新股发行体制改革中存量发行刍议

2012年04月26日 05:00
来源：证券时报 作者：杨小蕾

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中国证监会2012年3月31日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》中提出的一项重大改革措施是：在首次发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。这是一项新股发行体制改革的重大举措，并引起业界的广泛讨论，笔者也从法律方面谈谈看法。

存量发行是否为一项

公开发行？

存量发行在境外证券市场是一个很平常的、成熟的做法，根据美国、香港等主要证券市场的发行和上市规则，一项发行是公开发行还是非公开发行，并不取决于股票的来源是新股还是老股，而取决于发行的对象是特定的投资者还是不特定的投资者，发行对象的人数是多少。例如，根据香港《公司条例》，不管是发行股票还是公司债券，发行对象不超过50人即为一项非公开发行，而超过50人即为一项公开发行；境外规则还从发行行为本身出发界定一项发行是否为公开发行，例如，美国1933年证券法规定，公开发售必须向美国证监会注册，私募发售则不需要，香港《公司条例》也规定，公开发售股票或债券需要注册招股说明书或发债说明书。我国《证券法》第十条规定：向不特定对象发行证券的，或向特定对象发行证券累计超过二百人的即为公开发行，同时规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。《证券法》在界定公开发行时，与境外主要证券市场的界定方式基本相同，即都没有从股票的来源来界定，而是从股票发行的对象和行为方式来界定。因此，只要符合《证券法》第十条规定的发行对象和发行方式，存量发行就构成一项公开发行。

投资者持有的通过存量发行获得的股票所具有的流通属性

投资者通过存量发行获得的股票具有什么样的流通属性？是与通过发行新股方式获得的股票具有同样的可流通性质，还是仍然具有“老股”的限制流通性质？我国《公司法》第142条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”表面上理解，存量发行的老股即为公开发行前已发行的股份，因此，该股份在公司上市后一年内需要锁定。但笔者认为，当老股经发行而转移到新股东持有，所有权发生变更后，股票的性质已经发生完全的改变，首先，如果存量发行根据第一点所述构成一项公开发行，则投资者获得的股票就应当与通过公开发行新股所获得的股票具有同样的性质，如果存量发行构成一项非公开发行，则投资者获得的股票就应当与通过非公开发行的新股具有同样的性质，但均不应当仍具有老股的性质。《公司法》第142条的规定，规范的是公开发行前的老股东以低于发行价的价格取得股份，而在公开发行后的较短时间内以股票市场的较高价格出售股票的投机行为，而存量发行下，股东主体已变更为新股东，新股东获得股票的价格也与新股发行的价格一致，因此，无论是从股东主体还是价格上，投资者获得的存量发行股份均与通过新股发行获得的股份同质，而与“老股”具有本质上的差别。其次，指导意见中所推动的是在首次公开发行新股的同时向网下投资者进行部分存量发行，根据《公司法》第127条的规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，无论是通过发行新股还是卖老股而出售的股份，其所具有的股东权利是相同的，是同种类的股票，价格应当相同，发行的时间与新股发行的时间也相同，由于发行价格、发行时间和股票种类均相同，网下投资者获得股票时并不区分哪个是新股，哪个是老股，因此，无论从法律规定还是从实践操作上，通过存量发行所得的股票与通过新股发行所得的股票没有任何性质上的区别，因此，在锁定期方面，也应当与新股享有相同的权利。同时，指导意见中还规定，只有持股期满3年的股东才可以在首次公开发行的同时出售部分“老股”，这项规定也可以在一定程度上防止老股东通过存量发行获得投机性收益。

关于《公司法》第142条中“发行”和“上市”两个概念的理解

《公司法》第142条规定了“公开发行前已发行的股份”和“自公司股票在证券交易所上市交易之日起”两个时间概念，如果这两个时间概念重合，则存量发行将遇到障碍。根据境内外证券市场的实践，“上市日”是一个非常明确的时点，但发行则是一个过程，从路演、定价到最后交割的整个过程都是发行，但从行为上看，发行行为与上市行为为两个不同的行为，发行行为的完成并不以上市行为的完成为条件，即，如果发行行为通过股票交割完成了，而由于任何原因没有完成上市行为，并不能直接导致发行行为无效。我国的实践中，发行行为与上市行为有明显的区别，首先，公开发行行为在获得中国证监会核准后即可进行，而上市行为还需获得交易所的同意和签署《上市协议》；其次，发行结束到上市有一定的时间间隔，不是同时发生，因此，“发行”和“上市交易”并不重合，发行在前，上市在后，《公司法》第142条的规定并不构成障碍。 (作者系金杜律师事务所合伙人)