依顿电子7月1日上市定位分析

【基本资料】

证券代码：603328

证券简称：依顿电子

发行价：15.31元/股

发行市盈率：23.20倍

申购上限：2.70万股

顶格申购需要资金：41.33万元

【合理价位区间】

申银万国证券：14.30-17.88元

海通证券：13.1-15.9元

安信证券：17.75-19.88元

上海证券：18.25-21.90元

【盈利预测】

招商证券：14/15/16年净利润为3.54/4.28/5.11亿，按照发行后预估股本4.89亿股，对应EPS分别为0.72/0.87/1.05元，合理市值区间为64-78亿元，相当于14年18-22倍净利。

申银万国证券：14-16年完全摊薄EPS为0.72元、0.87元和1.02元，参考同行业可比公司，基于谨慎原则，给予14年20-25倍PE估值。

西南证券：预计公司2014-16年EPS分别为0.71元、0.86元、1.12元，以公告的发行价15.31元/股计算，对应的PE分别为22X、18X和14X。

安信证券：2014到2016年营业收入增速分别为3%、18%、16%，净利润增速分别为8%、15.4%、14.7%，预计2014年以上市发行9000万股后EPS为0.71元。

上海证券：初步预计2014~2016年归于母公司的净利润将实现年递增10.49%、37.14%和8.61%，相应的稀释后每股收益为0.76、1.04和1.13元。

【相关研报】

《依顿电子：稳中求进，分享通讯与汽车电子成长》

作者：招商证券

依顿电子是国内前十大PCB厂商之一，在本土厂商中规模位居第二，经营风格稳健，此次融资13.1亿，将投资于多层PCB板和HDI两个符合产业趋势的项目，作为苹果供应链的一环，公司将分享苹果和通讯、汽车等市场的快速成长。

稳健的本土PCB领军企业：公司12年营收在全球2800多家PCB厂商中排名第33，也是国内10大PCB公司中仅次于沪电的非海外PCB公司中国子公司。公司拥有优秀的技术、管理能力以及一线客户资源，在过去三年PCB行业景气较淡的情况下，仍维持稳健经营，盈利能力持续提升。

PCB行业总体平稳，通讯、汽车和智能终端应用是亮点。Prismark预测2012年至2017年全球PCB产业CAGR为3.9%，其中通讯PCBCAGR为5.2%，到17年通讯有望与电脑规模相当，占657亿美元PCB市场的28%，而汽车在12-17年CAGR亦高达5.9%。同时，移动智能终端的轻薄短小趋势持续将拉动HDI需求，多层PCB增速一般但占比最大，预估17年仍在28%左右。

公司增长动能分析：公司13年营收超过50%为四层板，而双面板和六层板占比则均超过20%，主要应用领域为3C和汽车电子。我们认为公司未来的增长动能包括：1、深挖苹果等高毛利消费电子客户，公司是苹果PCB供应商，望受益今年下半年到明年的苹果向上周期；2、分享4G带来的通讯行业增长，尤其是华为将带来较大成长；3、持续扩大高壁垒的汽车电子业务。

两个募投项目紧扣产业趋势：公司本次公开发行新股不超过9000万股，融资13.1亿，分别以6.5亿和6.6亿投资于“年产110万平方米多层印刷线路板项目”和“年产45万平方米HDI印刷线路板项目”。两个项目建设周期均为一年，建成后第一年和第二年达产率分别为60%和80%，第三年后满产。多层板项目建成后全部生产四层以上产品，满产年销售额15.5亿元，净利润1.79亿，净利率11.5%。HDI项目建成后主要瞄准手机、平板等增长快速、对HDI需求量大的终端，满产年销售额10.1亿元，净利润1.69亿，净利率16.6%。

盈利预测：受益于苹果、通讯和汽车业务的推动，我们预估14年公司收入增速将达7%，而随着两个募投项目在明后年逐渐释放产能，15/16年公司营收望实现26%/24%的快速成长。我们预测公司14/15/16净利润为3.54/4.28/5.11亿，按照发行后预估股本4.89亿股，对应EPS分别为0.72/0.87/1.05元，合理市值区间为64-78亿元，相当于14年18-22倍净利。

风险提示：1)募投项目进度慢于预期；2)终端需求发生重大结构性调整；3)市场竞争激烈，导致公司产品单价下滑，份额下降。

《依顿电子：国内PCB龙头盈利能力突出，合理价格14.30-17.88元》

作者：申银万国证券

投资要点：技术水平突出，苹果PCB供应商之一。公司成功登上苹果Top200供应商名单，成为苹果4-5家PCB供应商之一，通过第一大客户伟创力来进行供货。主要产品为iPhone和iPad的配套板，Mac上也有少部分应用。

客户优势显著，盈利能力显著高于同行业可比公司。客户优势是公司最核心竞争优势，拥有众多优质客户、覆盖范围广、订单确定性强，最终帮助公司获得了显著高于同行业的盈利能力，净利润率和ROE在同行业可比公司中都是遥遥领先。

PCB产能向国内转移，细分子领域存大机会。短期4G大规模建网将对公司业绩有积极推动作用。中长期PCB产能向国内转移为公司提供了良好的成长机会。细分子领域中，多层板市场规模巨大为公司提供了足够增长空间，HDI板将实现快速切入享受行业快速成长带来的发展机遇。

募集资金项目在扩大公司生产能力的同时，将使公司产品结构更加优化，毛利率水平在未来可能的竞争下保持基本稳定。

风险揭示。公司主要风险来自于铜和玻纤布价格的波动，以及人民币兑美元汇率的不确定性。

我们预计公司14-16年完全摊薄EPS为0.72元、0.87元和1.02元，参考同行业可比公司，基于谨慎原则，给予14年20-25倍PE估值，合理价格为14.30-17.88元。

特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

《依顿电子：专注于PCB生产，有望受益消费电子与产能转移》

作者：海通证券

公司专注于PCB生产，产值全国排名第10。公司一直专注于高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。公司2013年销售收入为25.9亿元，排名全国第10，为第一名的46%。公司2012、2013年销售收入同比下滑3%，7%。从分产品销售收入看，公司产品中4层板销售收入占比最大，2013年达到13.72亿元，占比53%。

公司切入苹果产业链，竞争力强。公司4层板业务虽然占比比较大，但是整体趋势向下。8层及以上多层板保持较好的增长，高工艺制程产品的增长情况明显优于传统产品。双面板方面由于2012年切入苹果产业链，因此保持良好增长，同时毛利率也维持在较高位置。2013年由于苹果出货量一般，因此公司双面板增长一般，随着iPhone6起量，公司双面板业务2014年增速有望上扬。

公司前5大客户均为行业巨头，客户资源优质。2013年公司前5大客户分别为，Flextronics，Jabil(捷普)，Cowin(纬创)，华为技术有限公司，MultekHongKongLimited(超毅)。从收入占比看，前5大客户占比为44.15%，整体占比较高。公司下游客户均为行业巨头，客户资源优质。

从下游分业务看，汽车电子保持较快增长。从公司下游行业情况看，计算机相关为公司下游占比最大的行业，其次为电子消费品以及通讯产品。从2012、2013年增速情况看，只有汽车电子用板保持正增长，其他行业略有波动。我们判断随着汽车智能化的发展，公司汽车电子用板将保持较快增长。而从整个业绩角度看，随着4G投资的加大以及消费电子进入旺季，公司2014年业绩将获得有效支撑。

盈利预测与估值定价

合理估值区间为2014年19-23倍，如果公司发行9000万股，则对应的合理询价区间为13.1-15.9元。公司竞争对手较多，我们梳理相关企业估值状况。超华科技、中京电子估值偏离较大，*ST普林本身由于亏损并无代表意义，我们剔除上述3家企业后，得到2013、2014、2015年行业平均PE分别为38.7倍、26.94倍、18.49倍。考虑到PCB行业整体估值水平波动较大，我们基于稳健性原则，给予公司19-23倍估值。如果公司发行9000万股，则对应的询价区间为13.1-15.87元。

风险提示：整体景气度下行，铜价上扬，竞争加剧导致整体价格下行。

《依顿电子：盈利能力优于同行的pcb领先厂商》

作者：西南证券

国内印制线路板领先企业之一。依顿电子成立于2000年3月，主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售，产品广泛应用于计算机及相关设备、电子消费品、通信产品、工业控制、汽车电子、医疗仪器等行业，是国内印刷线路板行业的领先者之一。根据中国印制电路行业协会统计，2012年，依顿电子在专门生产印刷线路板的会员企业中整体销售额排名第十位，其中多层板销售收入排名第二位。根据N.T.Information统计数据，依顿电子在全球PCB厂商中排名第三十三位。

全球印制线路板产能持续向中国大陆转移。2006年，中国大陆首次超越日本，成为全球第一大PCB制造基地，此后连续多年移居首位。2012年，全球PCB总产值543.1美元，其中中国大陆产值216.4亿美元，市场份额40%。PCB作为“电子产品之母”，随着中国大陆成为全球最大电子产品制造基地，相应的印制线路板产能持续向中国大陆转移，未来多层板、HDI板、挠性板等高端品种也将持续向中国大陆转移。

公司核心竞争优势。客户优势：由于国内印制线路板行业集中度低，市场竞争激烈，拥有知名大客户是企业致胜的关键，目前公司主要客户包括伟创力、捷普、微星、安美时、腾讯科技、纬创、中兴、华为、和硕等知名企业，其中伟创力为全球领先的EMS厂商，其主要客户包括苹果、微软、IBM等。技术优势：消费电子时代产品更新换代加快，公司持续进行工艺改进和产品创新，目前印刷线路板最小孔径可达0.10mm，最小线宽0.05mm，最高层数24层。

募投项目为公司持续发展提供支撑。公司募投项目为年产110万平米多层印刷线路板项目和年产45万平米HDI印刷线路板项目。多层印刷线路板是全球PCB市场的主导产品，HDI印制线路板是PCB行业的重要发展方向，在新兴消费电子时代市场需求巨大。募投项目的实施，不仅可以缓解公司的产能瓶颈，而且可以改善公司的产品结构，进一步提升盈利能力。

盈利预测与估值。预计公司2014-16年EPS分别为0.71元、0.86元、1.12元，以公告的发行价15.31元/股计算，对应的PE分别为22X、18X和14X。

风险提示：全球经济不景气；原材料价格波动；汇率风险。

《依顿电子：扩产满足汽车电子需求，进军hdi市场》

作者：安信证券

公司国内PCB领先者之一，市场份额稳定：依顿电子专注于高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。在全球PCB厂商中排名第33位。主要客户包括Flextronics(伟创力)、Jabil(捷普)、Multek(超毅)、Cowin(纬创)、华为等。苹果2014年的供货商之一，切入苹果产业链。

公司所处行业较稳定，新兴子行业上升势头明显：PCB行业全球增速稳定，近三年整体成长性较好。2012年全球PCB总产值为543.10亿美元，较2011年略下滑2.0%。据Prismark预测2012年至2017年的中国大陆PCB市场的年复合增长率修正为6.0%，中国大陆继续成为引领全球PCB行业增长的引擎。通信和汽车用PCB2012年产值较2011年分别上升7.4%和3.7%，2012年年产值分别为133.09亿美元和30.72亿美元。HDI2012年产值较2011年上升5.8%募投项目旨在汽车、通信、HDI，未来面向更高附加值产品：公司拥有双面、四层、六层、八层及以上的PCB产能共400万平方米/年，2013年生产342万平方米，产能利用率85.5%，产销率99.8%，主要产品层在六层及以下，四层板占50%以上。公司公布的2014年第一季度的营业收入为56402.62万元，净利润7580.17万元。项目募集13.1亿元，主要用于汽车电子及通讯基站等高密度多层板扩产及HDI产能建设。

投资建议：预测公司2014到2016年营业收入增速分别为3%、18%、16%，净利润增速分别为8%、15.4%、14.7%，预计2014年以上市发行9000万股后EPS为0.71元。考虑公司PCB行业估值预期和募投项目溢价，预测对应市盈率在25-28倍，新股定价为17.75-19.88元。

风险提示：募投项目进展不达预期、下游产品需求转变、上游原材料价格波动等

《依顿电子：高效的印刷电路板制造商》

作者：上海证券

我国已成为最大印刷电路板生产制造基地，增速保持全球领先

2012年我国印刷电路产业产值已达216.36亿美元，预计至2017年产值将增加至289.72亿美元，复合增长率达到6%，领先全球PCB市场3.9%的增长率。欧美PCB产业继续向中国和亚洲转移。

公司在国内行业整体营收排名第十，多层板产量与营收排名一二。

2011年及2012年，公司在行业整体营业收入排名中第十，多层板产量和营业收入分别排名第一和第二。根据N.T.Information发布的统计数据，2012年全球PCB制造产值超过1亿美元的企业共106家，以当年产值而言，本公司在全球PCB厂商中排名第33位。

两个募投项目分别在高端PCB领域扩大产能

公司计划通过募投项目增加多层印刷线路板和HDI印刷线路板产能110万平方米和45万平方米，项目建设期为12个月。募投项目达产期为3年，1~3年产能分别为60%、80%和100%。达产后，将为公司分别带来新增营业收入15.5亿元和10.1亿元，净利润1.79亿元和1.69亿元。

盈利预测

预计募投项目将在2017年达产。初步预计2014~2016年归于母公司的净利润将实现年递增10.49%、37.14%和8.61%，相应的稀释后每股收益为0.76、1.04和1.13元。

估值结论

此次发行股份数量和价格分别为9，000万股和15.31元，对应公司整体市值为74.89亿元，发行后静态市盈率、动态市盈率和每股市净率(2013-12-31)分别为21.07、23.28和3.22倍。综合考虑可比同行业公司和最新上市公司市盈率情况，我们给予依顿电子合理动态市盈率区间为25-30倍，对应总市值为88.85亿元-106.62亿元，较发行市值分别高18.64%和42.37%，对应的股价分别为18.25元-21.90元，对应2013年静态市盈率分别为27.65倍和33.18倍。