国际油价持续暴跌 四大航是喜？还是忧？

[编者按] 国际油价持续重挫，周二纽约油价跌破55美元关口，布伦特原油跌破60美元关口。油价下跌对航空股的业绩弹性和利好有多大？油价的下跌，是否会出现2008年航空公司“套保”失利拖累业绩的情形？中国证券网记者将为您作深入解读。

中国证券网讯（记者 赵一蕙）周一，国际油价再度重挫，纽约油价跌至2009年5月以来的最低水平。受油价大跌影响，航空股依旧高位徘徊。油价下跌对航空股的业绩弹性和利好有多大？油价的下跌，是否会出现2008年航空公司“套保”失利拖累业绩的情形？

本轮油价下跌非经济因素 对需求冲击影响不大

研究员的一致看法是，对于航空公司而言，一方面油价下跌可以降低成本；从另一端需求来说，此轮油价下跌的基本逻辑在于非经济因素，对需求冲击不大，航空股的走势已经显示了这种“利好”。同时，从目前几大航定期报告的情况看，尚未建立新的燃油套保仓位，油价下跌的利好不会被“稀释”。

国金证券研究所交通运输行业分析师吴彦丰向中国证券网记者表示，与以往几次油价大幅下跌伴随需求迅速疲软不同的是，这次油价下跌是由非经济因素主导，短期内国内宏观面稳定。因此，本轮油价大幅下跌将是成本端下降的独立事件，与需求无关，这将明显利好航空股盈利。他在研究报告中指出，按照弹性测算，四大航业绩对油价下跌的敏感性排序依次为南航、东航、国航和海航。

油料套保已被监管 套保危机不会重演

但是，一种担忧是，2008年的油价下跌，让航空公司曾经遭遇了业绩“滑铁卢”，因为燃油套保损失惨重。例如，当年国航的公允价值变动损失为77亿元，其中油料套期损失74.7亿元。不过，分析人士指出，这一轮情况并不同于2008年。一方面，当年是油价在上涨后从高位下跌，而一些航空公司的头寸很大。此外，2008年受经济环境、高铁冲击等影响，本身航空公司需求端也受到冲击。但反观如今，航空公司的套保需要在监管下进行，而且近年头寸不大，加之需求端表现平稳，前一次的事件不会重演。

值得注意的是，从几大航的定期报告看，目前没有任何燃油套保仓位。例如，中国国航称，截至2011年11月30日，公司的油料衍生合同已全部到期，目前尚未建立新的仓位。东航2013年年报中称，2013年并未进行航油套期保值业务。南航2013年年报中，“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益”一栏中，对应金额亦是空缺。

“从几大航的定期报告看，2013年都没有新的燃油套保仓位，如果2014年有这方面的大动作，也应该会在业内有较大影响，但目前没有这方面的信息。而且，现在航空公司的燃油套保需要履行一系列的程序，虽然理论上可以，但需要在监管下进行，不是想做就能做的。”一位业内人士告诉记者。

油价下跌利好明显 汇兑损失仍需提防

因此，在这一逻辑下，此轮油价大幅下跌对于几大航来说，“利好”并未被稀释，亦不会有以往产生“套保危机”的担忧。以中国国航三季报为例，今年前三季度实现净利润31.57亿元，同比下降22.26%，主要是由于人民币贬值带来的汇兑净损失，与去年同期相比减少利润22.67亿元。扣除该因素后的营业利润同比增加4.1亿元，其中之一就包括了燃油价格低于上年同期的影响。

“航空股短期涨幅较大，如果有调整也是在所难免的。但从趋势看，只要油价继续处于低位、需求处于平稳端，那么油价因素对航空股的利好逻辑没改变，而且，一旦出现一些政策面或者需求端利好因素，会进一步促进股价表现。”国金证券财富管理中心分析师黄岑栋向记者表示。

*以上数据由上海证券报数据研究部提供（作者：高志刚）

国际油价直线下跌：纽约原油跌破55美元

国际油价周一重启跌势，一度暴跌4%，刷新五年半新低。此前在石油输出国组织(OPEC)产油国表示，尽管市场担心供应过剩但不会减产。

经济观察：原油价格究竟要跌到多少？

纽约原油期货价格收盘跌破每桶60美元。石油输出国组织(OPEC)拒绝减产的冲击出现扩大，资金正在大量流出。最近5个月的资金流出额根据总持仓推算，已达192亿美元。在2008年秋季的雷曼危机后，油价曾在当年12月创出30美元左右的最低点。目前已经有观点认为，“在降至40美元左右之前不会停止”。

【券商研究】

国金证券：油价大跌释放业绩弹性，航空供需转好加速估值修复

行业策略：供需基本面逐渐转好，配合油价大跌，15年将是航空股业绩筑底反转的一年。在牛熊交替的市场氛围和盈利前景向好的背景下，航空股的业绩弹性将充分发挥，估值修复行情有望加速。

银河证券：油价下滑提升航空业2015景气回升可能

油价变动从三个维度影响航空公司业绩

油价的变动从三个维度影响航空公司业绩，一、直接的航油购进成本；二、燃油附加费的变化；三、在不同供需格局下折扣率的变化。从理论上来推算，我们基本上可以认为国内航线静态燃油附加的调整可以完全覆盖国内航线航油价格的上下波动， 但燃油附加费的调整会导致基础票价折扣率会发生变化，从而影响燃油附加费的执行效果，我们基于历史上一些经验数据以及逻辑分析倾向于认为，燃油附加费的调整只是相当于改变了票价的全价水平，航油价格变动下燃油附加费的调整的实际效果相当于乘以当期票价折扣率之后的水平。

国际油价直线下跌：纽约原油跌破55美元

全球原油价格究竟缘何下跌？

国际油价周一重启跌势，一度暴跌4%，刷新五年半新低。此前在石油输出国组织(OPEC)产油国表示，尽管市场担心供应过剩但不会减产。

阿联酋石油部长日内发表言论指出，并不设定特定的原油价格目标。各方均对当前油价不满，但市场将会自行调节并稳定。不认为OPEC有在近期内举行另一次会议的理由。原油价格下跌“让我们都深陷痛苦”，但OPEC拒绝减产是明智的抉择。不能每次都随着油价下跌而削减产量，不应对油价下跌感到惊慌。并不针对美国页岩油生产商，页岩油生产商不能承受目前的油价。

受此影响国际油价一度暴跌。布伦特原油期货价格在盘后交易中下跌至60.34美元/桶，刷新五年半新低，跌2.36%；美国原油期货价格在盘后交易中跌向55.00水平，刷新2009年5月来低点55.02美元/桶，跌逾4%。

周一早间油价受到利比亚油港附近传出武装冲突事件影响一度上涨，但涨势很快就全数回吐。

有分析师表示，目前只要油价有任何上涨都是极佳的卖点。OPEC官员不断强调绝不妥协减产，声称减产只会造成市场占有率下降，因此尽管油价已经从今年高点下跌近五成，OPEC仍不愿采取任行动拉抬油价。

市场对于油价后市看法分歧。部份分析师认为只要这波跌势结束，油价很快又会在明年大幅反弹走高。

美林证券分析师则持不同看法，认为美国能源业者还在开采页岩油，供过于求的情况只会越来越严重，国际原油价格可能还要低位盘整很长一段时间。（凤凰财经）

经济观察：原油价格究竟要跌到多少？

纽约原油期货价格收盘跌破每桶60美元。石油输出国组织(OPEC)拒绝减产的冲击出现扩大，资金正在大量流出。最近5个月的资金流出额根据总持仓推算，已达192亿美元。在2008年秋季的雷曼危机后，油价曾在当年12月创出30美元左右的最低点。目前已经有观点认为，“在降至40美元左右之前不会停止”。

在原油期货市场成为资金风向标的未平仓量正在锐减。未平仓量指的是市场空头和多头的总持仓量，被视为衡量期货市场人气的晴雨表。截至12月2日，原油期货未平仓量仅为143万9654手。与7月上旬的顶峰时期相比，减少了约32万手(18%)。原油期货每手相当于1000桶。如果以每桶60美元计算，在最近5个月里，将有192亿美元的资金从原油市场流出。

从原油市场流出的资金正在流向哪里呢？正如外汇市场美元汇率上升显示的那样，大部分资金押注美国经济复苏，流向了以美元计价的资产。纽约股市处于历史新高附近，而从美国国债来看，10年期债收益率处在低于2.5%的低水平。

那么，这种资金流出将持续到什么时候呢？作为一个线索值得考虑的是，雷曼危机爆发的2008年的走势。这一年纽约原油在7月创出历史新高，涨至140美元左右，之后持续下跌。最终止跌回升是在12月降至30美元左右之后。

原油市场与股票和债券相比，市场规模远远偏小，资金进出导致的行情波动非常巨大。2008年的资金流出也被喻为“从游泳池中飞出鲸鱼”，本轮油价下跌简直也像鲸鱼离开后的游泳池那样，行情水位极端下降。在市场上已经有声音预测将跌破50美元。

不过，在OPEC拒绝减产的背景下成为焦点的页岩油的油田钻井正日趋呈现触顶迹象。据美国石油服务公司统计显示，截至12月5日，全美国正在运转的油田钻井为1575个，与创出最近峰值的10月10日相比减少了34个(2%)。

在美国，页岩相关机械材料的订单已经开始减少。市场很多观点认为，到明年1～3月，生产也将出现触顶迹象。与2008年相同，行情可能在明年年初恢复稳定。（新浪财经）

国金证券：油价大跌释放业绩弹性，航空供需转好加速估值修复

行业策略：供需基本面逐渐转好，配合油价大跌，15年将是航空股业绩筑底反转的一年。在牛熊交替的市场氛围和盈利前景向好的背景下，航空股的业绩弹性将充分发挥，估值修复行情有望加速。

推荐组合：短期推南方航空（600029）博油价弹性，中期持续推东方航空（600115）看迪士尼发力。

行业观点

四大航业绩对油价下跌敏感性量化排序：南航，东航，国航，海航：航空公司业绩对油价的敏感性取决于否进行燃油套保、燃油附加费与油价联动关系强弱、燃油成本占比、自身业绩厚薄四个因素。假设15年布伦特原油均价为80美元（即年均下跌13.3%），其他变量保持恒定的情况下，我们测算四大航14年静态业绩弹性分别为国航+26%，东航+56%，南航+69%，海航+17%。

中性预测15年供需增速差1%，行业盈利增长10%：基于15年7%的GDP增速和1.4~1.5的航空需求弹性系数，我们预计15年航空需求增速在9.8%~10.5%（平均10.2%）。供给方面，我们测算2015年全行业ASK增速为11%，供需差在1%左右，全行业座公里收益将下降1.6%~1.8%。在油价保持年均80美元的中性预期下，航空股业绩平均增长10%左右。

油价越跌业绩弹性越大：燃油附加费下调打开裸票提价空间，油价低于64美元免收燃油附加费：若布油价维持在80美元，则燃油附加费将降至40元，这比14年9月时减少了70元，燃油附加费地大幅降低为裸票价格的上涨提供了空间。假设高端旅客裸票价格上涨30元/人，换算成平均票价上涨约10元/人，合1%，则中性预期下座公里收益降下降幅度将收窄到0.8%，航空股业绩平均增长50%以上。我们估计在油价跌至64美元以下时，航空煤油出厂价将低于4140元/吨，燃油附加费将免于收取，油价低于64美元部分产生的收益也将由航空公司100%享受，此时业绩的弹性将会大增。

本轮油价大跌是孤立事件，供需稳定成本下降将提振航空股盈利

与以往几次油价大幅下跌伴随需求迅速疲软不同的是，这次油价下跌是由非经济因素主导，短期内国内宏观面稳定，流动性有进一步宽松趋势，国际经济向好。因此本轮油价大幅下跌将是成本端下降的独立事件，与需求无关，这将明显利好航空股盈利。我们预计明年布伦特现货均价在80美元附近波动，假设今年剩余时间油价保持在70美元左右，则14年平均油价为92.3美元，15年均价将下跌13.3%。

经济新常态下供需渐好，盈利下行风险消除打开估值修复之窗

在经济增速恢复平稳（7%左右）的“新常态”之下，航空需求增速将在未来较长时间内保持在10%左右。“十三五”期间运力平均增速将控制在9%左右，较“十二五”低2%，运力增速总体呈下降趋势，供需基本面将逐渐转好，配合油价下跌，15年将是业绩筑底反转的一年。在牛熊交替的市场氛围和盈利前景向好的大背景下，航空股将打开估值修复的窗口。（国金证券 吴彦丰）

银河证券：油价下滑提升航空业2015景气回升可能

油价变动从三个维度影响航空公司业绩

油价的变动从三个维度影响航空公司业绩，一、直接的航油购进成本；二、燃油附加费的变化；三、在不同供需格局下折扣率的变化。从理论上来推算，我们基本上可以认为国内航线静态燃油附加的调整可以完全覆盖国内航线航油价格的上下波动， 但燃油附加费的调整会导致基础票价折扣率会发生变化，从而影响燃油附加费的执行效果，我们基于历史上一些经验数据以及逻辑分析倾向于认为，燃油附加费的调整只是相当于改变了票价的全价水平，航油价格变动下燃油附加费的调整的实际效果相当于乘以当期票价折扣率之后的水平。

近期油价下调对于2015年三大航业绩的敏感性分析结果 基于本文的逻辑，假设目前时点航油价格水平位 2015 年的均价水平（较 2013均价降低约 1200 元/吨、较 2014年均价降低约 750 元/吨），则 2015 年三大航由于航油价格的下跌所带来的实际成本减少（考虑了燃油附加费调整与折扣率关联变动）为中国国航 12.75亿元、东方航空 11.39亿元、南方航空 13.12 亿元（假设三大航 2015年耗油量分别同比 2014 年增长 10%）。

在 15%的所得税率假设下，由于航油价格的下跌导致的 2015 年中国国航 EPS 增加约为 0.08元/股、东方航空 EPS 增加约为 0.075 元/股、南方航空 EPS 增加约为 0.11元/股。

行业投资评级

1、基于油价近期的下滑，我们认为 2015 年航空股业绩存在正增长的可能；2、我们认为油价因素、汇兑损益因素均对 2015 年上半年航空公司业绩产生较大的正向影响，因此我们预计 2015 年上半年行业业绩将同比正增长；3、中短期而言，航空业 4 季度典型的淡季将至，近期的油价的下调预计难以驱动航空股价持续大幅上涨，但基于我们对于航空业未来半年、一年的景气判断，我们看好航空股未来半年的正收益，维持行业“谨慎推荐”的投资评级。

风险因素：

1、油价持续大幅上涨；2、航空需求受偶然因素影响大幅下滑。（银河证券 李军）

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