三大案例透视沪港通时代A股公司治理新局

香港富昌金融集团中国区总监庄少峰　　香港中文大学法学院教授、金融规管与经济发展　　研究中心主任黄辉

　　吴比较/制图

沪港通开通后，A股融入全球市场的步伐加快，上海与香港股市开始互联互通，深圳与香港市场的打通也有望提上日程，两地资本交汇将促进A股上市公司治理结构更加完善。

证券时报记者 罗峰

日前，证券时报邀请了香港中文大学法学院教授、金融规管与经济发展研究中心主任黄辉，香港富昌金融集团中国区总监庄少峰，就近年来A股市场上市公司治理结构中出现的三大问题，结合香港市场及海外投资者的实践，以及香港监管部门的处理方式，探讨海外市场的实例操作给A股上市公司治理带来的借鉴意义。

案例A：上海新梅原大股东兴盛集团2013年底减持上市公司股份，持股比例降至11.19%。2014年夏，上海新梅遭到兰州鸿祥公司及其一致行动人举牌，并以14.23%的持股比例取得上海新梅大股东的位置。

新任大股东兰州鸿祥及其一致行动人提请召开上海新梅临时股东大会，并附上更换现任管理层、谋求派董事进公司的提案。对此，上海新梅董事会以选举董事材料不全为由不予审批，两次公告要求新大股东补充材料。上海新梅方面表示，要求对方就提名董事人选在诸如“是否和控股股东有关联关系”、“是否具备相应任职资格”等方面做出明确承诺和说明。

对此，兰州鸿祥及其一致行动人态度强硬，认为上海新梅董事会提出提交上述补充材料的要求不合理，按照公司章程并不需要上述材料。兰州鸿祥方面称，如果议案无法被董事会通过的话，可直接申请召开临时股东大会通过议案。不过10月28日后兰州鸿祥方面并没有自行召开股东大会。

案例B：从2013年5月份开始，豫商集团及其盟友多次举牌东方银星。至今年10月，豫商集团及一致行动人共持有东方银星29.9999%；原大股东银星集团及其一致行动人在多次增持后，持股比例也达到了29.9999%。至此，上述两大股东持股数量基本持平。

股权争夺战中，双方均被对方举报。在银星集团抵制下，上市公司不发布针对公司控制权易主的公告，东方银星指控豫商集团涉嫌泄露内幕信息罪及内幕交易罪，并出示豫商集团被重庆警方立案侦查的证明文件。

豫商集团及其财务顾问招商证券则不认为相关操作系内幕交易。豫商集团向河南省高院起诉银星集团及其实际控制人李大明等在关联交易事项中损害了东方银星利益。河南高院要求银星集团提交答辩状和反驳对方诉讼请求的相关证据，同时根据豫商集团的申请，裁定财产保全冻结银星集团等三方的部分财产。目前双方在法律层面采取的措施都在进行当中。

证券时报记者：如果沪港通投资者投资相关A股公司，怎么应对这些状况？假设该股是在香港上市，香港市场这种股东争夺战的事件一般怎么演绎发展？

庄少峰：股改之前，A股很少有股权争夺战，后来随着一些上市公司控股股东减持，而A股公司的壳价值本身就在20亿元以上，如果控股权的成本在此附近，就容易引发资本争夺。这种股权争夺战，要看新大股东是逐利、套利，还是真心想取代经营这个公司。前者将会在股价上升后撤离，后者则会增持股份获得压倒性筹码。案例A、B的胶着状态，很大原因是双方都缺乏足够筹码，也没有在股东大会上稳获支持的足够力量。

港股市场一个类似的持续胶着的案例是中国燃气股权争夺战。

2011年12月，中国燃气实控人刘明辉遭受政府调查，新奥能源、中国石化联合向中国燃气发出要约价3.5港元/股的收购要约（比当时股价高25%），总对价达167亿港元。当时，中国燃气股权结构较分散，实际控制人刘明辉持股13.43%，韩国SK集团以9.7%位居第二大股东，其他股东还包括阿曼国家石油公司、中国石化等。

中国燃气回绝了收购要约。股权争夺升级，多方抢筹，到2012年5月，外资股东韩国SK集团也多次入市增持中国燃气股权至15.34%，而中国石化仅持有4.79%的股份。与此同时，刘明辉与英国上市公司富地石油成立合资公司在二级市场上收集筹码，至2012年7月，刘明辉一方持股比例升至17.8%。

然而，最终胜利者却属于2012年5月初半路杀出的北京控股集团。当时中国燃气股价已从股权争夺战前的2.8港元升至3.8港元，超过了中石化联合体的要约价；北京控股则在两个月时间内疯狂增持中国燃气股票，直至持股比例达到20.3%，成为第一大股东，同时，中国燃气的股价也涨到了4港元。

当10月份中石化联合体放弃继续收购，转而与中国燃气第一大股东北京控股集团合作时，中国燃气的股价涨到了8港元多。最终，今年该股创下16港元的高点，北京控股集团也将旗下的北京燃气集团有关资产注入到中国燃气。

从中国燃气这个案例可以看到一个10倍股是怎么诞生的：该股在2011年11月创下1.61港元的低点，1个多月后中石化等发出要约收购，后来最高涨到16港元，显示这家公司之前是低估的。中石化、北京控股等看中该股估值低、在内地三四线城市管道网络布局好，持续股权争夺战的过程是对该公司价值重估的过程。

股权争夺战有利于公司价值的挖掘，关键在于这家被争夺的公司是否质地优秀。A股的股权战多发生在市值低、壳资源价值凸显的股票上，公司业务本身的稀缺价值一般很少，这也是股权争夺战最后很难打到花大价钱持续收集筹码控股公司的程度。

黄辉：案例A是一起敌意收购与反收购的案例，敌意收购本身是好现象，是一种外部的激励和监督机制。在国外，特别是美国，具有提升公司价值、促进公司治理的重要作用。但目前国内法律有些模糊地带，在法律执行上又存在执行不力的情况，导致现实中出现一些纠纷或混乱。

从反收购来说，相比上海新梅原控制方采取的要求说明关联关系、相应任职资格等，国外的反收购策略更复杂多样，比如限制新董事换届比例，每次只能更换两三成等。毒丸计划、白衣骑士等策略也很常见。但同时，国外法律比较清晰，执法也很严格，因此，虽然反收购策略更丰富，但都是依法运用，比较有序。

对于新第一大股东产生后无法入主董事会的问题，A股现行法律对这种反收购策略运用的规定还不是很清楚。中国证监会借鉴国外经验，制定了几个条文规制反收购行为，但由于综合了多个彼此不同的法系经验，放一起反而存在内在的冲突和协调问题，加上条文本身比较简单和笼统，导致在法律上有时很难判断反收购行为的边界。当然，另一方面，有时反收购行为是明显违反规定的，但相关部门不积极执法或执法不严，也是A股现实操作中较易出现混乱的一个重要原因。

随着A股股权分散现象成为趋势，敌意收购将越来越多，同时也会带来反收购策略的更多运用。因此，内地亟需完善这方面的监管，而且是在立法和执法两方面双管齐下。总体而言，香港的敌意收购不多，因为股权集中度比较高，一般是家族控股，源自英联邦法系的法律对收购、反收购的规定很严格，不获得大股东认可很难成功。

案例B是通过诉讼进行反收购，这种反收购策略在国外也很常见，甚至提起诉讼的理由更加丰富，诉讼周期更长。这种诉讼实际上就是拖延战术，不管诉讼的最终结果如何，都将增加收购的资金成本和时间成本，导致收购方最终不战自败。

为了防止滥用诉讼作为反收购策略，国外有不少办法。澳大利亚在2000年以前这方面的问题也很严重，使得很多有益的敌意收购无果，损害了商业效率。因此，澳建立了一个高度专业的收购委员会，在公司收购期间出现的任何纠纷都交由这个委员会管辖，而不得诉诸法院。由于该委员会具有高度的专业性，而且程序非常灵活，其处理纠纷的效率远比法院诉讼要高，从而避免那种通过挑起纠纷将水搅浑的反收购策略。当然，在收购委员会处理后，双方还可以去法院诉讼，但期间不影响交易的执行。总言之，这是一个公平与效率的平衡问题，商业社会讲求效率，需要防止反收购策略被滥用。

案例：2011年9月27日，万福生科（300268）以虚构收入、虚构合同、虚增资产取得上市地位。2012年2月被查出财务造假，中国证监会2012年5月通报万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案的行政处罚结果，对万福生科罚款30万元，对平安证券、中磊会计师事务所、博鳌律师事务所分别罚没7650万元、414万元、210万元。平安证券主动出资成立投资者补偿基金。

证券时报记者：沪股通投资者遇到类似事件可以怎样维护自己的权益？香港上市企业类似情况会得到怎样的处理？

庄少峰：香港近年有一起类似案件——洪良国际造假上市事件，在公司与香港证监会谈判时提出保留上市地位，但遭到拒绝，不仅使造假上市的公司基本将募集的资金退还投资者，还严惩保荐机构，显示出造假上市需付极高的违法成本。

洪良国际是一家在内地主营休闲服品牌和纺织品生产的台资企业，2009年12月以每股2.15港元的价格在香港交易所上市，募集10.75亿港元。1个多月后香港证监会调查发现，洪良国际的营业额、税前盈利和现金数据均失实，其在2008年国际金融危机期间的毛利率远远高于同行，属“粉饰”报表后上市，下令停牌。

这起事件的要点在于，香港证监会入禀香港高等法院，取得临时禁令冻结了洪良国际账户，为两年后的回购埋下伏笔。

2012年香港高等法院饬令，洪良国际向在IPO认购或二级市场买入的投资者回购股份，回购价为每股2.06港元（停牌时的股价）。这样，洪良国际付出10.3亿港元完成回购，从香港交易所退市。对洪良国际的上市保荐人兆丰资本，香港证监会罚没其保荐所得收入，并撤消保荐牌照，这是香港证券市场最大的一张罚单和最严厉的处罚。

黄辉：万福生科在A股历史上第一次设立了“虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，便于投资者直接获得一些补偿，这是中国证监会吸取以往事件教训的新办法。以前是证监会处罚、股民去法院诉讼，但股民总会遇到各种司法障碍，难以得到补偿，耗时也相当长。万福生科模式就避开了法院问题，公平和效率都提高了很多。

但是，万福生科模式还没机制化，其中关键问题在于，行政部门是否有权要求作为保荐人的证券公司等所谓的“深口袋”（deep pocket）设立补偿基金？虽然报道称平安证券是主动设立补偿基金，但根据常识推断和综合各方面信息，证监会实际上在其中扮演了很重要的角色。由于证监会在行政处罚上有很大的自由裁量权，推断可能是，平安证券以设立补偿基金为筹码获得证监会在行政处罚上的让步。

需要指出的是，上述监管者与被监管者的交易机制，在国外是允许的，正式的法律术语是‘执法和解’。其意义在于，证券违法行为通常都是高度专业，非常难以取证，在很多案件中，监管者可能掌握一些证据，但证据又不是很足，此时监管者就有两种选择：一是坚持查到底，当然就会费时费钱，甚至最后可能还是找不到关键证据，无法对嫌疑人采取任何措施，变成‘赔了夫人又折兵’；另一选择是与嫌疑人谈判，双方各退一步达成交易，双方都可避免无休止的调查和诉讼过程，而且证监会还能够灵活地对嫌疑人提出一些要求，这些要求可能不但具有单纯惩罚的性质，还具有教育和补偿等其他重要的功能（比如万福生科案件中的补偿基金）。

香港近年的洪良国际造假上市案件，就是香港证监会运用执法和解机制的一个实例。根据洪良国际与香港证监会达成的协议，洪良国际承认其招股书夸大业绩，但不同意证监会认定的造假数额，而且该承认也不构成刑事指控证据。因此，香港证监会只向法院提起民事诉讼，要求洪良国际回购股份，最终达到了处罚造假上市公司又补偿了投资者的双重目的。

据了解，中国证监会主席肖钢最近也提出了要引入执法和解机制，这有助于提升证监会的执法效率。但在具体设计这个机制时，一定既要借鉴国际经验，又要结合中国国情。如果监督不好的话，执法和解很容易被滥用，甚至导致腐败，将对证监会的公正形象造成损害。该机制的使用必须公开和透明，存在有效的内部和外部监督机制；对于该机制的适用条件和范围，也必须有明确的规定。

案例：2014年10月30日晚，獐子岛公告，由于北黄海遭遇异常冷水团，公司决定对三年前投苗、即将捕捞的底播虾夷扇贝放弃采捕、进行核销处理，共影响净利润7.63亿元，公司今年前三季业绩由盈利变为亏损约8.12亿元。这是2014年A股的一起“黑天鹅”事件。

在监管部门的调查中，未发现市场质疑的“投苗存货造假”、“大股东占用资金”等问题。不过，公司需要整改的问题，涉及两项运作不规范，同时被警示三项风险隐患。獐子岛董事长承担1亿损失，自愿月薪降为1元，公司总裁办公会10名高管年薪自愿降低50%。

证券时报记者：沪股通投资者怎样面对A股市场的突发事件？这类事件在香港市场一般会面临怎样的博弈？

庄少峰：香港市场对农林牧渔股票很难估值，分析师也一般不予评级，对部分矿产股票也是如此，主要是资讯很难充分为市场所掌握。

不过港股存在沽空机制，对难以估值和资讯不对称的公司有很大的制衡作用。典型案例如超大现代农业（控股）（00682.HK）就是做空机构发现的问题。2011年9月26日，香港特区政府宣布，超大现代存在市场失当行为，已就该公司展开调查，停牌至今。

超大现代受到生产基地面积与报表所载不符、相比同行业公司毛利率奇高、多次融资却很少分红、多次更换独立核数师等多方面质疑。停牌前半年时间股价下跌近八成。

超大现代2000年上市，此后大举扩张，营收、净利润大幅增长，净资产从不足1亿元增加到2010年的248亿元。黑客组织“匿名分析”发布针对超大现代的调查报告，称超大现代是香港交易所“欺诈行为规模最大且历时最长的公司”之一，一直夸大现金结余、伪造账目。

外界对超大现代的质疑包括：一，毛利、净利远超同行，并多年稳定；二，公司所得税支出与业绩不匹配，折合税率不足万分之一；三，巨额资产难以核实。由于超大现代面对这些质疑无合理解释，一直没能复牌。沽空方的动力是从该股下跌中获利，香港虽然不能裸做空，但沽空有4倍杠杆。财务造假的上市公司在估值或市值高到一定程度后，如果真实性难以调查属实，投资者会警惕其市值合理性，也容易被做空方盯上，有动力去曝光问题将公司面貌打回原形。

黄辉：从法律角度看，獐子岛事件是公司上市后的持续信息披露问题，其中的关键在于：公司是什么时候知道这事情的，是否存在隐瞒。

香港近年有个影响很大的中信泰富事件，该公司2008年10月20日发布巨亏公告，称由于澳元兑美元持续贬值，公司做多澳元预计总亏损155亿港元。当时市场哗然，市场质疑：占公司比重这么大的损失，难道事情是公告前一晚才发生的吗？公司是前一晚才知道情况的吗？

结果调查发现，董事会此前已经知道了有关信息，但没有立即公告。在该案发生时，香港法律并没有规定公司必须要立即公告重大信息，即没有法定的持续信息披露义务；当然，港交所有这种要求，但不是法律，属于自律规范而已。因此，该案发生后，中信泰富董事长被迫辞职，但无法追究其延迟信息披露的法律责任。此结果引发了很大争议，最终促使香港立法会修改法律将持续信息披露提升为法律义务，已经于2013年1月生效。

内地证券法虽然历史很短，但当时的起点很高，移植了当时很多先进的国外经验，其中就包括持续性信息披露制度。但问题是，徒法不足以自行，现实中法律执行不严格，使得持续性信息披露制度经常变成一纸空文，“黑天鹅事件”累见不鲜。

因此，这类事件的问题不是立法问题，而是执法问题，如果本案今天发生在香港，香港证监会一定会进行深入调查，确认公司是何时知悉消息，是否存在隐瞒等问题，一旦存在这些问题，将按照2013年生效的法律进行处罚。当然，本案中中国证监会也进行了调查，但市场对该项调查的深度存在争议。执法机构应当增加调查和执法过程的透明度，引入监督机制，增强市场信心。