高盛首席投资策略师：人民币汇率长期面临较大贬值压力

本文转自华尔街日日报

笔者认为，人民币汇率将在近期（未来几个月内）贬值，主要受央行政策导向影响；中期（未来几年内）基本保持稳定或小幅升值，主要基于中国稳定的经常账户顺差，以及推动人民币国际化的雄心；然而，在更长期的时间内面临较大的贬值压力，主要由于相对劳动生产率增长放缓和购买力平价。

短期贬值：短期的汇率变化主要受货币政策和境内外息差影响。近期人民币的贬值主要受政策影响，预示着央行可能扩大人民币交易区间。

直到不久前，中国境内的短期利率持续上升，显示出投资高速增长和边际投资效率下降带来的融资需求强劲。这与美国、欧元区和日本等地的宽松货币政策和低利率形成鲜明对比。因此，境内外息差不断扩张且保持高位。境内外息差和人民币近年来的显著升值吸引了资本流入，其中一部分以虚报出口的方式流入。投机性资本流入加速了外汇储备升高，从而进一步加大了人民币升值压力，使央行不得不通过正回购和短期流动性调整工具对冲境内流动性，而这推高了国内利率。这种恶性循环给央行施加了巨大的压力，使其以美国国债形式的境外资产收益率基本为零，同时削弱了中国的出口竞争力，且推高了金融体系的风险。最近几周，央行刻意让人民币中间价走弱，以减少投机性资本流入。

对于货币市场的干预也暗示着人民币交易区间或将扩大，这将是去年11月三中全会中提出的金融改革措施中的实现人民币“市场化”的重大举措。以史为鉴，人民币在2012年春的几周内贬值0.5%，随后4月16日央行将人民币交易区间由±0.5%上调至±1%。接下来的三个月人民币继续贬值了1.4%，直到7月份恢复升值趋势。我们认为人民币每日交易区间或将进一步扩大至±2%，而未来几个月内人民币可能继续贬值。

中期稳定：从中期看，汇率主要受国家的国际收支，特别是经常账户影响。中国的经常账户余额在2006-2007年间达到GDP的10%，之后保持下降趋势，到2013年已降至GDP的1.65%。未来，中国将在2014-2015年保持经常账户小幅盈余，主要因为中国主要贸易伙伴的复苏将促进出口，而投资减速将使进口放缓，这表明人民币在中期内将保持稳定，甚至有小幅升值。此外，中国若想推行人民币国际化，也需要保证人民币汇率稳定或有所升值。

长期面临贬值压力：从长期看，人民币面临较大的贬值压力，特别当推行人民币国际化使得中期人民币过度升值时。一个国家的长期货币价值取决于劳动生产率增长和购买力平价。如果一个国家的单位劳动成本（工资除以生产率）比其他国家增长更快，且通货膨胀超过其他国家导致国内购买力下降，该国家货币最终将会贬值。金融系统的不稳定性，高负债和资产泡沫都将增加货币最终贬值的风险。

在过去几年内，随着中国工资上涨和人民币升值，中国的单位劳动成本较周边国家持续上升。泰国、菲律宾、印度和印尼的单位劳动成本目前已低于中国。

由于货币和信贷扩张，中国的实际通货膨胀率超过了许多国家。包括住房、汽车、服装甚至食品（基于质量考量）的生活成本均显著上升，甚至超过了许多高收入国家。根据《经济学人》的计算，基于收入调整的“巨无霸价格指数”表明人民币的价值在某种程度上已被高估。

此外，中国金融体系的风险和资产价格泡沫也增加了未来人民币贬值的风险。中国的负债增长迅速，已达到GDP的229%，使得金融系统对于经济活动放缓的承受能力下降。最近信托产品和企业债券的违约验证了这一点。然而，中国面临着经济失衡、人口老龄化、环境污染等结构性裂痕，经济放缓很难避免。房价已经上升至了危险的高点，大城市的月供收入比畸高，人口老龄化和城镇化障碍（户口限制等）都显示如此高的房价未来无以支撑。

（本文作者哈继铭是高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师，曾任国际货币基金组织高级经济师。文中所述仅代表他的个人观点。）