新股发行改革方案浮现“众生相”

2012年04月19日 02:08
来源：中国证券报 作者：申屠青南

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散户尝鲜模拟询价 机构期待价差盛宴 发行人或失超募蛋糕

18日是新股发行体制改革方案公开征求意见的最后一天，中小投资者、机构以及发行人都在等待新规的正式出台。按照改革方案，个人投资者将在新股定价权过程获得话语权，机构期待分享一二级价差的“盛宴”，而发行人可能“痛失”超募“蛋糕”。

散户尝鲜新股询价

个人投资者本与新股定价权无缘，但随着新股发行体制改革的深入，他们也开始有了话语权。

4月12日，不少个人投资者参与了首次中小投资者新股模拟询价活动，“尝鲜”的三只新股分别是奥康国际、翠微股份和龙泉股份，这三只新股均于4月10日启动招股。个人投资者未来有望真正参与新股询价。

此次上交所组织的新股模拟询价活动共选定20家券商，每家券商按照资产规模选取100名中小投资者，共计2000名中小投资者参与奥康国际、翠微股份的模拟询价。深交所并未限定参与券商的数量，所有具备经纪业务的券商均可选取20名中小投资者客户参与龙泉股份的模拟询价。

根据上交所要求，各家券商根据选取条件并结合资产规模，分区间选择参加模拟询价的客户，其中账户总资产在10万元以下的投资者为50人，占单家券商选取投资者人数的一半。根据深交所要求，各家券商选出的20名参与者中，账户总资产在10万元以下的投资者为10人，占单家券商选取投资者人数的一半。

“向散户询价蛮新鲜的，参与一下，体验到了自己定价的感觉。”国信证券北京东路营业部客户刘先生说。新一轮新股发行体制改革正式实施后，个人投资者将有机会真刀实枪地参与新股询价。根据征求意见稿，主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

机构期待价差盛宴

提高网下配售比例、取消3个月锁定期、新股定价参考行业平均市盈率……一系列改革措施可能令机构重燃打新热情，积极分享新股一二级价差的“盛宴”。

上海某基金公司投资总监表示：“一般而言，只要新股定价合适，一级市场和二级市场之间会存在一定价差，只要能在一级市场获得新股，基本上包赚不赔，这也是基金热衷打新股的根本动力。但是，由于存在3个月锁定期，导致打新股存在较大的时间差风险。取消锁定期将排除这种风险，自然会更大地激发基金打新股的热情。”

经济学家华生认为，新股发行价和首日涨幅是跷跷板，按住葫芦浮起瓢。如果用各种办法人为控制发行价，无非发行价格可以低一点，但首日涨幅又高了。

比如，朗玛信息曾因发行价过高而被迫中止发行，其后将发行价压低35%后再次发行，结果首日涨幅达到82.53%，创下去年11月2日以来新股上市首日最大涨幅。

打新曾被认为是无风险套利，且“蛋糕”巨大。以2010年为例，全年共有347家企业通过IPO融资4883亿元，平均首日涨幅为40.48%，意味着打新“蛋糕”接近2000亿元。2007年新股首日平均涨幅达137%，当年IPO融资4595亿元，打新无风险套利收益高达6000多亿元。

今年春节以来，新股发行市盈率一路走低，从50多倍降到30倍、20倍。发行价的降低使得打新风险也随之降低，炒新风气再起，沪深交易所打出临时停牌的“重拳”以抑制炒新。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，压低新股发行价格相当于降低了一级市场的风险，打新反而更加有利可图。在这种情况下，如果提高网下投资者的配售比例就把中小投资者挤出去了，一级市场的利益会更多地被机构拿到。他建议，现行网下配售股份3个月的锁定期不仅不能取消，反而应该延长。

超募或成过去时

对于发行人来说，“三高”或成过去时。随着发行定价的降低，发行人将“痛失”高比例超募的“蛋糕”。

据统计，剔除本周发行的8只新股，今年初以来A股市场共发行新股51只，计划募集资金243.50亿元，实际募资364.84亿元，整体超募比例为49.83%。2009年IPO重启以来，绝大多数公司的超募比例都在100%以上，其中国民技术超募资金达19.65亿元，超募率为585.58%。

这样的好景或许不再。根据改革方案，新股定价需要参考同行业上市公司平均市盈率。预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行误导，并提醒投资者关注相关重点事项。预估的发行定价如果高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人还需要多次说明。

“言外之意就是，如果高于平均市盈率25%，那就是天花板。”投行人士预计，改革方案实施后，大部分IPO公司的定价均不会超过同行业平均市盈率的25%。

投行人士建议，“高于行业市盈率25%”不应是定价的天花板。此项改革措施是最终实现发行定价市场化的一项可行的过渡方案，在现阶段能有效降温“三高”现象。建议完善上市公司行业分类标准，逐步引入行业平均市净率、行业平均股息率等其他估值标准，以体现估值方式的多样性，适应各类发行人新股估值与定价的需要。

除发行价降低外，发行人还面临老股转让抢食募集资金。改革方案规定，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。

“以前所有打新的钱都进入上市公司，变成每股净资产，现在有一部分要被老股东拿走了。”有投资者认为，这将影响上市公司的发展后劲。