中金公司：2015寻找相对洼地

中金公司财富研究部王韧

当前的A股上涨实则是2013年日本股市的场景重现。判断长期趋势，分母比分子重要，只要无风险利率和风险溢价继续回落，A股走势就无需悲观；判断短期涨跌，价值外比价值内重要，只要油价和人民币汇率还在下行通道，套利交易就足以支撑市场强势。油价和汇率是A股从第一阶段的急跑转入第二阶段的慢走的核心监测指标；而在配置层面，短期聚焦龙头轮动，长期布局洼地轮动。

近两个月的指数上行远超市场预期，即便是最乐观的预测者也未曾想象上证指数会快速踏上3000点关口。资产定价角度看，经济数据和企业盈利并未有实质改善，无风险利率和风险溢价只是渐进回落，市场短期快跑更多只能从价值外角度寻找解释。历史经验表明：交易制度、市场结构、套利交易等因素的短期变化都足以驱动指数暴涨暴跌。

11月以来的A股上涨实则与2013年的日本股市反弹异曲同工。回顾2013年，安倍经济学登台，日式量宽亮相、日元汇率急跌，预期改善和资金套利共同推动日经指数快速拉升。回到当前，国际油价急跌，人民币对美元转入贬值，前者对“世界工厂”的中国提供了变相量宽，后者则驱动了针对人民币资产的套利交易，这正是11月以来A股暴动的幕后推手。

参照2012年底以来的日本股市演绎，A股行情未到轻言结束的时刻。本轮A股上涨的背后逻辑与日本股市基本一致。不妨简单类推A股走势，目前或许仍在行情演绎的第一阶段，简单按潜在增量资金入场时间和日本股市第一阶段区间涨幅推测，指数上拉仍存在些许空间。

目前看，只要油价依然处于下跌通道，人民币汇率相对美元继续贬值，中国资产就仍能够享受这种“变相量宽”的红利，辅之以因为离岸市场在岸化、非标资产标准化、国有资产证券化等因素驱动的股权投资偏好，市场就会继续呈现有惊无险的强势。油价和汇率的反弹则可能是A股转入阶段调整的最大风险。

受压资产反弹是2014年A股的主旋律，套利交易则是行业轮动的放大器。市场结构在变，险资和外资等潜在进入者都是大块头；流动性环境在变，市场成交的活跃使得蓝筹股炒作成为可能，自上而下的配置正取代自下而上的选股成为市场风格结构的主导特征。

短期而言，这一轮的周期反弹是对过去三年成长牛市的自然修复，只要油价汇率等核心变量不发生突变，强者恒强的一边倒就很难逆转，金融、建筑、钢铁等低估值龙头轮动依然是主旋律。

长期而言，市场总是潮起潮落，2015年的关键在于寻找相对洼地，前期相对滞涨而未来存在改善机会的板块公司值得重点关注，逢低布局汽车、医药、地产、环保等领域的蓝筹。就主题投资而言，继续聚焦因国企改革、自贸区扩容、迪士尼概念股驱动的主题投资机会。