九鼎每股850元 新三板最贵股如何炼成

自新三板交易和结算系统上线以来，九鼎投资以610元高发行价、高成交量成为市场关注的焦点。日前，九鼎投资更是以850元/股的价格高居新三板第一高价股。

广州一大型P E副总裁告诉南都记者，九鼎投资的定价高一是因为流通盘过低；二是因为新三板第一家创投公司，大家都看不懂；三是LP转换股东后，看好公司的未来发展，九鼎过会项目有50家左右，明后年都会消化。广东一家券商新三板项目负责人则向南都记者分析，在新三板整体流动性不大的背景下，九鼎的定价、交易量很高，内部人参与的可能性较大，可以说股价不是真实情况，不排除有股东借此套现。西部证券场外市场部总经理程晓明对南都记者称，只有等到8月份做市商制度出来后，才会出现市场化的定价机制。

天价成交或有股东参与

5月23日，在新三板挂牌近一个月的九鼎投资创下挂牌以来最大的成交量，单日成交四笔，其中一笔是以850元/股的高价成交了6000股，创下了九鼎挂牌以来的最高成交价，也留下了“PE第一股”的名号。

相比其他新三板挂牌公司交投并不活跃，大多数公司的单日成交量最多只有一笔，成交价格在当天也只有一个，九鼎投资的活跃有些异常。5月20日、21日、22日、23日这四个交易日九鼎投资的交易量突然放大，分别为31手、30手、23手和1865手。5月23日共成交了四笔，中信证券北京安外大街营业部以610元/股卖出了两笔共14 .6万股，国信证券无锡梁溪路营业部以610元/股成交3.5万股，浙商证券海宁水月亭西路营业部以850元/股卖出6000股。

广东一家券商新三板项目负责人向南都记者分析称，虽然新的交易系统已经上线，但仍旧无法解决买卖股份双方信息不对等的问题。目前新三板的协议转让制度规定，买卖双方必须在场外自由对接达成协议后，再通过系统报价成交，或者有意向转让的一方先把转让信息上报到交易系统，由交易系统给出成交订单号码，然后再向市场公示，以此寻找意向转让方。不过，如果卖方能有熟悉的买家，那通过交易系统就是走走形式。而新三板的股票集中度更高，特别是九鼎，通过定向增发，将部分LP转为股东后，很多股份都掌握在创始人和管理层手中，因此，结合九鼎的成交量突然放大看，应是熟人所为。

九鼎投资合伙人康青山表示，并不清楚这四笔交易的买家卖家为谁，但由于之前办股份登记时曾要求股东提交开户的营业部信息，从现在的交易情况来看，买家中有可能有九鼎的现股东。

最贵股的考验

尽管九鼎投资即将转股，股价将变为10元/股，不过其610元/股的发行价、850元/股的最高价还是让不少人慨叹，也让一些业内人士怀疑是否真实。程晓明也向南都记者表示，在8月份做市商制度未上线之前，过高的成交价其实更会是关联人的过户，并没有实际意义，只有做市商制度出台后，定价才会经受市场的真正考验。

以上周五的成交均价617.72元/股计算，九鼎的市值为113亿元，与目前主板的鲁信创投市值接近。若以九鼎2013年每股收益2.82元计算，617.72元/股对应的市盈率高达219倍。但若以2014年九鼎完成非公开发行后的每股净资产202.89元来计算，这一均价对应的市净率为3.04倍。

不过，广州一家大型PE副总裁向南都记者分析称，创投公司业绩的波动很大，九鼎投资的估值不能以市盈率推算，应根据其IPO项目退出的收益，以及储备的项目来推算。他透露，九鼎过会项目50家左右，明后年都会消化。截至2013年12月31日，九鼎投资的185个在管项目中，已经上市的有3家，已经通过发审会审核待上市的有2家，已经申报IPO并处于审核过程中的有27家，拟申报IPO或新三板的有138家，拟以并购或回购方式退出的有15家。

上述广东新三板项目负责人表示，一般而言，PE公司的估值主要是根据公司管理的资产规模、公司在业内的竞争地位以及预计未来几年可能的盈利能力来估值。当然，一切模型的定价结果，还得与发行对象进行自由谈判协商，双方讨价还价。

“850元/股的成交价，不是我们内部人私下协议买卖的，是市场的真实成交记录。高股价说明市场对公司的认可。”九鼎投资相关负责人解释称，股价高是因为股本小所致。九鼎投资的整体估值为76.25亿元。

九鼎投资相关负责人称，根据目前项目组合情况，以及历史项目退出的情况，确定投资项目的内部收益率为30%。由于九鼎平均持有项目的年限在5年左右，按照30%的IRR(内部报酬率)计算，5年后，项目价值将实现翻3.7倍，考虑未来现金流折现及风险因素，折中估算为项目增值3倍。

高价背后或是套现

值得注意的是，九鼎投资在此次挂牌新三板之前，也对公司内部股权结构作了创新性的改革，定向融资35.37亿元，并独创了“管理公司股权置换LP基金份额”的模式。

九鼎股份相关负责人解释称，定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎股份的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。九鼎投资股份置换的LP份额超过30亿元。

在上述PE副总裁看来，LP通过定增换股的权益，流动性大大增强。此前只能等投资项目IPO或者被并购才能退出，而现在随时可以在新三板市场出货。从投资周期看，九鼎投资LP也确实存在套现的需求。截至2013年10月31日，九鼎投资运行5年时间以上的基金有3只，全部已经进入退出期的后期。而截至2014年12月31日，九鼎投资完全退出的基金屈指可数，LP借九鼎挂牌之后套现也是迫不及待。

而此次换股，也给公司的L P吃了定心丸。按照目前的设计，这些股东未来可以通过两种方式获取收益，一是九鼎未来在资本市场的估值回报，而按照800元/股的价格，九鼎LP就算急于套现，相比610元/股的定增价格也很划算，二是LP们投资的九鼎具体项目的未来收益情况。而最坏的结果也是，九鼎用兜底协议保证利益，3年后连续10个交易日均价低于持股价的，九鼎投资要给予出资人一定补偿。

在上述PE总裁看来，九鼎这次上市可谓一举三得：融资、扩大品牌影响力和为LP套现搭桥，他们看中的是新三板做市商制度即将推行后的良好的流动性。

[数字]

九鼎投资在挂牌同时以610元/股的价格定向发行股票579.80万股，融资规模达3 5 .3 7亿元。挂牌后的九鼎投资净资产36.4亿元。无论是净资产规模还是公司市值都堪称名副其实的新三板第一股。

南都记者王涛 实习生谭雨倩