人民币波幅扩大 谁最害怕？

3月16日，周日。3月17日起，人行扩阔美元兑人民币汇率上下浮动区间，从每天1％扩大至2％。经营涉及内地进口食材的港商，对人民币贬值成本下降已产生期盼，在其眼中，扩阔汇兑波幅利多于弊。然而，业务易受汇率波动冲击的业者如进出口商，却可能要增加货币对冲操作，成本因而上升。

对于人民币的取态，券商转阵极快，一片唱好已不复再，大和证券更预期人民币兑美元汇率至明年底将贬值一成。

人行早在上月便事先张扬，且以行动告诉炒家汇率可升可跌，人民币过去两周跌幅已令去年5 月以来的累计升幅荡然无存，扩阔波幅已在市场预期之内。上下浮动区间从1％变为2％，以幅度计弹性增加一倍，但在内地一些著名经济学者眼中，仍远不足以反映外汇供求对汇率的影响，中国社科院学部委员余永定便主张，美元兑人民币上下浮动区间应扩阔至每天7.5％。

人行若对余氏的建议言听计从，跟容许人民币自由浮动已无根本分别，现阶段未免激进。可是，汇率波幅过于狭窄，央行为确保人民币上行下滑不致超越区间所限，频密入市在所难免，令外汇干预常态化。人行乃中国的中央银行，并非尖沙咀的找换店，替汇兑波幅引入更大的弹性，有助人行退出常态式外汇操作，腾出空间进行层次更高的货币政策规划，不论对汇率还是与货币改革息息相关的利率市场化，俱能产生积极作用。

人民币国际化乃中央既定之策，只差步伐缓急，扩大汇兑波幅是重要一步，但渐进方针不变。剩下来的两个可能性，利用偏低币值刺激出口虽不能排除，但人行若过于进取，一旦引发资金外流，内地流动性便可能受到负面影响，情况一旦失控，恐怕得不偿失。

不管人民币贬值背后原因是加快汇改、支持出口还是迫使炒家知难而退，人行近期的动态已扭转市场对人民币单边升值的预期。老毕3月6日根据人行中间价6.126 1美元和当时仍为1％的下行极限，并参考2012年5月人行自汇改以来对中间价幅度最大的下调，得出人民币跌穿6.24兑1美元机会不大的结论。然而，这个估算立足于人行惩罚炒家目的已达、进一步大幅下调中间价可能性不高的假设；倘若央行另有打算，人民币跌够与否便难说得很。

在汇率稳步上扬期间，单向升值乃市场深信不疑的硬道理。不管哪种资产，越多人认定只会朝着一个方向走，透过杠杆祈求赚尽必愈普遍。正业经营困难，生意淡薄不如赌博的念头容易兴起，升值既是硬道理，与人民挂钩的衍生工具自然大有市场。前文提及的累计目标可赎回远期合约（Target Redemption Forward），名义价值据报高达3500 亿美元，客户除对冲基金和富裕私人投资者外，还包括众多经营困难的企业。

这类衍生产品并非正常的货币对冲工具，人民币一旦失守买卖双方协议水平，比如上周五的6.15 兑1 美元，此后美元兑人民币每升0.1 元（人民币兑美元下跌），买家将蒙受不成比例的亏损。

产品条款因合约而异，但本质离不开买方与卖方之间的对赌，人民币基本方向不必逆转，单是波动性大增，已足令投资者坐立不安；加上可能存在的高杠杆，合约持有人日夜接到催命般的margin calls（保证金补充），不足为奇。

此一时彼一时，升值道理硬不起，人民币底部岂止6.24？

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