小心，人民币套利者

小心，人民币套利者

套利者要小心了！人民币“五连阴”可能是个信号。走过漫长的单边升值之路，人民币对美元汇率大概要开启双向波动之旅。

但不知会不会矫枉过正，2月25日的即期人民币大跌昭示市场恐慌情绪已经露头。

也许中国央行如愿以偿了。“套利客户十分恐慌”、“不少套利客户亏损了”多个渠道的交易员惊呼。“这表明此轮贬值初见效果，央行近期将适时收手。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮告诉经济观察报。

2月26日，就25日的人民币即期汇率创近7个月新低，国家外汇外管理局（下称“外管局”）相关负责人回应说是市场主体调整前期人民币交易策略的结果；其汇率波动幅度与发达和新兴市场货币的波动相比属于正常波动，不要过度解读。

央行也罕见公开发声，撇清回笼流动性与25日股市大跌的干系。

2月28日，人民币兑美元的即期汇率开盘后快速走低，再次上演惊魂大跌，盘中一度暴跌超过500点，突破6.18，收盘至6.1450，较上一个交易日大幅下跌166点。

在国内外金融局势变化莫测的现在，不管是央行还是外管局，无论采取什么措施，都会有说不出来的“痛”；市场情绪也骤然生变。

而在央行祭出政策组合拳之外，一个不容忽视的重要信号是，“托宾税”首次在监管层的公开报告中出现，其可能会成为央行的政策工具（价格手段）之一。

央妈和套利者的博弈

关键词是“人民币汇率双向波动”。不过，同样关键的是，央行所期许的人民币汇率双向波动未必能够如愿。中国外汇交易市场并不成熟，市场总是跟风一边倒，预期容易形成单边，即要么升值预期，要么贬值预期。

当然，这也与央行是外汇市场最大的“做市商”有关，市场得看央行的脸色行事。于是，如果出现异常情况，当央行想要矫正市场的预期时，短期内可能会变成市场在与央行“博弈”。

现在这样的情况也许就在外汇市场上演。

2月18日至24日的5个交易日内人民币兑美元汇率中间价连续贬值；25日中间价略有回升，但即期人民币价格却创下7个月新低。更反映政策意愿的中间价暗示央行并不希望人民币太过走软，但反映市场意愿的即期价昭示恐慌情绪乍现。这便出现了前文交易员所说的“套利客户十分恐慌”、“不少套利客户亏损了”等现象。“25上午的人民币大跌，有可能反映出市场恐慌情绪已经露头，套利资金止损盘出现。”刘东亮说。

2月28日，人民币兑美元即期汇率开盘后快速走低，一度暴跌超过500点，突收盘至6.1450，较上一个交易日大幅下跌166点。“主要是止损盘出来的多”有交易员表示。道富环球高级董事总经理阿米塔齐(Jeremy　Armitage)　向客户警示风险：别以为人民币放在那里就可以稳赚2％－3％的无风险交易利差。那样的好日子可能一去不复返了。

据彭博社统计，人民币的投资收益率在过去五年高达7.3％，在主要货币中最高。而从近一周情况看，央行似乎达到“打破市场单边押注行为，遏制套利资金的流入”目的了。

人民币汇率的意外走贬始于2月18号。人民币中间价先行低开，即期价格跟随下行；在岸和离岸人民币同时逆转贬值。市场认为，这缘于央行想打破人民币单边升值的预期，抑制热钱的流入，旨在打击套利者。

而央行引导人民币贬值的初衷是棘手问题接踵而至：一月新增外汇占款飙增，流动性充裕，中国外储就要冲刺4万亿美元大关，央行积累外储的边际成本已经大于边际收益。

这囿于“一直以来的人民币单边升值预期下，趋利跨境资本的无风险套利交易愈演逾烈”的结果。

正如，资本和金融项目取代经常项目成为中国外汇储备增长的主要来源。据外汇管理局公布的数据，2013年全年资本和金融项目顺差2427亿美元，对外汇储备资产增加的贡献率为56％。而大量的资本项下顺差意味着资本的流入正在加速巨额中国外储的膨胀。眼看着外储就要冲顶4万亿美元，这个原本国力象征的优势已成为中国无尽麻烦的源头。

升值是外储增加（外汇占款上升）的主要“元凶”，其路径是：升值—热钱流入—外储扩张（外汇占款增长）—流动性宽裕—央行干预。别无选择的央行需要抑制热钱的流入，但又不能触碰经济底线。除了间接的交易手段之外，是否有其他的管理手段？

酝酿“托宾税”？

今年1月，外管局局长易纲在《求是》杂志撰文称，将深入研究“托宾税”、无息存款准备金、外汇交易手续费等价格调节手段，抑制短期投机套利资金流出入。

无独有偶，在近日外管局公布的《2013年中国跨境资金流动监测报告》中，金融交易税突然被提及。报告称美国经济学家詹姆斯·托宾于1972年首次提议对外汇交易征收附加税，以减少纯粹的投机性交易，防止金融市场出现急剧动荡甚至爆发危机。在国际金融危机后全球构建宏观审慎政策框架的努力中，金融交易税成为政策工具选择之一。

报告称，近年来外汇局在宏观审慎管理方面进行了有益尝试。如2013年以银行综合头寸下限管理调节境内外汇贷款（汇发〔2013〕20号）等。这份20号文被视为外管局狙击热钱的重要手段——打击基于外币贷款的套利行为。

另一端，央妈与人民币多头博弈的“士气”似乎依然高涨。

有媒体报道称，人民币汇率更大的波动可能挤压据德意志银行估计高达5000亿美元的人民币多头。

不过，刘东亮说，由于无法统计套利资金规模到底有多大，成本又是多少，所以已经有多少资金被挤压出去难以估计，但至少此轮贬值会对新资金介入套利业务形成心理上的震慑。

同时，境外融资成本上升，中资行在境外融资额度趋于紧张，也将限制套利规模的进一步扩大。

其实，类似的“博弈”不过是常家便饭，2012年的外汇市场上曾多次“表演”过。而最终的赢家总是央行，但央行也始终未能让人民币双向波动起来。

短期而言，刘东亮认为，不排除央行会允许汇率进一步贬值，但不会放任人民币大跌，近期会择机收手。

市场因素？

不过，如果按照人民币汇率疲软的官方解读版本，“市场主体调整前期人民币交易策略的结果”等四大因素才是人民币贬值肇因。

招商证券宏观研究主管谢亚轩便是少有的市场派观点支持者。他判断2月外汇占款会走弱、人民币汇率会下降。外汇占款和汇率是同一个问题的两个表现：量与价。

谢亚轩认为是四个叠加因素导致人民币走弱。诸如：美联储加码QE退出导致阿根廷和土耳其等多个新兴经济体出现金融市场的动荡，而中国作为新兴市场之一，不可避免也会受影响，只是时间上略有滞后。其次是国内贸易差额的季节因素，2月顺差规模最少，意味着结汇量小。另外是外管局汇发20号文要求商业银行根据自身外汇存贷款比调整银行结售汇综合头寸，以及外汇管理政策近期出现变化，如进一步放松对资本项目的管制；最后是人民币贬值会自我实现和自我强化，人民币贬值本身会推动更多企业和个人改变结售汇行为。

其实，“长期跟踪央行的政策思想会发现，央行对一般的套利持“容忍”态度。”谢亚轩说。在其看来，为了打击套利做这么大的动作对于中国这样的大经济体没有必要。另外，央行也是乐见人民币汇率走弱。外管局答记者问体现了汇率接近均衡水平，做双向的波动。

央妈的大胆举措

2月27日，央行在公开市场第四次出手进行正回购操作，但规模已减至600亿。两周共回笼资金6680亿。市场资金利率也开始涨跌互现。资金回笼工具逐渐显效。“央行启动正回购且是增量，表态其实很明确——释放出流动性收紧的信号；”谢亚轩说，“另外，1月外汇占款增量不能简单的外推至2月，前瞻性去看，2月外汇占款可能出现回落。”

不过，在社科院金融重点实验室主任刘煜辉看来，1-2　月的流动性有两点超出预期：季节性因素比往年强，节前现金增加比去年要多出1万亿，节后大量现金回笼的强度理应高于往年，银行资金充沛。此外，刘煜辉猜测央行2月13号之后开始在汇率上出手。在他的印象中，2005　年汇改以来未曾有过如此大胆的举措。

其实，央行在外汇市场的大胆有其良苦用心。或为下一步的人民币扩大交易波幅区间预热。

事实也是如此。不管是政策意愿还是市场因素，人民币汇率双向波动的信号已然释放；这既能抑制套利者，也能预热汇率波幅的扩大。花旗集团分析师报告称，人民币持续贬值，反映中国央行增加汇率双向波动的意图，为扩大汇率浮动区间做准备。

时间窗口可能会在未来数周。2月25日，野村控股驻纽约负责外汇研究的董事总经理Jens　Nordvig认为，中国央行在采取行动之前，希望市场确立双向波动的风险。

还有经济学家分析，当即期汇率稳定在距离中间价0.5％的范围内一两周时间，央行也许会把浮动区间从目前的正负1％扩大至2％。

苦恼的央行需要兼顾多个政策目标，而有时目标之间也会“互掐”。比如国际收支平衡与金融稳定，后者的潜台词是巨额外储也非“洪水猛兽”，其好处是“金融稳定器”——能够抵御新一轮国际金融风险。

而不可否认的事实是，高在岸利率和渐进的升值趋势使得人民币成为了套利交易货币的标的。这又回到央行出手抑制热钱流入的话题。

这其中，经济有底线，利率和汇率必然都被绑缚着手脚。因此，刘煜辉认为，与其说高利率和升值驱动着套利交易，不如说是经济底线给套利交易做了担保。央行若收太紧，利率升高可能激励更多的短钱与之博弈；但经济底线并不允许这样做。

央行面临两难之选：人民币持续走软触发套利交易止损平仓，资金利率则会回弹。如此大规模资金外流，流动性冲击又可能导致人民币资产价格的下跌；如引发房价暴跌，但决策层不愿意发生类似事件。

在国信证券（香港）研究员陆翠萍看来，人民币贬值趋势不会持续太长时间。尽管监管机构需要阻挡目前创纪录的热钱流入趋势，但他们更不愿意看到贬值预期的加强和资本外逃的形成。“接下来一两周，央行将会开始稳定市场预期，而人民币汇率也将开始上升。”陆翠萍认为。事实上，外管局认为，下一阶段在其他条件不变的情况下，“本币资金贵、外币资金便宜”的局面还会存在，企业相关的财务运作将导致外汇资金净流入较多。

不过，如果监管层研究或酝酿之中的“托宾税”未来一旦推出，其用价格手段防范资本流动冲击的效果至少会强过市场干预，若是，“托宾税”也许会成为中国央行政策工具的有效选择之一。