是一个大概的介绍，对于私募基金还有很多细节可谈，我先讲这么多。

[21:30:18] 主持人：谢谢贝施文先生，他高度概括地把国际市场的主要风险和需要注意的问题做了一个概括，下面有请童恺先生。

[21:30:21] 童恺：今天的主题是讲动荡与投资，在讲这个之前，我先讲一下平安信托，我们的业务主要在中国。所以我讲投资的情况基本上都是在中国，在过去几年，主要的业务是私人财富管理，加上为平安集团做非资本市场的投资，包括PE、房地产，以及基础建设的投资。在这个过程中，我们可以看到，不同的资产类别的投资的回报、风险情况，长期发展情况。这方面，我们认为从目前的情况来看，刚才贝施文讲了很多国际的形势，我们还是注重在中国。动荡的情况是两点。第一点，中国过去十年，增长的驱动都是由投资和进出口来驱动的。但是到了现在之后，突然间发现，这两个驱动的动力不足了，因为政府财政的问题，以及外围环境的问题，出口和投资都不可能是成为中国今后发展的驱动力，要向内需做一个转型，在这个过程中，自然而然，我们的增长模式发生变化了，就会发生动荡。第二点，在短期之内，大家都知道，通胀在中国长时间之内会相对比较高，但是增长的动力，GDP的增长我们很习惯于10%，9%，可能没有那么高。

[21:30:57] 童恺：在这种情况下，给企业带来的影响就在于你的成本在上升，因为人工在涨，但是业务增长趋势没有原来那么高了，大潮在不断退。在这种情况下，怎么做投资？主要是刚才讲的动荡的两点。对于投资有什么影响，可以分开两个面来讲。长期和中短期，如何面对目前的波动。从长期角度来看，中国经济大家还是比较看好的，经济增长的转型从投资、进出口，变成内需拉动。这是一个趋势。另外，大家可能中国城市化进程还再继续，人口老年化显现，从投资的角度来看，刚才贝施文讲到和中国内需相关的企业，人口老年化带来的医疗、服务行业的问题，以及房地产相关的行业，我们认为还是有投资机会。但是低端的制造业，高峰期已经过了，制造业如果仍旧要保持竞争力，产业链要向高端走。

[21:31:06] 童恺：从短期角度来讲，成本压力在上升，增长的速度在放缓的情况下，找投资企业，肯定是要找一些能够有生产规模的，能够控制成本的，能够有定价权的，同时也要有品牌的，比如说资源类的行业，同时能够转换你的成本的企业，相对来讲是比较好的投资的方向。另外，短期的波动性这么高的情况下，理论上讲，在交易结构上要做保守一点的策略。从这几个方面讲，动荡里面也会有很多投资机会，看你怎么把握，怎么甄别。如果你能够非常理性做投资的话，在动荡中，在市场变化中可以抓住更多的机会，如果你比别人做得好，有足够现金的话，回报会比别人高很多，但是这是需要有比较好的研究能力的。

[21:35:22] 德地立人：我接到邀请函的时候，今天要讨论的议题是在危机的情况，聪明的钱往哪儿投资，所以我想试图回答这个问题。大家知道，中国政治经济还是比较稳定的，虽然自由暂且不论，总体来说，在中国国内一旦进来，经济状况还是不错的。投哪儿？投国债，国债信用好，流动性好，大家也意识到CPI、EPI下降了，目前利率比较高的情况下，可以投资了，价格还可以提升，在这个问题上可能有一个比较好的回报。第二，信托产品。包括中信信托，信托公司是值得信赖的，也是担保、抵押公司比较信赖的，回报率百分之十几，我自己个人就买这些产品。当然，这是一个最简单的回答。

[21:36:21] 德地立人：实际上，世界的钱要投资起来没那么简单。大家也知道，不同国籍投资者，因为投资工具不一样，货币不一样，得到的信息不一样，因此不可以随便把钱投到什么地方。钱本身也有长期、短期的资金投资，这个东西是不能一概而论的。尤其是现在，整个的市场不确定因素非常大，一般来说，长期的钱要到短期去。现在大家看到的是国际上的游资为了寻找避风港跑到了美国，跑到了日本，日元现在升高就是这个原因。为什么？很简单，相对来讲，日本经济由于赈灾以后的复苏，相对来说不错。另外就是日本的日元的利率，相比美元高一些。另外，相比欧洲和美国，日本所谓大的负债没有那么差，因为日本1400万亿的金融资产足够覆盖日本政府的负债。所以，日本日元比较高，也是有道理的。

[21:37:00] 德地立人：假如我是巴菲特，我拿三分之一的钱想办法投资中国，从股票上面，主要是中国的消费相关的部分，消费、服务、医疗、医药等等。人民开始富有了，要花钱的方向是需要投的。另外，往网络、互联网上投，因为一旦成功，它的发展空间，由于人口的问题是非常巨大的。还剩下一些资金，要投资中国国债。留在海外的三分之二的钱一部分要在美国，我知道巴菲特是不喜欢投IT的，但是美国真正的经济的复苏实际上只有这些新兴的，能够代表未来经济的，创新的行业，就是IT、云计算、网络等等，还有新能源、环保。其他部分，还是在资源问题上，就是资产。因为无论经济怎么样，都要发展，人口是70亿，还要增加，资源肯定是有限的，整个经济目前不确定因素比较大的时候，资源价格下降，这是一个比较好的时机。谢谢。

[21:37:45] 龚方雄：今天我们的题目是动荡与投资。大家知道，最近资本市场的投资基本上完全被宏观因素所主导，很多行业分析师和股票分析师都发现在目前动荡的市场上，他们能发挥的价值非常低，我想强调的是，一定要把握宏观动荡中的微观机会。讲到宏观动荡中的微观机会，第一就是全球动荡当中，要把握好国家的投资机会，在一个国家里面，要把握好一些行业中的投资机会，因为当整个市场都被宏观因素所主导，很多微观上的相对价值就会体现出来，行业上的相对价值就会体现出来。从全球宏观的角度，我非常同意刚刚的总结，全球市场最担心的是三块，一个是欧元区未来的前途，美国在国家层面和欧洲国家层面，资产负债表在国家层面进行修补，以及很多投资人，中国投资人担心中国的硬着陆，或者通胀、失控的担忧也好，现在经济成长会很快失去增长动力，这些担忧是过虑的。

[21:38:17] 龚方雄：在这个过程中，从相对价值来看，刚刚几个嘉宾提到了，这也是我最近一直讲到的观点。最近两年，中国的资本市场，比如说二级市场，严重跑出全球，中国A股去年下跌很多，今年A股下跌跌幅比欧美要修补资产负债表的危机状态的一些国家下跌得都多，所以大家很担心中国本土的危机，但是我认为中国本土的所谓系统性危机发生的概率和风险非常低。所以，往前看，中国的A股和中国境内的资本市场，应该会开始跑赢，尤其在未来一年，尤其是明年，当中国通胀只有3—4%的时候，甚至3%以下，大家对中国经济硬着陆的担忧，尤其对紧缩方面过度，引起经济上硬着陆的风险应该会大大降低。

[21:47:02] 龚方雄：另外，中国确实要寻找自己的增长点，这也给中国带来了机会。中国未来经济的成长，要总结性地讲，主要是缺少三个东西。缺品牌、技术、资源，无论是要通过所谓的出口往内需转型，或者是投资往消费转型，要实现这个转型，中国要突破三个瓶颈。在全球动荡的局面中，会给中国人提供很多很好的投资机会。所以，我觉得中国人应该放眼全球寻找行业和微观机会，尤其是寻找那些能够弥补自己不足的，比如说品牌、技术、资源，这一方面在未来一段时间，在全球会有很多机会。尤其像西方政府层面、主权层面，修补资产负债表不是一年两年的问题，可能会持续五到十年的时间。所以这一段时间，中国人要做好准备，我们自己有流动性，我们储蓄率也很高，我们的外汇储备高，中国的投资能力很强，要做到这一点，要突破很多体制上的制约，中国要要勇敢地改革开放、体制创新，只有做到这一点，才能帮我们捕捉到在全球的机会，国内的机会。

[21:48:14] 龚方雄：几位嘉宾讲到了消费和服务业，我想强调一下服务业，服务业在中国确实是严重不发达，在很多行业是朝阳产业，包括金融产业，这个产业，我认为在中国还有巨大的投资机会。怎么讲呢？大家知道，中国的融资结构是严重不平衡的，在西方被称为所谓的直接投资，占总融资量60%的直接融资，在中国占比非常小，在2009年占比不到10%，去年只有20%左右，凸显出来中国金融产业的不发达，整体服务业占GDP的比重只有42%，美国82%，香港92%，中国服务业不会变成GDP的82%，因为我们的产业经济还是会很重要的，但是服务业占GDP的60%以上，是非常有可能的。这其中，就包括金融服务业的壮大，所以金融服务业在中国不仅仅是一个简单的周期行业，也是一个长期的可持续成长的一个行业。另外，我就不再重复了，几位嘉宾都讲到了，中国的医疗服务、医药行业，非常有投资前景，因为这个板块在中国非常小，我经常有一个比喻，中国的医药、医疗板块是中国十年前的房地产，这两个板块如果做宏观的比较，或者行业的分析，非常相近。

[21:48:36] 龚方雄：十年前，房地产占GDP的比重只有3%，现在房地产不算关联的七八十个行业，房地产本身占GDP的比重是14%，十年前，中国的GDP是一万亿美金，现在是六万亿美金，房地产在这十年当中，占GDP比重提升了十个多比分点，同时GDP底量翻六倍，成长空间非常大。过去十年，中国的富豪都来自房地产行业。问题是未来十年，能不能找一个行业重复过去房地产十年的奇迹呢？这个行业很可能就是医疗服务行业。医疗服务在中国只占GDP比重的3%，在美国发达国家都可以看到，一般占15—20%，中国的人口结构也好，国民收入也好，城市化发展趋势也好，都非常支持这个板块在整个经济比重当中的扩张。目的目的我就讲到这里，所以，重点就是在宏观动荡中把握好微观机会，因为这时候，很多微观上的相对价值才会体现出来。

[21:49:17] 苏伟：确实是在我们考虑动荡这个问题的时候，动荡到底是意味着什么呢？就是不确定性。从这个意义上讲，我们现在想说的，就是要欢迎进入这个不确定性的时代，这种不确定性是很深入的，在我做这个工作25年的时间中，从来没有这么一个时刻，就是政治的和政策的进程对经济会有这么大的影响。换句话说前面的发言者也提到了这是宏观的、政策的、政府的进程。动荡会带来一个需求，就是更大的流动性，动荡的时候，人们希望有更大的流动性，尤其是美元市场更是这样，过去的九十年之中，我们已经变了3%左右，这是非常大的一个动荡。大概每天是有三千到四千亿美元的换手。

[21:50:25] 苏伟：除了整体的动荡以外，另外，有很多的一些演讲人也提到，为什么这个世界正在带来一些不确定性呢？首先就是通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀，现在对美国经济的影响是非常大的，事实上比美国美联储的政策都要大。美联储现在已经束手无策了，如果油价有些浮动的话，对美国经济会发生很大的变化。所以说，现在通货膨胀对经济的影响反而比政策更大，带来更大的动荡和不确定性，更短的经济周期定价是非常不一样的。市场也是非常动荡不确定的，而且我们必须要成为一个非常灵活的投资者。同时，八十年代，九十年代非常稳定的时候，当时我们看到，没有很多的动荡和流动性，买了就持有了。比如说你有一个非常好的想法，通过长期买，不是一次性、两次性。

[21:50:45] 苏伟：我们看一下中国，中国也有通货膨胀的问题，是由全球化带来的问题，美国做了量化宽松第二轮的时候，中国的通货膨胀更加严重了，而且政府必须要在这方面做一些举措，比如提高了利率，货币政策收紧了，储量下降了，明年这方面的政策也可能会更加收紧，但是我想说的是，未来的半年一年是不可能消失的，就像欧洲的情况，欧洲有很大的问题，比如说我们知道在未来五到十年，肯定会对全球带来一个非常大的问题。欧元区是一个很大的动荡源，中国希望有一个软着陆，必须要考虑它的20%的客户，那就是欧洲，16%是美国，20%的欧洲政策是非常不好的，经济也不好，而且美国的经济也不是非常好，所以说很难让中国有一个软着陆，这是一个全球化的问题。

[21:50:53] 苏伟：另外，对全球的一个套利，基于货币的套利，还有消费的套利能够获得的话，比如说现在中国的中产阶级，巴西、中国和印度的崛起，对全球的财富带来更大的推动。我们看这些东西，如果中国的消费还要增加，但是要花一些时间才能达到。最后我想说，非常欢迎大家来到这个动荡的年代，但是也有很多的机会，尤其是你能够采取一个非常灵活的方式，来看一下流动性市场，或者地产市场的投资，或者更加灵活性的工具加以使用。

[21:51:08] 王冉：先给大家四句话。第一句，动荡是常态。所以，在可预见的未来，每一个人都坐在过山车上，系着安全带，有的时候过山车的轮回会大一些，有时候会小一点，但是这种动荡会一直存在，在可预见的未来。第二，相对于美国而言，我认为欧洲和中国存在着深层次的问题，可能更加严峻，虽然过去看到美国的国家资产负债表有很多讨论，但是总的来讲，我认为美国仍然在这三个经济体里面是最有能力自我修复的，而欧洲的问题在于欧元的制度设计和现在看到的人性的问题。所谓勤快人和懒人的问题，中国同样有深层次的制度问题，我们最终是要拥抱更加开放、自由的市场经济，还是回到计划经济，由政府主导的这条老路上去，以及中国目前看到的在房地产、通货膨胀领域，以及一些短期和中期的问题。我觉得综合而言，中国和欧洲的问题要比美国更加严峻。

[21:51:23] 王冉：第三，很多人都会问，怎么看中国市场的机会？怎么看中国经济发展的前景？上一周有一个意大利家族来到北京，在北京和天津的路上有一个新盖的奥特莱斯的小镇，我第一句话说，你们从意大利来的，所以和意大利相比，中国经济不太需要担忧。第二句话说，你怎么看中国，其实你要做的判断只有一个判断，不是说中国未来一年通货膨胀怎么样，不是中国的房地产市场怎么样，不是中国的货币政策怎么样，你只需要判断一件事，就是中国五年、六年之后社会是否会稳定，所以某种程度中国不是一个经济的问题，至少不是一个纯经济的问题，而是一个社会和政治的问题。如果你对后面的问题有了一个比较自信的判断，中国至少在可预见的两到三年的地区，仍然是一个经济增长最快的地区，虽然我们有风险，所谓硬着陆的风险，但是总的来说我倾向于同意方雄讲的中国经济能够安然渡过这些困难的可能性，要远远大于我们会真的有一个硬着陆的可能性。

[21:51:53] 王冉：第四，在未来如果我们非得说中国经济看到的风险因素是什么，我认为不是通货膨胀，而是潜在的失业率的问题。中国现在很多的发展，包括未来的出口的削减，包括产业链升级等等所有的问题，其实都指向一个方向，更高的失业率。如果中国基于今天这样一个社会，如果失业率的问题一旦被引爆，又回到我刚才说的问题，对于中国问题的判断是一个综合的，政治、社会层面的判断，而不仅仅是一个经济的判断。

[21:52:40] 王冉：在这样一个大的环境下的投资机会，简单总结一句话，取决于你是谁。上周我参加另外一个论坛，巴黎的题目叫做“风投、疯投，新形势下的PE如何程度巴菲特”。我觉得真够难为你们了，把VC、PE完全不相干的事情扯在一个题目里。你到底是谁？你是投早期、你是投中期，还是全球的资产分布，每个人的情况不一样，屁股坐的地方不一样，你看到的机会就不一样了。但是，如果我们跳出来再看，中国未来经济增长的引擎在什么地方，或者投资机会的引擎在什么地方？可以说几件事，一是城市化，二是持续的人口红利，至少在很多行业仍然有人口红利的机会，然后就是消费升级。以及全球由于欧洲、美国发生动荡，导致有很多中国企业拥有全球品牌的机会，因为在未来中国经济真正需要消费升级一个核心的概念，就是要从没有品牌变到有品牌，从假品牌变到真品牌。在这个过程当中，中国人这么一个浮躁的社会，没有心情花10年、30年、60年的时间一针一线打造出一个品牌来，这个时候可能唯一的捷径，就是用资本的方式，从参与到一点一点的能够成为全球品牌的一部分。所以，具体的投资机会一会儿我相信还会提到，但是总的来说，只要对于中国未来的政治形势的判断是乐观的，那么未来全球投资的最重要的机会仍然是在中国。

[21:53:21] 丹斯里阿兹曼：我是负责马来西亚主权基金，我们有两个决策，一个是赚钱，另外一点也是来进行对社会有益的项目投资，帮助社会增加就业。在中国有非常好的投资。

[22:02:48] 丹斯里阿兹曼：在东南亚来说，我们感觉充满了感激，如果没有经历过1998年的经济危机，我们这两年的情况可能就会更加的糟糕了。所以，我们后来有了更大的防守，比如公司的负债表或者个人的资产负债表，以及国家资产负债表，我们希望做一些简单事情，努力工作，而且不要把事情弄得太复杂了，我们总是有一些泡沫的，因为我们是一个开放的经济。比如中国也证明也有一些问题，比如像房地产市场，因为所有人都想来这儿投资的话，肯定会有一些资产泡沫，或者一些消费者的泡沫，或者通货膨胀。但是，你该做什么？如果没有在贸易伙伴中进行投资，最终的结果也会影响到你，或者影响到全球，所以第一点就是要确保你要有一种很好的资产负债表，而且不要做那些非常滑稽的事情，要先防守，然后再进攻。在这种情况下，有生产能力的一些部门、行业，可能会带来更大的竞争力，你就要去进攻，而且也要带来社会的一种和谐或者社会的平衡，这样的话，才能带来一个更加有意义的、良性的循环。在实体经济方面，要有更大的投资，使它有更好的增长，比如在医疗行业我们有一些具体的例子。在这方面投资是很大的，像新加坡、马来西亚、印度，我们在医疗行业中在很多国家都有投资，我们希望和中国在明年有进一步的合作。

[22:03:03] 丹斯里阿兹曼：总体来说，作为这个公司的主席，我觉得现在的动荡时期事实上是最为严重的一个时期，而且我们也要看一下未来的走向是什么样的？首先要有安全性，要有防御，当你做好准备的时候，就要准备进攻。一会儿问答的时候，我们再进一步说一下这方面的情况。

[22:03:19] 主持人：最初的计划让大家讲讲可能会讲的比较宏观一些，接下来的话题我们会讨论具体的都是的方向、投资的机会，但是我发现各位嘉宾都直奔主题，基本上给大家提供了他们在具体的投资方向上的机会选择。

[22:03:38] 主持人：下面，我想抛砖引玉，先问一些宏观的问题，首先想请问几位国际的嘉宾，从今年下半年特别是7、8月份以后，感觉国际投资者对中国的唱空的声音变得比较多，好像一夜之间突然大家发现融资平台的问题，发现高利贷的问题，发现房地产的问题。所以，我想请几位来谈谈，对于明年，或者6-12个月之内，对中国的宏观走势的看法，我们主要的风险点在什么地方？

[22:04:20] 丹斯里阿兹曼：对于中国来讲，可能有一些过度怀疑，但是从外部角度来看是好的。在过去几个月之中，在中国危机管理方面是做得非常好的，还包括软着陆方面都有了一个很好的准备。比如中国对一些欧元危机的回应等等，都是做得非常好的，而且信息也是非常清楚的。当然，会有一些风险，就是有关于比如房地产市场，或者劳动力的表现，或者通货膨胀等等，但是我觉得这也是不可避免的问题。我们居住在这样一个全球的环境中，中国是这么大的一个经济体，还包括和其他国家，比如像美国和欧元区的国家，事实上有很大的一种作用。如果谈避风港的话，可能是一个抽象的概念，但是我们只有有不少的钱随着相关的货币升值，但是其他的货币都发生了相反的运动。那么，说是一个避风港并不合适，但是总的来说相关的竞争力、社会的活力等等，中国需要在海外进行投资，同时也需要来自中东的资金支持，他们需要找到投资的地方，他们找到基本面比较好的地方进行投资。我们看到市场上的公司，希望寻找那些能够表现良好的公司，不管是在拉美、土耳其或者其他的地方，但是有一些好的公司可能他们所处的地点不好，比如在美国、英国、欧洲等等。因此，这一点要和全球的投资战略相协调。很不幸的是，这个全球也不大容易能够一下解决金融的基础架构中的问题，也不可能很快的解决这方面的危机。

[22:04:36] 苏伟：正如我在发言中所说，短期的12个月或者18个月中国的风险，大概美国和欧洲有一些人看空，但是中国的问题大家已经辨认出来了，比如地方融资平台问题、比如房地产问题、比如内部通胀的问题，所有这些问题都是可以管理的问题，而且现在政府正在处理。我们可以看到，实际上我们看到了一些大标题，这些实际上是媒体，这些看空的想法表明他们并没有深入的了解中国的经济，他们可能看到了一些现象，但是他们得出的结论并不正确。即使用一些非常大的数字来进行估计，看看一些大的问题，比如地方政府融资平台的问题，其实这些问题在中国，在债务占GDP比例30%的情况下，这个问题都是可以管理的，而且所有的问题都比较被发现了。第二，这些问题都是有解决方案的。第三，这些问题都是可以管理。如果欧洲的情况导致美国进入萧条的话，在我看来，如果要是硬着陆，就是中国的经济增长低于5%，那恐怕就是硬着陆了，否则的话就不是。

[22:04:49] 贝施文：我同意大部分的说法，我就不重复了。我比较谨慎的地方，我仍然在中国进行投资，我们认为相关的价格反映了很多风险，包括国内消费激励的部门，它的价格已经反映了风险，当然我们对通货膨胀保持警惕。我不知道我们是否能够相信政府的关于通货膨胀的数据，大家感觉它可能是比真实的数据要低，我们在中国做生意，也会看到GDP相关的数字和一些技术数据是对不上的，也许真实的通货膨胀比报纸头版头条写到的数字要高，但是这方面的真正的压力在于需求值。从需求的角度来看，经济还可以快速增长，另外要看到如果美国继续进行量化宽松和商品方面的政策，可能会带来风险。当然，这些大标题可能会说到不断调低对中国增长的预期，但是具体的数字要到明年才可以看出来，我觉得确实存在着一些真实的风险，中国政府需要努力处理这些问题。但是我想，经济还会继续发展，确保这些风险不会失去控制等等。所以，我的想法是要观察、关注通货膨胀的趋势。

[22:05:01] 主持人：其实刚才龚方雄先生提到了对于明年的A股市场的看法，他提出：过去两年A股跑输了国际的股票市场，他给出了一个比较有希望的前景，未来一年可能会更好一些。就像刚才贝施文先生讲的一样，我们现在发现中国政府面临着一个悖论，如果更多的意识到了风险，采取紧缩的政策，会带来短期内的痛苦。但是如果因为发现坏帐问题，担心硬着陆的风险，采取一个放松的形势，在短期之内会好一些，但是长期内可能就会出现问题。我想请教龚方雄先生和德地立人先生，你们怎么看现在的政策方向的变化，以及对A股市场的影响？

[22:05:49] 德地立人：总体来说，他们讲的我也同意。现在是国家采取了紧缩政策之后，发现了很多各种各样的问题，这个问题就像一个大餐或者像宴会之后的杯盘狼藉，总是要收拾一下。我们看国内外的现象都会发现，前面搞了4万亿大规模的刺激政策，又搞了一些放松的金融政策以后，在紧缩过程当中肯定会出现各种问题。我原来在日本待了那么长时间，可能有丑闻或者一些其他问题出现，大家也会发现，尤其是银监会。刘明康主席现在退休了，但是他比较早的发现了这些问题。比如信托的问题，刚才我半开玩笑讲了那些话，信托对房地产的投资问题，其实在两年以前就开始作了很多的调查和了解。

[22:05:58] 德地立人：另外，大家看到银行目前的资本充足率的问题、坏帐率的问题，各方面都非常好，每一年的盈利，大家看到的工行，自己一年的盈利就是1200亿，他们有充足的资金。包括银监会、人民银行在内的中国政府对这个问题还是比较关注的。对这个角度来说，中国完全有能力克服这些问题。从稍微远一点的话，应该是中国的企业效率是否可以继续提高，目前工人的工资也提高了。当然这对消费是一个很好的事情，是不是企业继续能够提高竞争力，提高盈利，这些问题都会影响到整个股市，讲到明后年的盈利问题，直接影响最大的还是金融政策、利率水平、资金量。这部分，随着CPI和PPI逐渐下降，明年不像有些人认为的那样，有些人是指我们行业的，现在大家看到了，证券行业连续好几个公司好几个月亏损，我们中信也是第三季度报了亏损的数字。所以大家感觉很黑暗，可能感觉明年更黑暗，你问证券的可能都这么说，我是为数不多的不同意这个观点的。

[22:20:45] 德地立人：经济下滑得比较快的情况下，利率水平下降，人民银行开始逐渐放松银根，明年可能会比较明显，股市一定会反映。明年后半段时间我不会很悲观。

[22:21:14] 龚方雄：中国政府的政策，有两个思考，一个是周期性，一个是结构性的思考，简单来讲，周期性的思考，逆周期、看通胀，所谓通胀当中无牛市，也是这个道理，我们在不断紧缩。明年，从周期层面的关注点，我们看也会有变化，明年全球的经济挑战非常大，欧洲可能还会进入一个衰退的阶段，经济下滑的风险不可低估。欧洲不但有财政上的紧缩，因为要修补政府层面的资产负债表，金融机构也要进行信贷上的紧缩。财政和信贷的双重紧缩，经济很难避过衰退。

[22:21:23] 龚方雄：在这种情况下，美国明年财政也要紧缩，美国现在支持它的经济，是家庭和企业层面的资产负债表已经修补好了，这部分可能跟政府的紧缩进行抗衡，最终的结果是一个非常低迷的成长。低迷的成长就很难有抗震能力。在这种情况下，资本市场很动荡。总之，全球经济和中国经济的风险是往下的，而不是往上的。加上明年的通胀又下来，所以明年政策层面还是以放松为主。这是从周期的角度来讲，在这种大环境下，资本市场应该会有不错的表现，尤其是估值非常便宜，一些大蓝筹板块的估值基本反应了中国经济会出现硬着陆的估值，如果硬找路不会出现，政策放松，中国经济维持8%以上的成长，股市会有一个不错的成长。另一方面，不要期待政策上有过度的放松，不会重复2009的大规模的财政和货币双重刺激的情况。我国也在思考和推动结构转型的问题，结构转型一定是要让有些人日子不好过，才会思考转型。

[22:21:30] 龚方雄：所以，8%的经济增长，房地产业还不会放松。我国前一段时间有一个很大的问题，房地产边际利润相对比较高，制造业行业的边际利润比较低，搞实业，搞产业的动力不大，所有的企业都想做房地产。这个不太符合中国未来经济发展的方向，所以从政府的层面，可能要从结构的层面有意放慢增长的速度。在相对比较慢的增长过程中，逼迫经济进行有效地转型。所以，明年中国会跑赢全球，但是全球股市明年会很差，这个意思大家要听懂，不要期望经济增长很好，通胀很低，这种黄金结合不会出现。

[22:21:37] 主持人：童先生是在平安信托做房地产业的，一直是和业界接触非常多，您对地产的短期和长期内的前景判断是怎么样的？

[22:21:45] 童恺：房地产短期来看很简单，政府宏观调控之下，在座很多位都讲到了，短期内不会放松，所以，在短期之内，房地产的价格受到的压力，原来是没有流动性，销量急剧下降，卖不出去，现在需要有流动性，要降价，要把房子卖掉，收回现金还债。所以，价格压力大家都看到了，九十月份开始，很多地方房地产在下降，短期以内，除非政府宏观上面有什么松动，房地产价格的压力还是依然存在。但是，从长期角度来看，我个人认为，长期来看中国的房地产还是会良好的发展。首先，房地产土地价格从经验来看，和国家的GDP90%的相关性以上。假定大家认为中国的经济在持续发展的话，整体房地产的土地价格还会涨。

[22:21:57] 童恺：另外，中国房地产价格为什么高？当然经济增长是一方面，定的过于松的财政政策造成的货币泛滥，也会造成价格的增长。但是另外一点，是跟国家的税收政策有关，地方政府的税收大部分是靠卖土地。另外一点，土地供应的限量，这几个方面的造成了在供应上不足，政府财政和土地太过于。所以要摆脱这两方面的状况，房地产才能有一个比较健康的发展。现在从另外一个角度看问题，现在是在抑制需求，比如限购和买了房子银行不给做按揭，很大一部分都是需求，中国城市化进程还在发展过程当中，需求还是有的，所以从中长期来看，我们还是觉得房地产不会像现在这么糟糕的情况。

[22:22:13] 王冉：我接着房地产问题稍微说两句，因为房地产是唯一我们公司不碰的两个行业，一个是房地产，一个是矿。我一直是这个观点，虽然也是网上被骂的观点，在所有宏观调控政策里面，限价和限购是最坏的组合。大家想想，市场供需关系是一个金字塔型的，越往上需求量越小，越往下价格下降需求量越大，是一个梯形结构。这个时候限价或者限购以后，尤其是限购，人为地扭曲了基础，让它变成了非常陡峭，潜在客户的基础变窄了。这个时候出现一个问题，从发展商的角度来看，我降价已经起不到作用，本来降1潘，可能多好几百个顾客买房，现在降1潘没有意义了。只要房地产商坚持住，最后发现价格不降，流动性降了，就是市场没有交易，交易量下降了，除非有一天市场绷不住了。这个时候最后导致了一个结果，就是增加了系统的风险，让房地产商在这个里面有更大的可能，由于不能靠降价或者流动性，这个时候一定要靠高利贷或者其他的渠道补给。对于房地产的问题我一直态度非常鲜明，商品房限价和限购不仅不会有利于真正的房价出现下降的趋势，反而会增加整个系统的风险。

[22:22:20] 主持人：你刚才是跳出本行业来看房地产的问题，我刚才非常奇怪，大家在谈投资机会的时候，没有人提到文化产业，这是我们十七届六中全会大力提倡的一个问题。我想王冉在做TMT这块，在广义的文化方面会涉及到，你怎么看明年对于文化产业的投资？

[22:22:36] 王冉：文化产业现在很多人提出来，这是因为政府现在非常重视这个行业的发展，围绕它有很多配套的政策，这里就可以产生大量的灰色的交易的空间，大量的寻租机会，导致文化产业看起来很热。但是真正看市场，真正的核心只有一个，就是消费者在做什么，你的获取娱乐的方式是不是在发生变化，你获取咨询的方式是否在发生变化，你产生消费的方式是否在发生变化。所以，因为消费者的更加本质的变化，导致我们看好这个行业的发展，这跟国家重视文化产业，把A股市场打开，允许文化公司上市没有关系，作为消费者来说，不再是通过电视看电视剧，我们可能在网上看电视剧。我们不再通过商场买东西，我们可能直接在网上买东西，我们不再通过报纸、杂志看资讯，我们通过网络获取资讯，是这种真正的拉动。政府真正主导首先是国有为主，有各种各样的捷径和绿灯机制，这不是我们关心的，我们关心的是谁的商业模式，对于消费者能够提供真实的、长期的、可持续的价值。

[22:22:44] 主持人：谢谢王冉。我们最后给大家留2-3个问题的时间。

[22:22:49] 中国证券报记者：现在大家都很关心欧洲，现在市场对欧洲最坏的预期是什么？如果下一步法国也出了问题，整个欧元区解体，会对市场造成什么影响，当然这是一个小概率的事情。谢谢。

[22:22:57] 贝施文：我觉得很难预测欧洲的未来，可以看一下数据，这是不可持续的，唯一的解决方案，尤其是南欧部分，最终普遍被接受，有可能让他们离开欧洲区，而且希望他们有一个更加有竞争力的汇率，而且政治家很难作出这个决定，就是离开欧元区，尤其法国不能允许这种现象发生。短期的危险会有很多的贬值问题，比如40、50的贬值，或者有很大的经济压力，有很多短期灾害性的压力。此外，对于一些在欧元区的国家，也有非常严重的灾害性的影响。但是我们觉得还有很多的临时的状态，可能需要一些政治措施纠正，能够帮助解决一些问题，从短期、中期来说可以解决一些相应的问题。最终如果欧洲的中央银行改变了系统，不再印钱，允许通货膨胀，有可能会看到欧元区的崩溃。如果继续贬值的话也有可能，很难预测，但是没有什么好的前景。

[22:23:03] 苏伟：我想说的是，要花很长的时间，不要看短期的情况，或者是短期的一致，包括美国和欧元都可能崩溃，但是有可能要花很长的时间，我们在这方面，欧洲所做的事情也是一步一步的，而美国就不是，是一次性做成。所以美国可能会用一个非常快速的方式，一次性的方式来解决这些问题。那么，美国和中国给欧洲的一些建议，不是一点、一点的做，而是直接进行结构改变，因为无论是银行的风险，或者是次级债的风险，欧洲需要一些结构的改革，不做是不行的，如果没有办法进行增长的话，肯定没有办法进行结构的变化。在过去几年当中，美元和欧洲是比较近的，但是在这种危机的情况下，他们这种关系会发生变化。ECB和包括其他的中央机构，也和美联储的相关政策相违背，尤其在未来5年到10年之中。

[22:23:10] 提问：德地立人先生你好，你说比较崇尚投资中国国债，我想知道在现金这么不确定的情况下，你投资中国国债会不会有真正实际意义上的负的可能？你怎么看待这个问题？

[22:23:17] 德地立人：刚才讲国债的问题也包括债券的问题，一个简单的回答，你看看一下香港的人民币债，发行已经超过1000亿，存款就是6000多亿，仍然还在买债。如果在国内5%、6%的发行体，到那儿可以是2%或者2.5%的发行，很多投资人感觉投资人民币有回报，不是因为利率，而是在于人民币的升值。同时一方面，他也感觉到人民币是安全的，如果直接投资国内的债券，比如国债当然稍微低一些，但是比较好的3个A，10年期的债券，可能是6%、7%的回报。

[22:23:27] 德地立人：另外，可能我要重复刚才讲的话，现在目前大家看到CPI、PPI已经开始下降了，趋势大家看得比较清楚，意味着其他的债券各方面利率下降，利率下降是债券本身的价值涨，所以可能有两个回报，在这样一个期限里面，投资者如果不去投债券不合适，而我们搞这个行业的人知道，已经在这个开始了，一个月左右，大家都说债券发行不出去，这是一个危机，现在就是一个天和地的区别，大家在抢债券，他感觉转折已经开始了。

[22:23:35] 主持人：由于时间关系，我们今天的讨论到此结束，让我们用热烈的掌声感谢各位嘉宾的精彩发言。谢谢大家。

[责任编辑：lilei] 标签：中国 问题 美国 投资 

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