云天化重组之惑

自2008年启动至今的重大资产重组，非但没有给云天化（600096.SH）带来收益，反而加大了上市公司的亏损，该项资产亏损额高达6.9亿元，与公司之前对重组资产的盈利预测相比，差额高达17亿元。

4月4日，云天化称，重组过程中并没有和大股东签署业绩补偿协议。对于这样的业绩结果，云天化只能自己承担，也仅以一纸致歉书面对投资者。

2013年，云天化实施了138亿元的重大重组，然而当年，公司的盈利主要依靠于资产剥离获得的收益，如何发挥重组资产的优势，培养新的效益增长点仍是公司未来需要面临的考验。

重组引来的亏损

为了改善上市公司经营状况，去年，云天化向大股东云天化集团发行股份，收购磷肥资产，未想，却由此加大了上市公司的亏损——2013年，扣除非经常性损益，云天化的净利润亏损额比上一年增加了9.18亿元，高达14.63亿元。

这是一件匪夷所思的事，更令人吃惊的是，云天化曾对该项重组资产交易标的做评估时指出，可以实现净利润10.22亿元。然而最终实现的净利润却是亏损6.9亿元。也就是说，盈利预测额前后误差高达17亿元。

云天化聘用的审计机构瑞华会计事务所在《对云天化2013年度盈利预测未实现的说明及致歉信》中表示，之所以造成“预测失误”，是宏观经济低迷、交易标的价格下滑以及出口量萎缩等原因造成。“由于2013年度交易标的实际生产经营环境发生了颠覆性变化，导致交易标的盈利预测未能实现”。瑞华会计事务所表示，国内外磷肥产品价格下降，严重影响了交易标的盈利预测的实现能力，导致标的资产2013年实现的盈利水平较盈利预测差距较大。

去年5月，云天化集团将磷矿采选、磷复肥等资产注入到上市公司，这两块重组资产的交易总价为137.88亿元。这是一起从2008年就启动的重大资产重组。

注入的磷复肥资产在第一年就出现巨亏，这似乎在公司的预想中并不意外。在当时的重组报告书中，云天化曾与大股东对磷矿资产签订盈利预测补偿协议，而对磷复肥的资产收购，并没有签署相应的补偿协议。这使得磷复肥的资产收购达不到盈利预期，也得不到大股东的补偿。

云天化对这一行为的解释是，磷肥资产在2012年是盈利的，但受行业影响较大，所以对此没有提出补偿要求。此外，公司还于4月4日发布公告表示，在重组过程中，对磷矿采选资产采用的是折现现金流量法，并作出补偿协议的理由是，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

然而，对磷复肥资产采用的是成本法评估，因成本法评估定价与资产未来收益无关，为此，公司认为，无需签署盈利预测补协议。

公司对磷复肥资产收购后的利润表现是早有预期，还是意料之外，不得而知。重组已经完成，云天化也不可能再和大股东就补偿协议再做约定。但是，企业每个月都会对经营情况做出分析统计，每月市场行情是如何走向，与预期的差异究竟多大，也不可能到年末才知晓。

对于收购首年就重亏，以及17亿元的盈利预测“失误”，云天化的一纸致歉信显然并不能令外界信服。瑞华会计事务所对此表示，深感遗憾，并向投资者致歉。公司董事长、总经理也向投资者公开致歉，公司并无公告任何补偿措施。

收益前景

磷肥资产重组，使得云天化年度经营性利润为负数，公司年度利润主要来源于出售玻纤板块子公司股权，取得的投资收益。

去年9月，云天化向控股东云天化集团出售其持有的CPIC92.80%股权、天勤材料57.50%股权以及珠海复材61.67%股权，云天化集团以其持有的公司部分股份为对价认购上述标的资产，并最终注销5.40亿股份。出售的这三家子公司于2013年上半年均出现较大程度亏损。

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将这些资产剥离后，2013年，云天化实现营业收入558.96亿元，同比下跌4.8%；归属于上市公司股东的净利润为5.93亿元，同比大增212.51%。不过，如果扣除非经常性损益，公司的业绩就会转为亏损14.63亿元。

自2013年完成重大资产重组和资产出售之后，云天化的主营业务变为化肥、有机化工、新材料和磷矿采选四大业务板块，公司定位为具有资源优势的综合性化肥生产商。2013年，云天化公司尿素产量113万吨，聚甲醛7万吨，玻璃纤维产品44万吨，磷肥541万吨，2013年末，云天化拥有总资产656.69亿元。

对于今年的市场经营风险，云天化认为，宏观上，国际市场争夺变得更加激烈；而国内经济投资、消费的进一步发展都遭遇了不同程度的瓶颈，企业经营仍然比较困难。从原材料供给看，公司除磷矿资源有较强保障能力外，其他大宗原材料如硫磺等均从市场购买，受世界经济影响，其价格波动巨大，迫使企业不断提高自身驾驭复杂局面的能力。“以磷肥为代表的大宗商品将面临历史矛盾积累和现实产能过剩的双重压力”，云天化公司指出，即便公司化肥板块有着区域品牌优势、产品质量和品牌具有可靠性，但仍存在产能过剩、需求不足的问题。2013年度，A股主要磷肥上市公司利润均大幅下降，可比上市公司归属母公司净利润平均下降幅度为75%-92%。

云天化公司寄希望于未来在化肥板块中，降低生产成本，延伸产业链，重点向复合肥、专用肥和新型肥料方向延伸。在有机化工板块中，着力发展改性聚甲醛产品，加强产品应用技术的开发，实行产品差异化，满足不同用户的需求，并拓展国外市场，增强行业影响力。

而重组注入的磷矿采选资产，将会以保障公司内下游产业需要为前提，控制开采规模，加大资源勘探力度，增加资源储备，以降低选矿成本和入选品位。此外，公司表示，将积极稳妥发展新材料领域，将其培养成公司新的效益增长点。

对于2014年的经营，云天化公司预计将实现营业收入543.62亿元，预计尿素产量114万吨，磷肥产量501万吨。公司将通过融资租赁、银行间债务融资或银行贷款等方式筹措在建投资项目所需资金。

公司定位为具有上游资源优势的综合性化肥生产商,主营业务突出，注入资产将成为新的利润主体。本报告期内,磷肥产量541万吨，营业收入超过301亿元,综合毛利达到9.03%。磷肥价格目前略有下降，导致经营性利润为负数。

“公司盈利能力仍有待提升，但由于磷矿资源分布较为集中且不可再生，随着需求好转将带动公司重回业绩上升通道”，中国国际金融有限公司分析高兵指出。高兵认为，虽然目前磷肥价格承压，但是公司拥有晋宁、海口等优质磷矿，对比其他竞争者能够规避原材料价格波动带来的不确定性，未来公司磷肥业务延伸至上游磷矿，资源储备优质丰富保有储量达6.95亿吨，预计将有益于发挥自身磷肥产业链协同效应优势。