电子商务10只概念股价值解析

大华农：温氏集团整体上市，国内畜禽养殖巨头，农业市值第一股诞生

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：赵金厚，叶洁日期：2015-05-06

事件：温氏集团拟以换股吸收合并大华农公司方式实现整体上市。本次方案，温氏集团发行价格为16.30 元/股，大华农换股价格为13.33 元/股(较停牌前收盘价7.87 元/股溢价69.4%)，则大华农与温氏集团的换股比例为1:0.82。本次发行前温氏集团总股本为31.9亿股，本次发行股数为4.37-4.41 亿股(考虑大华农实施中的股权激励计划)，发行后总股本为36.27-36.31 亿股。

国内规模最大的畜禽养殖企业。温氏集团创立于1983 年，目前以肉鸡、肉猪养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，配套经营食品加工、农牧设备制造等产业。2014 年实现营业收入380.4 亿元、净利润26.6 亿元，其中，养殖业务收入占比达到95%以上。2014 年温氏集团商品肉猪、商品肉鸡年销售量分别达到1,217.93 万头、6.97 亿羽，各占全国肉猪、肉鸡出栏量的1.66%、8.51%、占全国黄羽肉鸡出栏量的19.10%，规模均居国内第一。

独特的“温氏模式”助推公司发展壮大。(1)产业链一体化下的紧密型“公司+农户”合作模式推动规模快速扩张。公司实施产业链一体化养殖，集品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等各环节，在关键环节——饲养管理上实行紧密型“公司+农户”合作模式。该模式下，公司给予农户充分的激励与坚实的技术支持，综合养殖效益较高，同时，借助农户场舍与人力解决了规模养殖的土地、资金等难题，推动公司多年来轻资产、低成本、跨区域快速扩张。(2)广泛的员工激励机制。公司创业发展过程中实行员工股份合作制，主要干部和骨干员工持有公司股份(合并后非温氏家族的董监高成员合计持股15.4%，仅次于温氏家族16.7%)，从而保持员工成长、股东愿景、公司发展目标的始终一致，能够最大化地调动员工创业积极性。

盈利预测与投资建议：15-17 年，温氏集团产能持续扩增，畜禽行业景气恰逢回升周期，产品价格有望持续上涨。假设肉猪、肉鸡年出栏量分别为1290/1350/1430 万头、7.8/8.3/9.0 亿羽，均价分别14.5/14.8/14.1 元/公斤、13.1/13.4/12.7 元/公斤，则15-17年换股吸收合并后的温氏集团实现净利润31.6/38.7/41.3 亿元， 同比增长13.8%/22.6%/6.7%，实现EPS0.87/1.07/1.14 元。对养殖业务、兽药业务进行分部估值：参考可比公司，给予养殖业务15 年市盈率45 倍，并且依据可比公司生物资产单位理论市值计算公司养殖业务市值；给予兽药业务15 年市盈率30 倍，则合并后温氏集团目标市值为1431 亿元，目标价39 元，较发行价格16.30 元有140%上涨空间，给予“买入”评级。

风险因素：生猪价格波动、疫病风险、公司规模扩张低于预期。

腾邦国际：机票代理佣金率下调有利于加速公司整合进程

类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：周玉华日期：2015-05-07

事项：南航宣布，自2015年6月1日起，中国境内(不含香港、澳门、台湾地区)，其销售代理人的代理手续费将从原来的1%调整为0%。

主要观点：

机票代理佣金率下调是大势所趋，市场早有预期，但此次下调距离前两次下调时间仅一年时间，速度之快超出预期(2014 年6 月，国航将国内机票销售代理费从3%下调至2%，南航、海航、东航随后一并跟进；2015 年1 月，南航将其国内客票代理费从2%降低为1%).

机票代理佣金包括基础佣金+返点奖励佣金两部分，此次是基础佣金下调为0。除此之外，机票代理商还会有奖励返点佣金，而大的代理商在奖励佣金方面更具备话语权。

公司的发展战略已体现出对该政策的预期，包括a。公司不断拓展国际机票代理领域；b。公司由最初完全依赖机票代理业务逐渐向大旅游、金融和互联网+领域拓展，机票代理业务在公司业绩中占比逐年降低；c。目前机票代理业务对公司更重要的意义是战略布局，包括抢占市场份额(按照市场份额占比，公司目前是深圳排名第一、全国排名第二的票务代理商)和交易流水，而不仅仅是业绩层面。

我们认为该政策将进一步挤压中小票代的生存空间，加速行业的并购整合，最终整个行业将形成寡头垄断的格局。而对于具备资金和先发优势的腾邦国际来说，将迎来快速扩张发展机遇。

投资建议与盈利预测：维持盈利预测，预计公司2015 和2016 年EPS 分别为0.36 和0.49 元，对应的PE 分别为83 和60 倍。维持“买入” 评级。如果市场过度解读，股价出现大幅下跌，将是很好买点。

非常看好公司未来发展空间。其一，通过传统行业掌握的客户资源和数据与金融及互联网+平台融合将加速公司发展；其二，公司在大旅游行业(如大住宿、游轮和签证等)、保险和征信等领域的拓展； 第三，二次股权激励下，管理层和经营团队的积极性充足。

风险提示：1)、机票代理佣金率下滑； 2)、并购整合风险；3)、公司治理风险；4)、突发事件

欧浦钢网2014年报&2015 年一季报点评：钢铁与家具，共享“三网合一”战略

类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：程志峰日期：2015-05-05

概况.

2014 年报告期内，公司实现营业收入177,444 万元，较去年同期增长188%；营业成本为157,622 万元，较上年同期增长265%；归属于公司股东的净利润12,639 万元，较上年同期增长8%。

2015 年第一季度，公司实现营业收入17,798 万元，较去年同期增长44%； 归属于公司股东的净利润3,048 万元，较上年同期增长8%。

发挥线上线下优势，打造O2O 的平台.

2014 年公司围绕价值创造这条主线，按照“地网、天网、金网”三网合一的战略规划，依托欧浦商城和欧浦家具网，打造全国领先的O2O 平台，加速整合线下资源，稳步推进异地扩张，完善与线上业务相关的金融服务。2014 年2 月底，欧浦商城上线；2014 年11 月，公司投资欧浦家具电子商务平台项目；2015 年3 月公司公告，拟投资不高于3 亿元人民币，收购欧浦小贷100%股权；公司把传统的钢材家具贸易与“互联网+”结合在一起，形成三网合一的创新盈利模式。

投资建议.

我们看好公司的“物流+平台+金融”的战略，给予“增持”评级。预计公司2015 至2017 年净利润为1.85、1.90 及2.01 亿，EPS 分别为1.23、1.27、1.34.

风险提示.

物流仓储成本上涨速度超出预期。

上海钢联：加强钢银控制力，深度捆绑董事长

类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：衡昆日期：2015-05-07

钢银增资扩股：增资扩股加上股权转让导致上市公司对钢银的持股比例从44.21%上升至67.82%，董事长朱军红直接或间接的持股比例至少上升到16.97%以上，兴业投资的持股比例从26.25%下降至0，公司获得3.32亿元的增资收入。

加强钢银控制力，深度捆绑董事长：钢银是上海钢联旗下的钢铁电商平台，也是上海钢联高估值的核心之所在。上市公司以4.5亿元的价格大幅增加钢银的持股比例，不仅增加公司的吸引力，也加强了对钢银的控制力。董事长朱军红在钢银的持股大幅上升，不仅是重大的股权激励，也意味着深度捆绑以朱军红为首的管理团队。

投资建议：我们认为以董事长朱军红为首的管理团队，有着成功的创业经历背书，创新能力和执行力俱佳，是上海钢联核心竞争力之所在。核心竞争力对公司核心资产的控制力大幅上升且深度捆绑，并且又给公司带来3.32亿元的资金，是重大利好。给予公司买入-A评级，6个月目标价140元。

风险提示：钢厂电商和钢贸商电商推进速度超预期，钢厂资金链断裂风险。

三六五网：业绩符合预期，业务布局稳步推进，维持买入评级

类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：余李平日期：2015-04-27

事件：公司公布15 年一季报，实现营收1.27 亿元，同比增长22.6%，实现归属于上市公司普通股股东净利润2407 万元，同比下降46.2%；EPS为0.3 元，业绩符合我们预期。

营收保持稳健增长，利润因新业务投入加大而同比下降：公司营收同比增长22.6%表明传统主营业务仍保持稳健增长，净利润同比下滑主要源于：1)因14Q1 地产景气度旺盛导致同比基数较高；2)因公司装修宝、安家贷、小区宝等新业务今年全面展开推广和市场开拓，导致市场营销推广费用显著增加，其中15Q1 公司销售费用同比增长80.8%，管理费用同比增长72.4%；我们认为公司全年业绩仍将维持稳健增长，驱动来自于已有布局城市的市占率提升以及网盟百城战略的推进，未来公司不排除通过股权并购等方式快速切入到新增市场中。

黑天鹅事件对公司经营不会产生影响：前期河南省汤阴县人民检察院对公司及公司原董事长胡光辉先生的诉讼案件目前尚未审判，公司存在胜诉可能；同时考虑到本次案件情节并不严重，未使国家利益受到重大损失，倘若公司败诉量刑标准也会酌情考虑，公司最坏可能会被判处小额罚金，对公司经营不会产生重大影响；公司自14 年起开始聘请了以齐东为代表的职业经理人管理团队负责公司日常经营活动，公司发展战略前瞻清晰，团队执行力高效，业务稳步推进，近期我们观察到公司的装修宝业务在最核心的如何打通建材厂商供应量环节出现明显突破，用户资金托管量也在快速上升(超过7000 单，3 月份至今接近5000 单)，公司房产o2o 和安家贷业务的推进情况同样表现不错，后续发展值得期待。

业绩预测与投资建议：我们维持对公司的盈利预测，预计15-16 年公司分别实现营收7.2 亿元和10.9 亿元，分别同比增长51.3%和51.1%，实现净利润2 亿元和2.7 亿元，对应EPS 为2.5 元和3.36 元，当前股价对应PE 为70 倍和52 倍；我们认为公司是A 股鲜有的具有业绩支撑的垂直互联网潜在龙头企业，“三大O2O+大金融”战略布局前瞻，优秀管理团队将确保公司把握住战略发展机遇期，我们维持公司买入评级，提高公司目标价至260 元。

风险提示：地产景气度下滑；地产O2O 和装修宝商业模式风险。

苏宁云商：三重奏(基本面扎实+安全边际+互联网零售风口)，大象起舞

类别：公司研究机构：齐鲁证券有限公司研究员：胡彦超日期：2015-05-07

投资要点

苏宁云商今日涨停，我们的点评如下：

产业高度看苏宁云商：

传统零售企业转型互联网零售无成功的模式可参照，探索期所付出的代价不可避免，但长期来看，转型期间所形成的有效商业模式，积累的运营经验以及重塑的组织架构、企业文化将成为企业深厚的护城河。

基本面扎实，业绩稳健增长：

根据我们的预测，2015年，苏宁云商线上收入保守估计317亿以上，线下相比去年持平或者略微改善，经过两年多的调整，苏宁云商线上线下融合运营通畅之后，公司GMV持续稳健增长是大概率事件。

安全边际较大，未来市值向上空间巨大：

目前，苏宁易购进入快速增长轨道，用户体验、自有流量快速提升，品类结构改善，SKU逐步丰富，给予苏宁易购部分PS2.0，保守估值650亿。线下部分，苏宁推出互联网实体产品——苏宁云店，具备社交价值、渠道价值、媒体价值、场景体验价值、仓储服务价值等，苏宁云店有望引起苏宁线下价值的重构，若仅以传统价值估值，参照国美/百思买，给予线下PS0.35左右，保守估计300亿元左右。考虑在互联网零售发展趋势下，零售的线上线下边界日益模糊，苏宁作为传统零售转型互联网零售的先行者，拥有产业发展的最大资源禀赋，在人员方面，大股东具备绝对控制权，管理层调整优化，员工具备狼性执行力，给予苏宁“线上+线下+金融+物流”生态圈一定的估值溢价，苏宁云商市值保守估计1100亿元左右，合理市值1320亿元，对应目标价17.8元，重申“买入”评级。

怡亚通：业绩维持高增长，规模效应已显现

类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：衡昆日期：2015-04-29

利润大幅增长符合预期，毛利率开始回升：公司2014年营业收入219.5亿元，同比增长90.6%，归母净利润为2.1亿元，同比增长55.9%；其中四季度营业收入58亿元，同比增长38%，大幅低于全年营业收入增长率。公司全年毛利率7.34%，同比去年下降1.3个百分点，主要是由于低毛利率深度供应链业务占比上升。

深度供应链规模效应显现，盈利性与现金流有望持续改善：公司销售费用率0.47%，同比降低0.16个百分点，同比增长41%，管理费用率3.97%，同比降低1.18个百分点，同比增加47%，扩张规模效应显现，公司2014年新增合资公司60家，目前超过100家。预计随着新设合资公司数量增速逐步放缓，管理成本增幅有望继续放缓；公司各项运营指标改善有助于节约财务费用，公司应收账款周转天数、存货周转天数为74、47天，比去年下降18、3天，运营状况持续改善降低业务所需资金，公司也尚有12亿元非公开增发待发，均能逐步改善经营性现金流，降低财务费用。公司资产负债率82%，潜在降息将通过降低财务费用成为业绩超预期重要因素。

两天两地一平台为骨架，搭建金融服务平台与终端营销平台：公司发展骨架为两天两地一平台骨架(宇商网、和乐网、380分销平台，和乐超市、物流主干网)，成立金融服务平台(www.380fs.com)，设立个人和小微企业贷款的入口，拟整合终端传媒，建立电视联播网，通过安装怡亚通传媒系统助力零售门店互联网化。我们认为公司基于渠道提供传媒与金融等服务具有广阔发展想象空间。

投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价40.6元。我们看好公司业绩快速增长，规模继续扩张预计公司2015年-2017年的收入增速分别为65.3%、53.5%、41.3%，净利润增速分别为81.6%、44.1%、42.1%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为40.6元。

风险提示：区域扩张速度大幅放缓，战略执行力度较慢。