研报频频误导 投资者维权暴露空白地带

2012年03月16日 10:19
来源：北京商报 作者：潘敏

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又是一年“3·15”，屡生事端的研报问题再次被舆论推上风口浪尖。因研报被误导的投资者究竟该不该得到赔偿？这已成为引起各方激烈争论的话题。随着投资者维权呼声的高涨，投资者维权的空白地带亟待填补。

投资维权暴露空白地带

去年以来，一直没有停息的“乌龙

”研报事件，不仅让以券商为代表的研报出具机构陷入信任危机，更由此暴露了投资者维权的空白地带。

“股价上蹿下跳，股民心惊肉跳，券商牵连被告，终被立案公告。”一首打油诗概括了信达证券研报(宝安石墨矿)涉嫌虚假案的整个原委。自今年1月12日北京证监局以信访回函的方式受理6位股民的投诉后，此案也成为券商因为研发报告而被调查的第一案。而与此同时，股民王某和夏某近期将研报被曝出问题的天相投顾投诉至证监会，由此引发的各方争论也使该事件成为近期市场中的焦点。

其实，作为研报的发布主体，券商并不是惟一。在实践中包括证券公司、证券投资咨询机构、律师事务所、私募基金公司、投资公司等在内的机构都会定期或不定期地发布研报。只是由于券商影响力的广泛性，其发布的问题研报负面影响往往比较大。

早在银广夏事件中，券商研报便在其财务造假事件中扮演了重要推手的角色。尽管经历了漫长的维权之路，投资者针对银广夏的赔偿案件最终落定，但并没有投资者因研报的误导得到赔偿。而在去年国泰君安、平安证券、湘财证券、信达证券联合鼓吹中国宝安石墨矿资源事件东窗事发后，又连续曝出日信证券研报“宁波联合被锑矿”事件、中信证券研报“天价榨菜”事件、申银万国研报“复方阿胶”事件、银河证券研报“攀钢钒钛”事件、平安证券“高铁股”事件、兴业证券“重庆啤酒”事件……除去近期的信达证券和天相投顾因此招来“官司”外，其余事件目前均无下文。

“针对研报的误导，投资者维权目前已经出现两桩典型案例，而这两个案例在"3·15"的特殊时点前也都有了新的进展，这其实已经说明投资者维权的意识在增强了。”有市场人士这样分析道。

上海荣华律师事务所许峰律师说道：“投资者维权意识的成熟是随着中国资本市场的成熟慢慢起来的，也是资本市场成熟的重要体现。但不可否认的是，目前投资者在涉及研报维权方面本身也确实存在很多问题。”

投资者举证艰难

因研报误导投资者维权的案例迄今为止尚没有一桩成功的样本。针对这个问题，许峰指出这与投资者维权难是分不开的。

据记者了解，因研报被调查的券商第一案日前出现新的情况。北京证监局于近日书面回复问天律师事务所，称“信达证券研报(宝安石墨矿)涉嫌虚假案”已接受处理，但“由于案情复杂，正在延期处理”。

对于案情延期的原因，张远忠律师对记者表示不便评说。许峰则认为，在信达证券被调查的同时中国宝安也被证监会立案调查，案情之所以被延期很有可能是信达证券的调查需要以对中国宝安相关信息披露违规调查作为基础。

“起诉是要有举证责任的。如何证明研报虚假，这个一般投资者做不到。法律上又缺少细化的司法解释，没有硬性规定民事诉讼中举证责任导致。所以投资者遇到问题先投诉到证监会，待查处后再起诉，至少在这一块的证据上是没有问题了。”许峰说道。

许峰解释道，从投资者角度来看，如果向出具证券研究报告方索赔，需要证明投资者的损失与证券研报的出具具有因果关系，而至少还需要如下内容：一是研报存在虚假或误导；二是证券公司或投资咨询机构主动提供或传播给投资者研报。如果研报存在虚假或误导，而机构并没有提供给投资者，是投资者通过其他非正当途径获得，那么机构不具有赔偿责任。如果是证券公司或投资咨询机构主动将研报信息提供给投资者，而研报本身不存在虚假或误导，研报的出具也保持了必要的审慎，那么即使投资者信赖了研报，获取研报的途径是合法的，损失也不能由证券公司或投资咨询机构承担。

北京未名律师事务所张洪明律师指出：“几经曲折后，"信达证券研报(宝安石墨矿)涉嫌虚假案"能够被正式受理，这已经是行政监管方面的突破。不过法律有了规定还需要执行，比如说《证券法》规定了不得虚假研报，承担民事责任是应有之义。但不可否认的是，现在在执法方面也存在很大的问题，这是造成投资者维权难的又一因素。”

免责导致对公众任意误导

其实在研报误导的问题上，投资者维权完全是有法可依的。

《证券法》第七十九条规定，“禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：……(六)利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；……欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。

《证券法》第一百七十一条规定，投资咨询机构及其从业人员邮轮と务业务不得有下列行为：“……(四)利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；……有前款所列行为之一，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。”

许峰指出，在证券分析界可能存在这种认识，即研报对公众投资者不收钱，所以很多结论的出具可能就带有任意性，没有足够的合规、客观、专业、审慎，其实这种观点是非常错误的。上述两条法律条款便是针对投资者受虚假研报误导之后索赔的直接法律依据，也是证券研究报告不仅仅要对客户负责的法律依据。

最近在天相投顾案件中，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松力挺天相投顾，并提出策略让天相投顾把研报的“免责条款”公开，以示免除责任。但这种做法马上遭到律师们的集体否定。张远忠拿出《发布证券研究报告暂行规定》和《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》中的法律条款予以还击。许峰则解释道：“免责条款做个提醒是必要的，但不能因为提醒而免去全部责任，关键还是看研报是不是具有误导和虚假，还有就是误导和虚假是故意的、过失的还是无意的？如果是故意研报造假，最终的免责说明不仅等于没说，反而会加重它的责任。”

而在股民诉信达证券案件中，研报在媒体上发表是否被授权的问题也一度被提出。对此，张远忠回复道，普通投资者哪里知道该报道是否经过了信达证券的书面授权，只要媒体上发表了信达证券的研报，就应当首先推定是合法转载。因此，造成投资人损害的，信达证券也是第一责任人。

在最新报至证监会的申请书中，张远忠写道：“尽管信达证券认为是个别媒体未经授权发布自己的研报，但信达证券至今未拿出媒体侵犯自己权益的证据，也没有对侵权媒体采取法律行动。因此，我们有理由相信是信达证券自己故意或过失发布了自己的研报。如果结论成立，我们需要管理层调查，信达证券在发布研报的过程中存在先向自己的特定客户发布研报，再向社会公众投资者发布研报的问题，如果这样，信达证券违反了发布研报公平原则或不得优先向特定客户发布研报的原则。”

对于近期两桩典型案例，许峰认为，无论最终证监会调查结果如何，有一个意义就是告诉投资者，即使自己不是证券公司或投资咨询机构的客户，只要是被有意误导的，便有权利要求出具虚假研报的机构赔偿损失，并要求证监会对出具虚假研报的机构进行查处。

研报涉嫌利益输送

近来诸多质疑直指券商为代表的研报出具机构有悖恪守“独立、客观、公平”的应有之义。为什么近来研报的问题频出？究竟是研究能力不足、未能尽职调研还是涉嫌利益输送？为何预测屡屡不准？

不得不承认，出现问题的一部分研报就是因为行业利益链在背后作祟。尤其身处资金密集行业的券商研究员与上市公司、基金公司以及其他机构唇齿相依使得整个产业链顺利运转，在金钱的强烈诱惑之下，原应公正客观的报告变为分享既得利益的工具。一位去年在新财富评选名列第四的分析师坦言，自己每天除了同时编写数份报告，经常还要忙着去上市公司、基金公司联络感情。虽然目前国内类似的内幕交易认定仍非常困难，但整个行业的形象和诚信度已然受损。

安华农业保险公司资产管理部策略分析师唐飞泉曾经有着券商任职的经验，他对记者直言：“去年之所以研报问题频出，首当其冲的原因就是其中的利益纠葛。很多券商研究所跟公募基金之间都有利益瓜葛，在这样的情况下，即使一些上市公司基本面出现了不好的信号，但为了基金分仓也还是会维持对这些上市公司做出正面的评价。”

此外，目前一些机构内部的考核机制也是问题所在。唐飞泉也指出，很多券商研究所单纯拿研究报告的数量作为对研究员考核的标准。据了解，每年压在每位研究员身上的报告任务都将近80-90篇，有的接近100篇；同时不少研究所还要求研究员每月写出1-2篇的深度研报，如果普通报告仅3-4页的话，每篇深度研报常常有50-60页。很多研究员因此根本没有时间去上市公司做实地调研。另外，现在各个券商之间提供的条件差异太大，大的券商研究经费一年至少有十几万元的水平，而小的券商则只有可怜的几万元，这些对研究员的调研都会产生直接影响。

“一些上市公司信息披露和跟投资者的交流上做得不是太充分，这也是原因所在。例如中国宝安和重庆啤酒事件，一些分析师的资历比较浅，调研时一味轻信上市公司高管所说的话，缺乏求证和判断真伪的能力。正规的调研应该是对子公司做实地考察，对公司上游原材料的渠道和下游的供货渠道都去跟踪，但实际上现在很多研究员根本做不到这一步。”唐飞泉说道。

“分析师也不是神，难免有对错。尤其是去年以来市场变化太快，很多出问题的研报就在于分析师本身没有跟上市场变化。”一家券商的煤炭行业分析师对记者抱怨道。“我们现在压力也很大，不仅要面对机构客户的压力，同时还要面对公司考核的压力。客户重仓的股票我们就得少写负面报告，除此以外公司还要求我们每月都得推荐股票，并且要求跑赢行业指数，但是在去年那样市场不好的环境下，推什么股票都不行。”唐飞泉的分析在这位分析师的回复中得到印证。

行业监管亟待升级

面对研报不断出现的问题，证券行业监管的升级呼之欲出。据了解，证券业协会于近期向各券商研究所发布了《证券研究报告执业规范》(征求意见稿)，以进一步规范证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告行为，保护投资者的合法权益。

一位证券公司高管对此《执业规范》解读称，该文件是在2011年开始施行的《发布证券研究报告暂行规定》的基础上，对券商研究业务进一步做出规范和指引，分别从加强证券研究报告信息来源管理、质量控制和合规审查，维护制作发布证券研究报告的独立性等方面提出具体要求。

其实在一些成熟市场，证券分析师的自律规范是相当严格的。在美国，《职业行为道德准则守则》就是一本书，厚达200余页，对证券分析师方方面面的行为都提出了系统的规范。证券分析师必须完全遵守，否则将有停牌、吊销资格、处以罚款、送交法律部门等处罚。而自律规范这部分内容在CFA考试中约占10%的比例，考生必须通过， 否则无法获得资格。

韩国的金融监管机构禁止证券公司的分析师向投资银行报告，他们认为分析师与投资银行密切联系会削弱分析师的独立性。韩国金融监管局FSS禁止分析师的报酬与诱人的投行交易相联系，以扭转外界对分析师做误导性报告的成见。分析师的收入将部分地与他们所做的投资建议质量挂钩。

“这个行业现在是卖方研究，本身就面临很多利益冲突，想保持完全的独立性的确很难，即使在成熟规范的国外市场也同样存在类似的问题。但监管层还是希望对矛盾比较突出的地方进行一下规范。不过分析师目前都有排名和考核的压力，完全杜绝不良现象还是比较难的，如果能够引入第三方监督或者更强调责任可能会有用，另外可以尝试对分析师考核的诚信记录时间段拉长一些，这样也会有一定的效果。”一家知名券商研究所的高层对记者说道。

许峰则认为，目前呼之欲出的行业规范更多是自律性的，涉及职业道德层面，这个不容忽视。毕竟证券分析工作比较专业，仅仅靠法律约束是无法实现的。但监管层也应该注重法律上硬性的规定，法律的处罚更具有威慑性。监管层也应该出具一个比较细化的司法解释，对投资者索赔的主体、信赖的证明、虚假研报的认定、损失与研报虚假因果关系的确定以及研报的免责等都做出规定，以指导投资者的民事索赔。

“为净化资本市场秩序，证监会应该鼓励投资者对违法违规行为进行举报，并制定证监会职责范围内的证券违法举报细化制度，对于涉及证券违法举报的保密和奖励做出规定，在监管上引入全民监管的理念。另外，虽然法律对于误导投资者的研报是禁止的，但对于投资者来说，也尽量不要去听信没有付出对价的研报，该类研报对于投资者来说，不具有客观的信赖基础。投资者不要相信"天上掉馅饼"的美事。即使去相信，也应该对一些基本的事实做一些核实。”许峰恳切地嘱咐道。

研报阅读

多个心眼看研报

在网络时代的今天，普通投资者阅读研报已成为家常便饭。但近来发生的一件又一件案例让我们不得不提醒您在看研报时多留一个心眼。

一位券商的资深机构销售经理对记者说道：“卖方研究的服务对象从来都是特定目标投资者，而非公众投资者。但很多中小投资者在看研报时过于注重研报的结果，而不注重研究的前提假设和逻辑过程。投资就是种选择，世界上本身也没有包赚不赔的投资和生意。投资者对研报信息的选择，也是导致误解的原因所在。”一句话道出了摆在普通投资者面前的残酷现实，正确阅读研报的方法由此也显得重要起来。

针对这个问题，我们首先建议您，在阅读研报时应尽量弱化对研报结果的过度关注，而将注意力转移至研报的前提假设和逻辑推导过程。其次，应关注研报发布时点市场环境与目前市场环境的异同，据此来做出正确的判断。如果能对撰写研报分析师的特点、研究风格和从业经历有所了解，将对您的判断大有帮助。在此基础上，如果还能坚持阅读后续报告，保持阅读的连续性和完整性，无疑是更好的选择。同时，建议您遇到问题多求证、多思考，对研报提供的信息多做核实，不要盲目轻信。

近期部分研报误导事件列表

中国宝安

2010年9月

国泰君安 平安证券 湘财证券 信达证券

吹捧中国宝安石墨矿资源，后遭上市公司否认

已立案

宁波联合

2011年3月

日信证券

指宁波联合在土耳其的锑矿资源值得期待，后遭上市公司否认

无投诉

彩虹股份

2011年3月

天相投顾

在彩虹股份2010年亏损的情况下仍给出盈利评级，关于“主业转型”的论述与客观事实严重不符

已被投诉至证监会

涪陵榨菜

2011年6月

中信证券

称涪陵榨菜推2200元天价榨菜

无投诉

复方阿胶

2011年6月

申银万国

称复方阿胶浆将修改说明书，用药剂量倍增

无投诉

攀钢钒钛

2011年7月

银河证券

将攀钢钒钛目标价定为188元

无投诉

高铁股

2011年7月

平安证券

称“事故频发不影响铁路改革发展大局”，疑为平安资管护短

无投诉

商报记者 潘敏/文 焦剑/漫画 焦剑/制表

[责任编辑：liuqiang] 标签：证监局 FSS 券商研究员 

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