东莞证券：上海家化恐现持久内耗下调评级至中性

2013年05月16日 14:44
来源：证券时报网

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东莞证券5月14日发布上海家化(600315)的研究报告称，平安信托13日晚间证实,5月11日,上海家化(600315)集团召开临时董事会议,决议免去葛文耀上海家化集团董事长和总经理职务,由家化集团董事、平安信托副总经理张礼庆出任家化集团董事长。

免职理由为:接到员工举报,反映集团管理层在经营管理中存在设立“账外账、小金库”、个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪问题,涉案金额巨大。同时,上海家化官方微博发表声明,表示上海家化一向奉行前门开足,后门关刹的管理制度,资金来源合法,绝无违法行为,董事长葛文耀也从未多拿一分钱。

另外,葛文耀也在其微博上对上述事件极力辩解。上海家化5月15日发布公告称:上述事件未影响公司正常生产经营活动,葛文耀仍担任上市公司董事长,正常履职,公司经营活动一切正常。同时,据媒体披露,上海国资委已介入双方争端。

葛文耀被免职反映了平安与家化管理层在经营和管理理念上矛盾的升级。葛文耀从1984年开始在家化任职,1996年开始担任上海家化董事长兼总经理,1997-2012年,家化营收从8.77亿增加到45亿,年均增长11.5%,归属母公司的净利润从3500万增加到6.15亿,年均增长21%,2005年以后更是跨入加速增长阶段。

在葛文耀的带领下,上海家化从籍籍无名的日化国企到发展到今天成为日化行业硕果仅存的能与外资抗衡的民族品牌之一,葛文耀已经成为上海家化的灵魂人物。据葛文耀微博披露,其在企业发展初期为吸引人才,成立了一个员工持股公司,用于提高核心人员福利待遇;2007年以后,为提高退休人员的待遇,又设立了“共享费”,使退休职工也很享受到企业发展成果,葛称:这种做法对改革僵化的国企体制,吸引和留住人才、提高企业发展活力起到了非常重要的作用。

而据媒体披露,平安认为公司私设“账外资”和“小金库”,个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪问题,涉案金额巨大。可见,如上述信息属实,公司管理层和股东方平安的矛盾已经全面激化,并进入摊牌阶段。分析师认为,双方的矛盾可能有以下几方面的原因:1)平安作为以保险起家的金融资本,更加注重合规经营和风险控制,其管理层方面更加注重实际经营绩效,合规意识和风险意识相对较弱。

这种分歧在2012年上海家化竞购海鸥手表的过程中就已得到体现;2)作为在日化行业经营多年,并取得卓越业绩的家化管理层,既希望得到平安方面的资本支持,在经营中又不想受到平安方面影响,而平安对于自己投资70多亿的项目想要拥有更多的话语权。

葛文耀目前依能控制上市公司运作,但公司不确定性大大增加。目前家化集团持有上市公司26.78%的股权,其余股份主要控制在公众投资者手里,特别是机构投资者手里。数据显示,截至一季度末,基金持股升至1.575亿股,占上海家化流通股的37.23%,超过了第一大股东家化集团。作为单一大股东,平安的权利限于召集股东大会和董事会,只要公众投资者倒向管理层一边,平安对上市公司并无控制能力。

从公司股价表现来看,公众投资者对管理层的经营能力是非常认可的,短期内葛文耀及其管理层还能控制上市公司,公司在公告中也表示目前生产经营一切正常。但平安作为实力雄厚的资本集团,希望对其斥重资投资的项目有着更多的话语权属于合理诉求,可能将采取进一步的动作以谋求在上市公司更多话语权,公司的内耗可能还将继续。

目前上海国资委已经进入调节,分析师认为双方达成妥协(即葛文耀继续执掌上市公司,但平安话语权增加)的可能性在增大,但调节失败,公司陷入“雷士照明”式的持久内耗的风险也不能排除。总体而言,短期内公司面临较大的不确定性,即使双方达成和解,由于平安对管理层的影响,原来的增长逻辑也面临考验。

恐陷入持久内耗,下调评级至中性。对于日化类企业而言,人和制度是核心竞争力,其中管理层和一把手又是最为重要的。本次事件对家化的核心竞争力将产生较为重大的不利影响,且由于双方理念上差异巨大,都极为强势,这场争斗的时间和结果都存在较大的不确定性,有陷入持久内耗的风险。基于上述考虑,下调公司2013年和2014年EPS预测至1.67元和1.97元(分别下调10%和20%),对应42倍和36倍PE,下调公司评级至“中性”,建议投资者短期内回避该股。