人民币持续贬值：谁将受益？谁在亏损？

今年一季度，人民币汇率几乎以一个断崖式的下跌宣告了其未来双向波动幅度将会加剧的事实，也因此引发了市场强烈的关注。由此，各种围绕着汇率波动发生的财富故事正在上演

⊙记者 张苧月 金苹苹 ○编辑 于勇

“在一万人中只有一人懂得通货问题，而我们每天都碰到它。”萨缪尔森在其名著《经济学》有关货币的章节中，作了相关引用，货币的复杂性及重要性由此可见一斑。汇率问题亦概莫能外。

今年一季度，人民币汇率几乎以一个断崖式的下跌宣告了其未来双向波动幅度将会加剧的事实，也因此引发了市场强烈的关注。

面对此情此景，谁将受益？谁在亏损？各种围绕着汇率波动发生的财富故事正在上演……

外贸业：一半是海水一半是火焰

“人民币汇率终于跌了，按理说这对我们外贸业而言是个利好，但我觉得这个利好似乎并不明显。”徐莺是浙江绍兴一家外贸企业的老板，此前，面对不断升值的人民币汇率，“我总是希望它不要再升值了，但是最近人民币汇率真的贬值了，我却觉得因为震荡波幅的加剧，汇率问题的影响反而变大了。”

从“升升不息”到“跌跌不休”，人民币兑美元汇率在今年第一季度走出了另一种步调，也让外贸从业者们始料未及。

统计显示，今年一季度人民币兑美元即期汇率从去年末的6.0539滑落至6.2180，下跌1641个基点，贬值幅度达到2.64%，几乎“吞”掉了2013年人民币即期汇率2.9%的升值幅度。面对如此巨大的贬值幅度，原本利润微薄的外贸行业似乎得到了一丝喘息的机会，但剧烈的波动幅度，却让他们对未来的不确定性平添了几分担忧。

徐莺告诉记者，此前汇率因素在外贸业的成本中所占比例大约在1%左右，“这就是说，很多利润只有5%左右甚至更少的企业，一旦人民币汇率波动剧烈，赚的钱要因为汇率风险而损失掉相当一部分。”

今年3月份，中国人民银行发布公告，自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，银行的现汇买卖差价与当日中间价之差由2%扩大到3%。

“我们都关注到了央行的这一规定。说实话，大家都挺担心的。”徐莺的担忧来自于人民币对美元交易价的浮动幅度由1%扩大至2%，“这样一来，围绕着中间价上下波动，实际上汇率对于外贸行业利润影响所占的比例更高了，达到了2%至3%。这意味着很多微利的外贸企业，很可能因为汇率的剧烈变化面临接到了订单，最终却赚不到钱甚至是亏损的事实。”

不仅如此，客户的市场嗅觉也十分灵敏。徐莺告诉记者，原来在人民币不断升值的过程中，外贸企业一直以此为理由要求涨价，而今年第一季度由于人民币兑美元汇率一直“跌跌不休”，“现在轮到客户以人民币贬值为由要求我们降低报价了。”因此，随着汇率波动幅度的加大，市场对外贸企业报价能力的要求也进一步提高了。

“对于业务规模较小的外贸企业来说，因为没做银行的远期结售汇业务，因此人民币贬值的情况下，那些结汇的企业还能多赚点利润；但是我们因为在银行做了套保业务，近期人民币贬值对于我们其实影响不大。”陈世煜是浙江高歌纺织的负责人，面对人民币汇率在今年第一季度的急跌，他坦言对自身利润的影响并不大。

由于所接客户的订单相对数额较大，很多都是几百万美元甚至更大额的单子，而且客户的付款时间都比较晚，因此提前在银行做远期结售汇是陈世煜锁定利润的唯一办法。“不过，做这个业务很考验我们对于未来人民币汇率走势的判断，之前有人基于升值的预期在年初和银行签订了3个月的锁定汇率，现在就面临亏损的风险。”陈世煜告诉记者，目前他与银行签订的远期协议中，以6.1左右的汇率结算，“但如果人民币汇率未来继续贬值的话，我们以后可能也要对约定的汇率进行调整，以避免亏损。”

值得关注的是，在和银行签订远期结售汇协议的企业客户中，几乎都是年销售额相对较大的企业，更多的小型甚至微型外贸企业，则因为综合考量成本等多重因素，而主动放弃了这一利润锁定的“利器”。

“大部分小外贸公司都是听天由命吧。”韩松也是浙江一家外贸纺织公司的负责人，在他的朋友圈里，在银行做套保业务的人少之又少，“业务规模本来就不大，也就不费那个事儿了。”

事实上，不论规模大小，抑或做何种业务，人民币贬值给外贸业带来的“红利效应”仍相当有限，并不能帮助企业解决因为人口红利消失等因素而遭遇的综合成本上升的实际困境。

至于汇率问题给企业经营带来的影响，徐莺、陈世煜们的答案惊人的一致：外贸企业更希望未来人民币汇率能有一个清晰明朗的趋势，“这样才有利于企业的经营稳定。”

市民：“越晚换汇越实惠”难奏效

近日，就有不少留学生家长在朋友圈大呼道：“跟不上人民币贬值的节奏，晚两个月换汇，费用多出近千元。”王女士的儿子今年8月将去美国旧金山就读研究生课程，一直关注人民币兑美元汇价的她，想趁着人民币汇价升至高位时，适当为儿子换汇。可令她没想到的是，短短两个月内，人民币竟开启了贬值攻势，这让一直在期盼新高点的她倍感无奈。

“今年春节前后，人民币兑美元汇率大概在6.110附近，我认为那是不错的换汇时点。不过，一些银行理财师告诉我，1月并非换汇的最佳时机，今年内人民币兑美元汇率有望升至6.0附近，让我再等等。可是步入3月，人民币非升反贬。若按照换汇2万美元的原计划执行，留学成本要比前两个月高出近一千元人民币。”王女士称。

另一位留学生家长李先生也称，人民币对美元从以前的单边升值，变成现在的双向波动，这让他在换汇时有些摸不着头脑。“向美国汇款是我的常规动作，以前要兑换美元，都是本着一个原则，就是‘越晚越好’，临到用时才办理。不过，最近一个月，人民币对美元一直贬值，我心里就嘀咕了，什么时候兑换美元好呢？”

上证报记者了解到，近日，有不少市民前去银行咨询换汇和购汇建议。因其担心人民币未来走势的不确定性，部分市民已采取分批换汇的策略。同时，据交通银行某柜员告诉记者，一个有趣的现象是，虽然人民币在贬值，但4月初换汇的市民却比2月份多。“或许是买涨不买跌的心态，换汇者看到美元涨了，害怕涨势延续，便小幅囤积一些美元。即使我们告知他们，人民币仍有望向上浮动，他们还是会选择当下少量换汇，以防自己日后吃亏。”该柜员指出。

除了留学生心系人民币汇率外，出境游者也密切注视着汇价的变动。目前，出境游玩的市民多带有“旅游式购物”的意图。奢侈品、化妆品、当地特产，大部分出境游的市民在回境内时，箱包里总会有几样“境外商品”。因此，何时买最合适，怎样降低购物成本，也成为他们关注的焦点。

纽约的第五大道，巴黎的香榭丽舍街；米兰的黄金四角区，香港的海港城。对于购物迷来说，买得爽快比看风景要更有趣。“每当人民币汇价升值时，出境游的魅力格外彰显。以香港来说，近年来，随着人民币兑港币汇率下破0.8，内地游客的购物热情也随之上升。”在沪某旅行社营销经理向记者表示。

该经理继续补充道，别小看了这细小的百分点的差别，这或会影响到消费者的购物判断。“人们在估算商品的汇价时，常采用‘忽略式’算法。拿一瓶美国的矿泉水举例，单价为2美元。当人民币兑美元汇价在6.10左右时，人们一般就其价格估算称12元。不过，当汇价在6.50左右时，人们则或将价格往上估，估计或到14元。小件商品既是如此，别说是那些高价物品了。”

但是，该经理认为，目前人民币的波动不足以引起消费者消费心理的大变化。由于人民币兑美元的汇价并未出现大幅贬值，旅游成本差异不会太明显。此外，广州启德教育留学机构人员也表示了相同的看法，以一年五万美元的留学成本计算，人民币汇价当前的波动不会带来成本的大幅上升。只是在换汇时，“越晚换汇越实惠”的规律似乎被打破。

对冲基金：冷静对待

从2014年3月17日起，中国人民银行宣布将每日人民币对美元汇率波幅由正负1%扩大至正负2%。这是自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，中国央行第三次扩大人民币汇率波幅。

而当央行宣布该政策的当天，外汇交易员们是恐慌，是惊喜，还是平静对待呢？当持有人民币躺着赚钱的日子一去不复返，对冲基金是否会领跑离场？当大量人民币衍生产品命牵一线，人民币炒家们又该何去何从?

过去几年，在利差因素的吸引下，大量对冲基金交易的目标就是持续升值的人民币。鉴于美国金融危机后不断加大的利差，以及中国启动人民币汇改后导致的人民币单边升值行情，形成了巨大的汇差收益。看似无风险的收益令套利资金趋之若鹜，对冲基金“爱上人民币”，一场场财富赌局在外汇市场精彩地上演着。

“市场盼着人民币对美元汇率破六时，‘央妈’决定与套利者进行博弈，敲击热钱。央行这次干得不错！”一名对冲基金交易员向记者表示。

实际上，央行本轮扩大人民币汇率日内波幅，其目标在于有意引导人民币贬值，以阻击套利资金大幅涌入，同时打破市场上长期难以破除的单边升值预期，为货币政策争取更大的空间。虽说央行本轮的政策触及对冲基金的套利神经，但是，对冲基金的反映比原本想象的要淡定。小幅担忧后，他们则是更为冷静的分析战局，寻找应对措施。

中国宏观对冲研究院院长付鹏告诉记者，对于纯投机的交易者来说，之前最为流行套利模式就是直接采用“目标可赎回远期合约”进行单边的人民币升值的押注。

“目标可赎回远期合约”，即一款押注人民币单边升值套利的金融衍生品，具体套利模式是，在一个约定的合约存续期内，投资者与对冲基金设定一个略低于当前人民币汇率的“执行价”与一个远低于当前人民币汇率的“保护价”，只要每月结算日当天的人民币汇率高于执行价，投资者就能按低于市场的汇价买入人民币，收取汇兑收益。若某天人民币汇率低于这个保护价，投资者将被迫按这款衍生品名义投资金额的“2倍”，与对冲基金按照执行价进行交割结算，相应的汇兑亏损额成倍增加。

“但是，目前人民币从单边升值开始变成了双向波动幅度加大，因此，在这种背景下，波动率的增加导致原有押注单边升值的套利条款下的盈亏概率不再具有吸引力。当人民币持续升值，意味着有巨大的收益，而当人民币大幅度贬值，则意味着巨大的亏损。这对于套利者来说，不算是一个好消息。”付鹏说。

不过，担忧之后的冷静分析也让对冲基金找到了新的出路。新的人民币衍生产品条款可以因时而变，以押注人民币的单边波动率或日内波动幅度扩大。具体而言，即设定低于当前人民币汇率的执行价。但是，投资者每月要按执行价买入人民币获利，需要满足“每个月内，人民币汇率日单边波动幅度超过0.5%的天数，不得超过10个交易日”；反之，对冲基金则按约定汇价(高于当天人民币汇率的数十个基点)向投资者出售一定额度的人民币，令后者蒙受汇兑损失。

不难发现，此类衍生产品的根本是：人民币日单边波幅超过0.5%的天数越多，对冲基金与投资者的对赌胜算越大。若对近期人民币日波动幅度进行测算，可发现2月底人民币的贬值潮期间，有多个交易日出现人民币日波幅超过0.5%。

“对冲基金还可选择更高的利差收益来覆盖汇率的风险，例如衔接国内的票据市场。因此，或许市场过度解读了对冲基金的忧虑。”付鹏表示。