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华东医药:业绩延续快速增长,关注新业务探索

类别：公司研究机构：兴业证券股份有限公司

事件:

近日,华东医药公布2014 年年报,报告期内实现营业收入189.47 亿元,同比增长13.34%,实现归属母公司净利润7.57 亿元,同比增长31.60%,实现基本每股收益为1.74 亿元,利润分配方案为每10 股派发现金红利9.2 元(含税)。

同时公司公告2015 年一季度归属母公司净利润同比增长55%-70%。

点评:

公司年报业绩与一季度业绩预增符合我们的预期

百令和阿卡带动中美华东增长加速,今年趋势依然良好。报告期内,公司制造业实现收入36.73 亿元,同比增长24.95%,其中核心制剂子公司中美华东实现收入35.27 亿元,预计同比增长30%左右,是公司工业增长的主要动力。我们预计百令胶囊和阿卡波糖在高基数上均保持30%左右甚至更高的增长,预计今年百令在产能释放、阿卡波糖在新进基药的带动下趋势有望延续;免疫抑制剂三大品种环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司一方面深耕器官移植市场,另一方面也拓宽了产品在其他自体免疫性疾病领域的应用,预计整体保持20%左右的较快增长;消化道用药泮托拉唑在口服剂型的带动下整体增速也维持在20%左右,总体来看,中美华东各主要产品均保持一定的加速增长趋势。净利润端来看,中美华东全年实现净利润6.90 亿元,同比增长35.42%,净利润增速快于收入增速预计和期间费用率下降有关。展望今年我们预计中美华东收入端依然有望保持稳健的快速增长,而期间费用率仍有一定下降空间(目前净利润率19.56%,略低于恒瑞等主流医药工业企业),我们预计中美华东今年净利润依然可以维持30%-35%左右的快速增长。

商业业务平稳发展,积极探索商业模式改革。报告期内公司商业业务实现收入152.40 亿元,同比增长10.90%,毛利率维持稳定,公司商业业务在医保控费的大背景下基本维持平稳增长。其中表现较为靓丽的是持股51%的子公司华东宁波实现收入8.34 亿元,同比增长21.19%,实现净利润7293万元,同比增长7.16%,华东宁波业务好转主要是因为代理韩国LG 的透明质酸销售良好,预计贡献收入接近1 亿元,该产品今年有望延续爆发式增长的趋势,成为公司商业业务主要的盈利增长点。此外,报告期内公司在大健康和医药电商领域也进行积极布局:如在大健康领域已形成了健康体验馆、中药香文化、医疗美容、器械租赁、名医馆等组成的健康产业体系,健康产业旗下在杭州市区计划开设的悦行优品3 家健康体验馆门店,悦可医疗美容诊所2015 年春节前也正式对外开业,医院健康分馆已在温州地区开业5 家,湖州开业2 家;医药电商业务去年公司积极引导客户充分利用华东医药商务网(B2B)电子商务平台,通过电子订单等现代交易手段加快整个医药流通供应链的流转效率,提高了企业的对外服务品质,促使业务保持了较快增长。总体来看,我们认为公司以积极的心态探索医药领域的新模式和新业务,对公司估值也有一定的提升作用。

一季度增速符合预期,全年表观业绩高增长可期。同时公司公告一季度业绩预增55%-70%,一季度业绩高速增长的主要原因有:(1)中美华东25%少数股权2014 年9 月并表,相应今年一季度体现一定业绩弹性;(2)中美华东2014 年前三季度所得税率按25%预缴,去年底已通过高新技术企业认证,今年中美华东执行15%的所得税率;(3)报告期内公司核心子公司中美华东收入继续维持30%-40%的快速增长,展现出公司强大的营销实力。总体看,我们认为公司一季度业绩增长符合我们的预期,全年公司在中美华东延续快速增长以及25%少数股权并表贡献一定业绩弹性的作用下,今年公司表观业绩高增长可期。

财务指标正常,现金流表现优异。财务指标方面,期末公司应收账款余额为31.04 亿元,同比增长16.44%,应收账款增速控制在合理范围内,当期发生经营性净现金流7.41 亿元,与净利润规模较为匹配。在各项费用方面,公司当期发生销售费用21.28 亿元,同比增长22.31%,发生管理费用6.18 亿元,同比增长22.57%,期间费用增速略慢于工业收入增速,两项费用率的下滑也为中美华东保持高速内生性增长做出了贡献。此外公司去年发生财务费用达到1.54 亿元,同比增长26.87%,财务费用率的提升对表观利润略有影响。展望今年,我们认为随着公司股改承诺问题的解决,其再融资能力重新恢复,我们预计公司有望在2015 年启动再融资。通过融资短期来看公司可以通过偿还部分负债,缓解财务压力,长期而言拥有更多现金的华东医药能够在工业和商业领域再大展拳脚(受制于资金的限制,近年来公司也未开展重大的外延式并购),对公司业绩和估值有双重提升作用,进而开启公司成长的新纪元。

盈利预测:我们再次重申在此前2013、2014 年两篇深度报告《优质专科药龙头,稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点,即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业,产品竞争优势明显,销售能力强大,未来持续较快增长的确定性高,而随着股改承诺的豁免和中美华东少数股东权益收购的完成,公司有望迎来增长的新纪元。预估公司2015-2017 年EPS 分别为2.68、3.41、4.20 元,对应估值分别为22、17、14 倍,我们认为公司今年业绩快速增长确定性较强,当前估值水平具备吸引力,在大健康和医药电商等新业务领域和新模式也处在积极探索阶段,对公司估值也具备一定提振作用,继续维持“买入”评级,建议积极配臵。

股价表现催化剂:新业务和新商业模式推进超预期风险提示:产品销售低于预期,新产品研发慢于预期

塔牌集团14年报简评:水泥高增长拓展新领域

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司

投资要点:

公司今日公告2014年年报,全年营业收入44.6亿元,同比增长16.8%,净利润6.1亿元,同比增长51.9%,EPS0.68元。2014年度利润分配预案为每10股派2.8元。

报告摘要:

14年盈利前高后低,15年可能前低后高。14年公司业绩高增长来自两方面:(1)价增。13年下半年水泥价格脉冲式上涨,14Q1、14Q2公司水泥吨净利从此前的20元大幅提高至60元,奠定全年高增长基础;而14Q3、14Q4吨净利基本恢复至合理水平,约30~40元。(2)量升。14年3月鑫达200万吨粉磨投产,全年水泥销量较13年提高180万吨,增幅15%。15年业绩增长:(1)主要看价格弹性。14年区域水泥价格前高后低,15年可能前低后高。一方面区域无新增产能,另一方面基建投资将拉动水泥需求增长。(2)销量增长几十万吨,增幅5%。增长原因在于去年一季度鑫达粉磨站尚未投产。

净利率和运营效率提升,财务杠杆持续下降。过去两年公司ROE 水平持续上升,通过杜邦分析发现,主要来自净利率和资产周转率提升,在行业出现阶段性景气回升的情况下,公司管理层具有很强的运营能力。此外,混凝土业务也已经实现扭亏为盈,从13年亏损1600万元到14年盈利870万元。公司经营现金流充裕,资本开支方面由于收缩混凝土投资以及新水泥生产线未拿到批文,投资不大,财务杠杆持续下降。公司为拓展产业链,与武汉华轩合作,积极介入减水剂、干混砂浆、外墙保温材料等新型建材领域。

盈利预测及投资建议。预计15-17年公司净利润分别6.38、6.79和7.27亿元,EPS 分别为0.71、0.76和0.81元,维持增持评级。

桑德环境:成长性白马!

类别：公司研究机构：兴业证券股份有限公司

事件:

3 月15 日晚间,桑德环境发布14 年年报:报告期公司实现营业收入43.7 亿元,同比增长63.0%;归属于上市公司股东的净利润8.0 亿元,同比增37.3%,EPS0.96 元,拟每10 股派现金红利1 元。

点评:

收入快速增长,利润增速符合预期。报告期桑德环境实现营业收入43.7 亿元,同比增长63%,主因是固废处理业务收入4.04 亿元,同比增长27.8 倍(运营类业务,主因是14 年公司特许经营项目投建完毕)以及市政EPC 保持50%以上的高增速所致;报告期公司实现权益净利润8 亿元,同比增长37.3%。净利增速低于收入增速的主要原因如下:1)公司综合毛利率34.5%,同比下降0.8pct;2)期间费用率有所上升(特别是管理费用率上升2.1pct,财务费用率上升1.6pct)引致公司营业利润率下降3.8pct(报告期为21.2%)。

我们认为当前时点需重视:1)股权激励业绩指标,业绩锚是未来投资的轴心。股权激励计划草案拟授予股票期权总数为2200 万份,占公司总股本的2.61%,授予对象为公司总经理胡新灵先生在内的高、中管理层和核心技术(业务)人员。公司股权激励行权条件为14-16 三年归母扣非后净利润增速不低于35%、40.7%、52.6%,CAGR(3)超过43%。

我们认为行权条件三年增速加快,大市值龙头公司给定业绩锚,充分证明公司管理层对未来三年持续高增长的信心,对二级市场的预期进行正确引导。我们认为目前市场对于桑德的预期仍处于纠偏过程,我们认为第一须明确桑德的估值洼地,其次是认同高增速的可持续性。我们更倾向于将股权激励行权条件理解成为桑德业绩的硬约束,因此15-16 年的高增速仍可以维持。

2)业务横向+纵向的拓展,实际上是给估值附加向上的期权。基于我们对于垃圾焚烧行业的认识,我们认为由于邻避效应以及从建造转向运营的初期,可能会出现业绩增速的回落以及轻资产转向重资产引致的估值中枢的下降,这也是我们认为行业中期所面临的隐忧(压制估值)。对于桑德环境而言,我们认为其业务横向的拓展(包括水务、垃圾焚烧、废电拆解、汽车拆解、工业固废等)以及纵向的拓展(包括餐厨、环卫、贵金属回收、环保建材等)实际上在业绩和估值上都形成了一个向上的期权,附加了弹性。由于环保行业的属性,外延式并购在本阶段将是行业持续不断的热点,由于桑德体量大,因此单个并购可能不会对股价有特别大的刺激效应,但是我们相信累积效应——由量变到质变的过程。我们强调,投资桑德是能够赚EPS 的钱,且在估值上有期权。

投资建议:维持增持评级。我们预测15、16 年备考的EPS 1.29 元,1.8 元,对应PE 为21、15 倍。我们认为1)公司内生增长动力强劲,垃圾焚烧EPC 阶段高增速仍可持续;2)收购桑德国际,打造水务-固废大平台,未来公司外延并购增加产能或拓展产业链将成为常态;3)股权激励高行权条件,给予投资者明确指引,未来三年CAGR>43%。作为成长性环保白马,我们维持公司增持评级,建议投资者关注。

风险提示:收购桑德国际终止,垃圾焚烧发电项目订单及进展低于预期。