安信证券：3%是十年国债坚实的底

□安信证券固定收益部袁志辉

在央行宣布非对称降息后，本周一债市不出意料地出现大涨，收益率已回到前期最低点。在绝对收益率偏低、期限利差极度平坦、信用利差较窄的背景下，货币政策继续宽松的空间以及路径，对后期债市走向可能产生迥异的影响。

回顾过去一两年来央行的货币政策操作实践，可以发现它的滑稽和无奈。2011-2012年前后，随着2008年疯狂刺激投资形成的产能达到顶峰，整个经济体的产能过剩程度、债务压力都已到达一个中周期的高位。很快迎来了政府换届，改革提上日程，去产能、去杠杆成为趋势，货币政策自然要做出回应。很遗憾的是，央行“无厘头”地采用紧缩政策来倒逼市场主体完成去杠杆的过程，其结果便是去年的“钱荒”以及此后延续半年之久的利率反弹。然后央行发现杠杆居然不降反升，可是利率已经拉上去了，债务和杠杆是一体两面的，央行回味过来后即开启了宽松的征程。

无奈的是，今年以来放松的货币被囤积在了银行间市场，债券利率、拆借回购利率均出现了200基点左右的降幅，但是占融资比重超过70%的信贷资产利率却居高不下。如果再考虑到监管层对银行表外活动的挤压，实体经济融资难融资贵几乎没有缓解，货币政策呈现“宽货币紧信用”的状态。

社会融资余额增速从去年持续下跌到今年10月份的14.2%，加权融资成本仍接近6%，于是央行开始着力解决信贷利率偏高的问题。随着央行将政策重心从宽货币向宽信用转移，以提高广义信贷增速，同时降低其利率，后面自然就有了房贷窗口指导、降息、存贷比改革等举措，这种趋势将持续展开，直到社会融资余额增速拐头向上（按照7%的GDP底线，增速需到16%以上），以及贷款利率回落并将加权融资成本拉低到5.5%以下（目前非金融上市公司加权ROIC不到5.6%）。

可是问题很快就来了，央行降息新政刚出，南京银行、宁波银行等便将存款利率上浮20%到顶。贷款方面，由于早已完全市场化，降低贷款基准利率进而降低贷款利率的传导显然是受阻的。从对流动性的宽松和对实体经济的刺激效果来看，量远比价重要，对应于货币政策操作来看，直接释放流动性比下调名义利率要好得多。回购等货币市场利率的调整已被证明对融资成本意义不大，央行宽信贷操作终将走向总量层面的放松。

当前商业银行法定存款准备金率世所罕见，存放在央行却只能拿到1.62%的低利率，严重抑制了其信贷创造能力。预计央行下一步将会降准以提高货币乘数，降低银行负债成本、增强信贷供给能力，宽信贷的政策效应将逐步显现。

总体看，央行货币政策依然有宽松的空间，但路径选择将从宽货币向宽信用转向，而这会分流银行间市场资金。商业银行资产配置从债券、货币转移到表内表外的信贷是有很大空间的，2013年下半年的债券大熊市见证了这种行为的威力。所幸的是，此时的政策宽松程度非彼时能比，债市在货币快速宽松初期仍处牛市，可是收益率下行空间却未必很大，毕竟2009年超级宽松期10年国债估值底也只有2.7%，且持续时间不到1周，3%是个坚实的底。（本文仅代表作者个人观点）