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开滦股份（600997）：化工回暖对冲煤炭下跌

来　　源：　 海通证券 撰写时间：　 2013-10-31

事项：1-9月营业收入129.32亿元，YOY下降11.2%；毛利率11.7%，YOY下降1.3个点；归属母公司净利2.15亿元，YOY下降55.2%，EPS0.17元。3季度营业收入41.73亿元，YOY下降0.4%；毛利率11.1%，YOY上升0.5个点；归属母公司净利0.40亿元，YOY下降12.4%，EPS0.03元。

1、3季度化工产品盈利提升抵消煤炭盈利下降

开滦股份自己经营煤炭开采业务，由其控股的各家子公司经营各类煤化工业务。第3季度包含甲醇在内的部分化工产品价格反弹，同时投入的原材料价格保持低水平，因此各子公司毛利率提升，化工业务盈利的提升抵消了煤炭盈利下降。从2季度和3季度比较看，尽管3季度煤炭价格继续下滑，煤炭毛利从25.6%下降到20.2%，但将化工业务包括进来后，综合毛利率从2季度10.6%提升至3季度11.1%。因为3季度营业成本率较高的缘故，尽管3季度毛利率较2季度略高，收入略低，但3季度净利润环比2季度仍然下降28.3%。1-3季度合并看，各子公司经营的化工业务正逐渐好转，损益表中少数股东损益的盈利增加可以反映这一趋势。

2、经营现金流仅仅小幅下降，资产减值增加

相比于1-3季度净利同比下降55.2%，公司的经营现金流净额仅仅下降2.7%，同时对于应收账款的资产减值3361万元，同比上升126.7%。投资现金流基本与去年同期持平，并且公司归还了部分银行借款，筹资现金流下降，公司整体财务状况要比损益表反应的情况好。

3、焦化业绩由谷底回升

公司焦炭化工资产全部由旗下子公司经营，主要包括720万吨焦炭、25万吨甲醇、20万吨苯加工，整个焦化业务处于微利状态，主要因为焦炭处于亏损状态，下游生产的副产品如甲醇、精苯等盈利，实际是一个以副养主的过程。随原料煤炭价格下跌，同时甲醇等化工产品价格提升，目前整个焦化业务由谷底回升。

4、暂停资产注入，未来仍可能重启

公司在4月底公告称，终止重大资产重组，6个月内不再谋划。原本公司计划以非公开发行股票方式，收购开滦集团的煤炭及相关资产，终止的理由是煤炭市场不景气，拟购买的资产盈利能力下滑。但我们认为未来资产注入仍然可能重启，大方向不会发生变化。

开滦属典型“大集团小公司”类别，资产注入是关注焦点。在政府“十二五’规划中，提升煤炭行业集中度，煤炭企业实现整体上市，开滦集团2012年原煤产量为8353万吨,其中省外产量3115万吨,占总产量37.3%，去除开滦股份885万吨，剩余7468万吨可以注入到上市公司，但我们认为最有可能的是将河北省内4398万吨产能或是其中一部分注入到上市公司中。

5、盈利预测与评级

我们预计2013-15年净利2.60亿元，5.58亿元，8.48亿元，对应EPS0.21，0.45和0.69元。给予2014年15倍PE，目标价格6.75元，对应2013-2015年PE分别为32X、15X和10X，给予买入评级。