散户非羔羊 转融通屠龙有术

2012年09月01日 03:12
来源：证券时报 作者：唐立

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风风雨雨走过二十余年，中国股市有望走进“全面卖空”的新时代。由于转融通将带来融券范围和规模的空前扩大，势必为占有资金、信息等优势的机构投资者带来更为广大的逐利舞台。与此同时，这个舞台针对一般投资者设置的准入门槛相对较高，这种相对不平等的市场博弈，无疑将为今后的投资者特别是散户权益保护带来新课题。

证券时报记者 唐立

技术派：呼吁“T+0”再登场

长久以来，由于A股仅有单向做多机制，低买高卖是市场资金盈利不二法门，由此衍生“跟庄起舞”操作理念风靡至今。不过，从现在起投资者则需要注意了，转融通在为融资融券带来全面升华的同时，也为跟庄起舞者带来了更大的投资风险。比如一些有实力的资金很可能对某只股票坚决唱多，背后却反手大肆做空，这种不抬轿反而直接撤轿的行为，将给所谓的跟庄者造成一击致命损失。

远的不说，最近就有一个特别值得提及的例子。8月9日，知名私募但斌在个人微博中力挺广药，表示“不投广药或终身后悔”，不少的散户都借此“吉言”欲发广药之大财。岂料，但斌随后曝出自己曾出借广药H股供机构做空的事实，令随其看多的散户投资者痛恨世上没有可吃的后悔药。

从上述例子看，做空资金似乎有大发“股难”财之虞，但实际上做空机制只是一种很中性的盈利模式。相对于做多来说，做空是一种自然的存在，而且只有兼具做多和做空的市场才有可能是统一和完整的市场。很多投资者之所以认为转融通带来的全面做空过于负面，一方面是因为当前的A股投资者结构仍然是以散户为主导，另一方面则是因为众多的散户投资者被50万元的资金门槛排斥在卖空的游戏之外，只能继续遵循“T+1”游戏规则。手握巨资的机构投资者等则变相享受到了“T+0”规则所带来的游戏快感。不难看出，在卖空的游戏里，由于实际规则不对等，散户和机构将明显收获不一样的结局。比如某只股票因遭遇大量融券卖空而出现大跌后，机构资金可以及时止损，但散户则只有干着急的份了。

众所周知，此前监管层不断发出培育和壮大机构投资者的呼声，虽然转融通的准入门槛之规定也明确地体现出这样的意思，但若以牺牲散户投资者的利益办法来壮大机构投资者，无疑又使市场监管顾此失彼。针对这样的难题，一些专业的市场人士及时地抛出了解决的办法。这其中，建议“T+0”交易与转融通同步实行的观点较有代表性。持有这一观点的知名财经人士皮海洲认为，转融通之后，广大的中小投资者将更易受到伤害。因为转融通的资金门槛是50万元，这就意味着绝大多数的中小投资者被拒之于大门之外。转融券业务所带来的全面做空机制下，市场的利空一旦被放大，股价的下跌很可能加剧。如果中小投资者仍然遵循“T+1”交易规则，就意味承受更多的投资损失。因此，在转融通之下维护中小投资者利益的较好办法是，市场恢复“T+0”交易，这样可以使投资者在买入股票后，一旦发现相关个股遭到机构做空，通过“T+0”交易及时止损出局，最终减轻转融通损害中小投资者的利益程度。

法制派：期待新法解决新课题

经过二十余年的大发展，年内中国股票市场有望迈入“全面卖空”时代。但综合来看，整个市场制度建设仍然存在着不小的缺憾。比如，在多起内幕交易案中，投资者的民事赔偿依然未能实现司法层面的突破，迄今为止国内尚未有内幕交易民事赔偿成功的先例。加上卖空机制极易触发内幕交易、虚假陈述等违规行为的发生，因此投资者大多对未来的证券民事赔偿机制建设表示出担忧。

比如，针对前述但斌唱多卖空广药的例子，浙江裕丰律师事务所副主任厉健律师就认为，出借证券给做空机构，并发布言论影响股价走势的举动，实际上已违反了《证券法》的有关规定，涉嫌操纵市场和内幕交易。不过，在此前的股民维权领域中，类似情形的例子并未见到。显然，未来转融通为投资者带来盈利新舞台的同时，也将给投资者权益维护带来新课题。

目前，A股已经开通转融资试点，但转融券试点尚未开通。转融通业务理论上将给市场提供更多的资金和证券，但实际上也将同时加大市场的投资风险，由此而产生的一些投资者维权问题很可能备受市场瞩目。比如，河北功成律师事务所主任薛洪增律师认为，在这场游戏中，普通投资者很难判断融资资金的流向，如果交易方向决策错误，将会导致自身损失放大。对于机构投资者或证券公司本身来说，它们则相对容易判断融资或融券的金额和流向，并可以利用这些信息作出投资决策。但这些可能引发股票价格变动的信息并没有公开，机构投资者或证券公司在进行自营业务时，如果利用这些信息进行投资交易，是否涉嫌内幕交易值得探讨。

此外，卖空时代，即便是投资者被侵权性质得到确定，很可能存在损失计算方面的难题。薛洪增律师表示，A股单边做多机制导致传统意义上认为，投资者只有卖出价格低于买入价格，才会产生投资损失。但在融券或转融券业务中，却将经常出现卖出价格高于买入价格也会产生损失的新情况。内幕交易或虚假陈述民事赔偿中，当出现融券或转融券情况，最高法院司法解释关于投资损失计算方法将无法适用，而只能采取卖出价格减去买入价格的反向计算法。针对上述可以预见的新情况，司法部门在内幕交易或虚假陈述民事赔偿中应当予以充分研究，并尽快纳入司法实践。