浙商证券：农林牧渔行业产业链分析(5)

2010年01月12日 14:54
来源：凤凰网财经

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生猪

生猪价格波动周期研究的意义

2003年以来的生猪价格波动周期具有明显的规律性，我们对其进行研究，一方面，是希望通过研究历史规律，探寻本轮生猪价格周期演绎的路径；另一方面，作为农业股票研究员，我们更关心生猪价格波动对产业链上相关子行业和上市公司盈利的影响，通过数据分析，揭示生猪价格波动周期中，产业链各环节的利润流向及投资机会是研究生猪价格波动周期的关键意义所在。

生猪价格的决定因素

生猪价格自周期波动特征明显，我们尝试从长、中、短期三个视角来解析猪肉价格的决定因素。

长期：所谓长期，就是时间跨度超过生猪价格自身波动的一个周期。从长期视角看，我们认为生猪价格走势受成本因素推动，同时受制于供需状况。2001-2006年，全国生猪供给过剩，造成猪价多年在底部徘徊，2007年全国生猪供给显著下降使得猪价大幅上涨，表明猪价长期走势受供求因素决定。同时受我们看到，猪价与猪饲料价格走势相关性很高，在全球粮食供给偏紧，国内粮食价格上涨的背景下，猪饲料价格上涨必然成为猪价长期上涨的推手。

中期：中期也就是猪价自身波动的一个周期。生猪价格中期决定因素本质上也是一个供需问题，不过，我国生猪的散养化特征，使得当期供给取决于上期价格，而当期需求由当期价格决定，这样容易造成中期内的供需失衡，产生价格波动。因此，研究生猪价格波动周期，本质上是研究能繁母猪、仔猪存栏等影响供给的指标变动情况。

短期：在一个猪价波动周期内，影响猪肉的价格因素主要是一些突发性因素，比如疫病造成当期需求大减，同时造成下一期供给减少，再比如，自然灾害如地震、洪水等造成当期供给减少，从而造成猪价波动。

价格波动周期这一中期趋势的把握，因为它决定了生猪产业链上相关子行业的盈利波动，同时，我们也会积极关注如疫病等一些短期因素的影响，因为这些短期因素将为相关子行业带来短期的交易性机会

对猪价波动周期历史规律的总结

2003年以来，国内经历过两次明显的生猪价格波动周期，分别是2003年5月—2006年5月(下文可能用“上上周期”指代)，以及2006年5月—2009年5月(用“上周期”指代)，两个周期持续的时间长度均为37个月，其中上上周期上涨期间从2003年5月持续到2004年9月，时间跨度17个月，下跌期间从2004年9月持续到2006年5月，时间跨度20个月；上周期上涨期间从2006年5月持续到2008年3月，时间23个月，下跌从2008年3月到2009年5月，时间14个月。上周期上涨周期持续较长是2008年初南方雪灾造成全国生猪供给减少所致。

一般而言，一个完整的生猪价格波动周期大约持续3年左右。但上涨持续时间一般会超过12个月，这是由于母猪补栏后需要12个月才能影响生猪供应决定的，下跌持续时间则由前期母猪补栏的多少决定。

我们选取(03/05—06/05)生猪价格波动周期进行分析。03/03—03/06期间，连续4个月头猪盈利为负，仔猪补栏停止，大量能繁母猪被淘汰，母猪存栏量下降。由于存栏量减少，3—5个月后(03/07—03/08)，市场供需状况好转，生猪价格开始上涨，头猪盈利由亏转盈，不过养殖户仍处观望状态，对仔猪和母猪补栏的积极性不高。此后(03/09—03/11)，供需状况进一步改善，猪价发转确立，头猪盈利快速回升，仔猪和母猪快速补栏，但母猪生产的仔猪育肥出栏需要11-13个月才能对市场供给产生影响，市场供需缺口依然存在。03/12—04/08期间，市场仍然供小于求，猪价和头猪盈利快速上升，仔猪和母猪补栏持续进行。9月份，第一批(03/09—03/11)补栏的母猪生产的仔猪育肥出栏，市场供应大幅增加，市场供需关系发生变化，猪价达到周期顶端。此后(04/09—06/05)，上涨周期中补栏的母猪形成源源不断的供给，生猪市场进入下行周期。

通过分析，我们一个完整的生猪价格波动周期主要包括六个阶段：

阶段一，头猪亏损，仔猪补栏停止，大量母猪被淘汰，母猪存栏量大幅下降；

阶段二，由于存栏减少，3-5个月后，供需好转，猪价开始上涨，头猪盈利回升，但养殖户仍处观望状态，对仔猪和母猪的补栏积极性不高。

阶段三，猪价和盈利快速上涨，反转确立，仔猪和母猪进入快速补栏期，但母猪生产的仔猪育肥出栏需要11—13个月才能对市场供给产生影响。

阶段四，市场供需缺口仍然存在，猪价和盈利继续快速上涨，仔猪和母猪补栏持续进行。

阶段五，第一波母猪补栏11—13个月后，生猪供应大幅增加，市场供大于求。

阶段六，生猪供应源源不断增加，市场进入下行周期。

对本轮猪价波动周期演绎路径的预判

本轮猪价反弹持续时间已达7个月，幅度约45%

根据畜牧业信息网公布的全国22省市生猪预警报告，截止12月18日一周，生猪价格12.87元，自5月8日生猪价格触底反弹以来，已持续31周(7个月)，反弹幅度达到43%。同时，根据四川省畜牧食品局披露的生猪预警报告，12月18日一周，生猪价格11.85元，该省生猪价格自6月19日触底反弹，持续时间26周(6个月)，幅度46.6%。

头猪盈利7月中旬转正，8月底开始快速回升

尽管生猪价格于5月初已经率先反弹，但头猪盈利才是决定养殖户是否补栏母猪的关键指标。根据全国22省市生猪预警报告测算的头猪盈利，从2009年5月份开始，养殖户连续8周出现亏损。头猪盈利7月中旬由负转正，8月下旬头猪盈利达到150-200元/头的水平，我们认为这样的盈利水平将促发养殖户的补栏热情，事实上，根据农业部畜牧司的数据，8月份能繁母猪存栏数的确探底回升。

能繁母猪存栏8月份开始回升

根据农业部畜牧司最新公布的数据，10月份生猪存栏量46921万头，连续4个月回升，同时，作为未来生猪供给先行指标的能繁母猪存栏量自8月份以来也开始见底回升，10月份能繁母猪存栏量4874万头，较7月份增加68万头。

预计本轮猪价反弹持续到明年7—9月份

如我们在上节所述，根据一般规律，生猪价格将在第一波母猪补栏后11-13个月见顶回落。因此，不考虑其他因素的影响，本轮母猪补栏开始于09年8月份，按11—13个月递延计算，明年7—9月份，生猪价格可能见顶，考虑到饲料成本和通胀水平不会高于2007年，我们认为本轮生猪价格最高可能在15元左右。

我们认为，不考虑其他偶发因素，生猪下行周期的长短取决于上行周期母猪补栏的多少。但我们没有合适的指标来预估上行周期中母猪补栏数量，因此结合前两个周期下跌持续时间，一般为14-20个月，这意味着下一轮上升周期可能开始于2011年末或者2012年初。

猪价波动对相关子行业影响分析

生猪养殖上下游产业链很长，其上游主要是饲料加工，下游包括生猪屠宰和肉制品深加工。

如本节开头所讲，我们之所以研究生猪价格波动周期的规律，是为了更好的关注生猪价格波动对产业链上相关子行业和上市公司盈利的影响，从而揭示在周期不同阶段，产业链各环节的利润流向和投资机会。

为了表述方便，我们按照前文中划分的生猪价格周期六个阶段，依次标号为阶段1—阶段6。分别对饲料加工、生猪屠宰和肉制品深加工行业进行分析。

饲料加工：

从长期视角看，肉类需求的增长决定了饲料需求的增长，但生猪养殖对饲料行业的议价能力不足，生猪养殖的价格波动无法决定饲料价格的长期走势以及行业的盈利水平，饲料价格及行业的平均利润率受粮价及行业内部竞争结构的影响。

但是中短期来看，生猪价格波动周期内，仔猪和母猪存栏数的变动将对饲料需求造成影响。一般而言，阶段1，养殖户停止仔猪补栏，大量母猪被淘汰，造成饲料需求下降；阶段2，尽管生猪价格已经开始上涨，但养殖户补栏意愿不强，饲料需求不旺；阶段3，生猪价格和头猪盈利快速回升，仔猪和母猪大面积补栏，饲料需求环比呈现爆发式增长；阶段4，生猪价格和头猪盈利继续快速上涨，仔猪和母猪补栏继续，饲料需求环比增长放缓；阶段6，市场进入下行周期，但存栏量处在高位，对饲料需求保持高位。

在一个完整的生猪价格波动周期中，饲料需求较生猪价格底部应该滞后6个月左右，也就是阶段1和阶段2中的饲料行业应该表现不佳，阶段3是饲料需求环比表现最好的阶段，阶段4饲料需求随着补栏数量增加继续呈现增长态势，阶段5饲料需求增速高点与生猪价格顶点同步到来，阶段6饲料需求增速随着生猪价格同步下滑。

目前，国内生猪价格波动周期处于理论上的第3阶段，饲料需求将呈现环比爆发式增长阶段。

生猪屠宰：

“肉—猪”价差是猪肉价格与生猪价格的差额，反应了生猪屠宰企业获取利润的能力。通过历史数据分析，我们发现“肉—猪”价差与生猪价格走势正相关，同样表现周期性特征。同时，由于屠宰加工企业利润受“肉—猪”价差影响，以“06/05—09/05”周期为例，生猪屠宰加工企业的销售利润率同样表现出周期性特征，即生猪价格上涨，“肉—猪”价差扩大，屠宰加工企业利润率走高，反之亦然。

本轮生猪价格价格反弹已持续7个月左右，“肉—猪”价差已由6月份的6元/千克扩大到目前的8元/千克，生猪屠宰企业的销售利润率反弹趋势明显。我们此前分析，生猪价格反弹将持续到2010年3季度，生猪价格达到15元/千克，按此计算“肉—猪”价差仍将维持扩大趋势，未来有望达到9元/千克的水平，明年3季度以前，屠宰加工企业销售利润率有望达到4%以上。

肉制品深加工：

“肉—猪”价差是生猪屠宰加工企业的利润，同时是肉制品深加工企业的成本，因此“肉—猪”价差走高将侵蚀肉制品深加工企业的利润水平。由于“肉—猪”价差和生猪价格走势同步性较强，因此仍可以用生猪价格波动周期的六阶段来考察肉制品深加工企业的利润水平波动情况。

一般而言，阶段2和阶段3，生猪价格快速上涨，肉制品深加工企业成本上升，绝对毛利润和利润率水平同时下滑，此时是肉制品深加工企业盈利表现最差的时期。

阶段4，虽然生猪价格仍在上涨，但是深加工企业通过提高产品价格有效抵消了成本的上升，此时绝对毛利润企稳，而毛利率水平仍在下滑。

阶段5，生猪价格高点显现，深加工企业的盈利拐点将会出现。

阶段6，生猪价格下滑，但深加工企业产品价格保持不变，绝对毛利润和毛利率水平双双上升，此时是深加工企业盈利表现最佳的时期。

阶段1，生猪价格接近周期底部，深加工企业产品价格有所下调，毛利润和毛利率水平处在高位，企业盈利状况表现较佳。