机构周策略：不宜高估降息利好 经济低迷制约空间

国信证券策略周报：让子弹再飞一会儿

·继续看好市场，但不宜高估降息的短期利好；看好券商

周末宣布降息，我们继续看好市场，市场目前仍不存在系统性风险。市场需要谨慎除非两种情境下：一是经济失速，信用风险大规模上升，二是过剩流动性重回地产和地方平台领域，表现为地产快速恢复。从目前“托底+改革”为主导思想的政策下，出现概率不高，因此只要通胀不起来，地产和地方平台不死灰复燃，继续货币放松并无不可。此次降息可以视为前期货币宽松市场利率回落之后的确认，不应把此次降息视为新的降息周期的开始，因此不宜高估降息对市场的短期利好，更勿论牛市，再次强调“改革无牛市，转型有牛股”的观点。

从年初以来政府调控政策的一贯基调来看，此次降息主要目的仍是为了降低实体经济的融资成本，保增长的意图并不明显，因此我们认为由于降息而推荐银行地产及其他周期行业的逻辑并不成立。从单次降息本身来看，存款利率下调但上浮空间扩大，整体上对存款利率影响有限；而存量贷款利率将受益于基准利率下行，但对于增量贷款来说，由于银行存款端的负债成本不会明显降低，因此增量贷款利率未必会有明显下行。如果从降低融资成本的意图来看，注册制、ABS提速后续将是必然。水已泛滥若不及时引导进入实体融资渠道，将带来新的金融资产泡沫。当然实际经济对资金缺乏吸引力，有资金本身逐利因素所致，需要打破垄断、放松管制等更深层次的市场化改革措施，不在此讨论。

从行业配臵角度考虑，继续看好券商，看好互联网大数据、新技术新材料、现代生产服务业、医疗养老产业、环保节能等新兴产业，看好传统产业转型并购机会；银行地产及其他周期行业等应逢高减持。而注册制推出将改变由于供求失衡带来的小市值溢价现状，未来将进一步走向分化，选股将更加重要。

·历史回顾：降息未必带来股债双牛

我们计算了历史上降息前后股市和债市的表现，以期能够提供一定的参考。从股市结果来看，降息当日市场未必都能上涨，7次降息中3次上涨4次下跌；降息后一段时间内市场表现也多数不佳，降息后一个月内市场收益往往为负。我们认为主要原因在于降息往往是在对冲经济下行的逆周期政策选择所致，但实际效果却难以立竿见影。历史上降息对于债券市场的推动作用还是较为显著，降息首日债券市场的收益率一般都会明显下行。但之后表现初期降息跟末期降息的区别也较为显著。如果不是降息周期开始，未必导致债券市场持续走牛。

·美联储抽水机发力，海外流动性出现紧张拐点近期，美联储用于逐步抬升利率、消耗存款机构超额准备金的两项政策工具——逆回购协议（RRP）与定期存款工具（TDF）规模大幅放量，导致美国超额准备金自10月以来显著减少，美国联邦基金利率趋势走高。尽管流动性边际上地趋紧并没有阻止美股大盘创下新高，美国国债收益率同样低位徘徊，但对流动性更敏感的低等级债券市场已是暗流涌动：原本与股指保持高度一致的垃圾债指数走势掉头向下，而低等级债券信用利差也大幅扩张，BBB级债券信用利差甚至超过了10月上旬市场恐慌时期的高点。

由于美联储大概率将在2015年下半年提高联邦基金利率基准，因此以上两项消耗超额准备金的政策工具可能在接下来时间里继续放量，美国银行间利率将稳步走高，联储将借此平滑升息前后利率陡然变化对金融市场造成的冲击。利率趋势的形成已经对垃圾债市场构成沉重压力，而美国中小盘股票是下一个可能受到负面影响的资产，美国实体经济与金融市场将共同接受升息预演的测试。 

方正证券策略周报：水涨船高

降息提升风险偏好，流动性和改革引领估值修复，市场积极进取氛围渐浓，维持四季度《再上台阶》的策略判断，市场今年以来持续反弹的核心逻辑“系统性风险降低和流动性改善”的逻辑在不断强化。主题短期重点推荐国企改革、核电核能、土改；行业配置推荐运输设备、非银、公用事业及环保，短期增加对降息受益的行业例如房地产的关注。

1、基本面平稳，流动性和改革引领估值修复

降息提升风险偏好，流动性和改革引领估值修复，市场积极进取氛围渐浓，维持四季度《再上台阶》的策略判断，市场今年以来持续反弹的核心逻辑“系统性风险降低和流动性改善”的逻辑在不断强化。近期市场主要背景为：1）经济风险可控，地产基本面平稳且持续改善，11月前三周30个城市地产销量较好，外围经济平稳；2）流动性持续宽松，除降息以外，注册制、资产证券化等促进融资成本降低的政策不断推出；3）各领域市场化改革如土改、盐改等改革催化剂不断涌现，反弹催化剂不断。

2、主题：重点关注核电核能、地方国企改革和土改

金融等权重板块起舞，市场主题投资分化，我们最近维持首推核电核能、地方国企改革主题不变，并作为2015年主题推荐的重点候选方向之一，需要继续高度重视。临近年底，各项政策规划陆续出台，在政策风口中，土地流转改革再次纳入短期重点关注主题之一。

3、行业配置：首选运输设备、非银、公用事业及环保

短期对市场有重要影响的因素是央行的降息，这可以进一步提升市场风险偏好，兜底系统性下行风险，我们维持对市场积极有为的观点，后续市场的风险主要源于通缩担忧，观察时间点在明年二季度前后。11月首选的三个行业是运输设备、非银、公用事业及环保，短期增加对降息受益的行业例如房地产的关注。重点行业短周期跟踪的主要变化是：1）环保部召开全国环保系统电视电话会议，环保部部长周生贤在介绍要着力抓好的重点工作时强调，要全面实施《水污染防治行动计划》(以下简称“水十条”)。

“水十条”是“向污染宣战”的“三大战役”之一,是继“大气十条”之后的又一重磅政策；2）11月19日中铁建签署尼日利亚百亿美元铁路项目合同；3）21日央行宣布非对称降息，其中贷款利率下降0.4%，这有助于非银行业保险和券商的机会。

招商证券策略周报：7月行情有望重演

中国人民银行上周五晚间宣布非对称降息。从11月22日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。在降息的同时，央行决定将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

对于此次降息，我们认为是在时点上是超出预期的，市场极有可能复制7月份的行情，上证指数短期会快速冲击2600-2700。

1、央行降息存在逻辑上的必要性。一方面，10月份经济金融数据全面低于预期，加重了稳增长和保就业的政策压力；另一方面，上周银行间以及交易所间资金市场受同业存款补缴准备金的传闻影响出现剧烈波动，在利率曲线极度平坦的背景下，难以再通过压低短端利率的方式带动长期利率下行。央行此次祭出降息这一杀手锏则标志着常规政策工具的回归，向市场传达了非常明确的稳增长决心，具备强有力的政策信号。

2、此次降息对A股短期行情表现具有十分重要的意义。首先是降息释放出的稳增长信号，贷款端利率下调对于实体经济存量债务负担的降低（存量贷款将在明年年初重新定价）以及对于房地产领域的刺激将显著降低经济风险。其次，这次降息是超市场预期的，分析师普遍预期的降息时点是临近年底甚至是明年，在降息当天股票市场也几乎没有关于利率政策的传言；并且分析师对降息的预期普遍都在两次以上，所以此次降息相当于消除了政策的不确定性，同时又可以让投资者对后续的货币政策调整继续乐观预期。因此对市场情绪具有非常正面的作用，也有助于吸引外资再次加大布局。

3、策略结论：短期市场极有可能复制7月份的行情，上证指数和沪深300短期会快速上涨。上证指数有望冲击2600-2700一带。

4、配置建议：券商、保险、地产弹性最大，能够有超额收益；强周期板块，如工程机械、钢铁煤炭有色建筑建材等都会普涨；高分红低估值的银行、水电、家电等有配置价值，能有绝对收益；二八分化再现，小盘股这次会有一个剧烈的风格切换，但不代表这一轮持续了两年的小盘股行情终结。而中期内的投资机会仍然集中在以下领域：a,行情好转加创新不断的券商，b,环保、高铁、核电等享受政策利好和产能输出思路的高成长性行业，c,涨幅落后、业绩稳定的低估值消费蓝筹股，如医药等，d,一带一路、金改、交运、工程机械等主题概念股。