二季度经济调查报告：经济渐企稳 保增长还需加大微刺激政策力度

——上海证券报·首席经济学家2014年第二季度宏观经济调查报告

2014年二季度经济数据不久将发布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，通过11家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2014年第二季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化的预测分析发现，大部分专家对当前中国宏观经济景气度的一致性判断依然维持“偏冷”，并预期下半年国家会加大“微刺激”的政策力度，促使三季度GDP同比增长企稳，四季度再稳步回升。因此，能否缓解当前中国经济增长下行压力，关键还要看下半年“定向调控”如何加大“微刺激”的政策力度，稳定经济增长。

调查结果显示，2014年二季度，预期GDP同比增长7.3%，比上一季度GDP同比增长7.4%水平将有所回落；预期CPI同比增长2.25%，比上一季度小幅回落；预期M2同比增长13.25%，比上一季度大幅回升。总体来看，2014年二季度宏观经济形势依然较为严峻，投资需求继续回落，加大经济下行压力。

⊙本报记者 乐嘉春

经济渐渐企稳回升动力明显不足

2013年季度GDP同比增长经历了意外下滑后的意外回稳，但随着政策刺激效应的逐步回落，四季度GDP同比增长回落至7.7%，2014年延续这一趋势，一季度GDP同比增长7.4%，二季度GDP同比增长是否会继续回落呢？从本次参与调查的机构对2014年二季度中国宏观经济形势的判断看，尽管有分歧，但预测的结果还是确认二季度GDP同比增长比上一季度将有所下降。其中，消费保持不变，投资仍将继续呈现下降趋势，进出口会呈现不同程度的回升态势。由此，中国经济短期内尽管已出现微企稳，但要达到年度经济增长目标，还需加大“微刺激”的政策力度，通过刺激投资需求的稳步回升，阻止当前经济的下滑势头。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度GDP同比增长的预测中，有4家机构认为将与上一季度保持不变，2家机构认为将有所下降，有5家机构认为将上升。其中，对二季度GDP增长预测值的平均值为7.3%，预测的最大值为7.5%，预测的最低值为7.2%。这一预测均值显示，二季度GDP同比增长数值比一季度的7.4%水平仍有所放缓。

从2012年以来GDP增长变化来看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，2014年一季度GDP同比增长为7.4%，预测中的2014年二季度GDP同比增长为7.3%，比上一季度GDP增速仍有所下降。结合机构预测2014年三季度GDP增长的平均值为7.28%来看，未来经济增长的回升动力仍显不足。尽管“微刺激”政策措施的效应已有所体现，但能否实现2014年年度GDP同比增长7.5%目标压力仍然较大，这预示着下半年或加码“微刺激”政策力度，通过财政货币政策的组合效应，提升投资需求及工业增加值水平，稳固短期经济由下滑转向稳定的波动趋势。

对2014年二季度投资、消费和净出口三大需求变化的基本预测，反映了本报首席经济学家季度经济形势调查报告对当前经济增长的基本判断——需要加大“微刺激”政策力度，遏制增长下滑态势，实现年度经济增长目标。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为投资增速会上升外，其他10家机构认为均认为将继续下降。其中，对二季度固定资产投资增速预测的平均值为17 %，预测的最大值为18 %，预测的最低值为16.3%。

与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-3月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%和17.6%相比，预测中的2014年二季度固定资产投资增速为17%，显示当前国内固定资产投资下降趋势仍然较为明显。

从目前来看，房地产投资收缩、制造业投资回落等因素导致当前国内投资需求的持续显著下降，成为影响2014年二季度GDP同比增长继续有所回落的最大原因。鉴于当前国内消费需求、出口需求等波动较为平稳，只要基建投资替代房地产投资的短期趋势得以确立，在加大“微刺激”政策力度、适度放松货币政策等背景下，预计三季度后投资需求增长将有所回升，对稳定2014年经济增长至关重要。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度社会消费品零售同比增长的预测中，有2家机构认为将与上一季度保持不变，3家机构认为消费需求增速将有所下降，另有6家机构认为将上升。其中，对二季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为12 %，预测的最大值为12.5%，预测的最低值为10.8%。这一预测均值表明，2014年二季度社会消费品零售总额同比增长依然在箱体调整的下轨区间波动，消费需求增长恢复上升难度和压力均较大。

从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年一季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1%和12.0%，结合2014年5月社会消费品零售总额名义同比增长为12.5%看，消费需求增速在较大幅度下降后已出现回稳态势。基于当前国内经济形势及反腐力度等情况分析，短期内消费需求能否实现恢复性上涨，压力依然较大，前景并不十分明朗。

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从目前来看，伴随美国、欧元区和日本等发达国家经济的缓慢复苏，总体上有利于中国的进出口贸易增长，进出口形势将逐渐转好，预计2014年二季度新增贸易顺差将比上一季度继续显著回落。

从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为5.7%，与一季度负的出口增速相比有大幅改善。其中，预测的最大值为7.5%，预测的最小值为4.0%；（2）进口同比增长的预测均值为1.88%，其中预测的最大值为3.2%，预测的最小值为0.2%。另外，由本次参与调查的机构来看，它们对2014年第二季度进口与出口增速变化的判断分歧依然较为明显。

针对2014年二季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2014年二季度贸易顺差的预测均值约为121.67亿美元，与上一季度贸易顺差额167.4亿美元相比呈继续下降态势。

对2014年二季度中国宏观经济状况的预测分析显示，第一，消费需求有所企稳回升，但回升力度不大，这与经济收缩及加大反腐力度等因素之间存在一定的相关性影响；第二，预计进口增速小幅回升，出口增速将有较大上升潜力，但二季度贸易顺差仍将继续明显回落；第三，投资需求增速继续回落，预测中的同比增长均值为17%水平，与消费需求一样也处于近年来最低值区间，构成对未来经济增长的回升压力较为明显。基于上述分析，参与调查的机构认为，2014年三季度GDP同比增长为7.28%，经济增长前景仍然存在较大的不确定性。因此，市场期待今年下半年加大政策刺激力度，以实现“稳增长”的既定目标。

通胀压力不大继续放大政策放松空间

从目前CPI指数运行走势看，再参考经济增长、货币松紧状况等因素，参与调查的机构一致认为，2014年全年通胀水平肯定将显著低于年度目标3.5%。通胀压力不大，是当前中国一般物价形势的主要特征。从本次季度经济形势调查对2014年二季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测上可以得到较好反映。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度CPI同比增长的预测中，有3家机构认为会上升，3家机构认为将与上一季度保持不变，另有5家机构认为将继续下降。其中，二季度CPI同比增长预测值的平均值为2.25%，预测的最大值为2.5%，预测的最低值为1.9%。这一预测均值表明，二季度CPI同比增长比上一季度继续保持小幅下降趋势。

从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年和2014年一季度CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%和2.3%，再结合2014年4月、5月和6月CPI同比增长分别为1.8%、2.5%和2.3%看，近来CPI同比增长波幅显著扩大，处于小幅回升趋势，但目前CPI的回升趋势不具有很大的确定性，因为经济增长回升乏力，CPI回升趋势的潜在动力并不显著。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度PPI同比增长的预测中，有6家机构认为将上升，有2家机构认为保持不变，3家机构认为将下降。其中，对二季度PPI同比增长预测值的平均值为-1.60%，预测的最大值为-2.4%，预测的最低值为-1.4%。由此显示，二季度PPI同比降幅将比上一季度将有所收敛。

从对PPI变化趋势分析，2013年全年和2014年一季度PPI同比增长分别为-1.9%和-2.0%，再结合2014年4月、5月和6月PPI同比增长分别为-2.0%、-1.4%和-1.1%，显示PPI的同比降幅似有好转。如果观察2014年6月份中国制造业PMI指数为51.8%（环比微升0.2个百分点），PMI指数继续回升，显示经济初步回稳迹象，但PMI指数回升力度依然不强，预示着与制造业密切相关的PPI在短期内仍难实现“由负转正”的目标。

从所有参与调查的受访机构对2014年二季度中国价格水平的预测看，受投资需求显著萎缩、货币放松力度不足、经济增长乏力等因素影响，目前CPI不会出现突发性的快速上升走势，PPI也将跟随CPI走势，表明目前中国物价水平仍然处于低位徘徊。另从参与调查的机构对2014年三季度CPI的预测看，预测中的三季度CPI水平为1.91%，比二季度CPI同比增长水平将继续回落。总体上看，2014年全年国内通胀压力不大。

流动性的结构性紧张或将是一种市场常态

伴随2014年金融监管部门出台的一系列规定特别是同业规范，对影子银行的不利影响将逐步体现，尽管当前国内流动性依然较为充裕，但金融监管引发的银行业资本约束收紧引导存贷比上升，导致短期流动性的平稳收缩，特别是正规银行通过表外的途径流向影子银行的流动性将大幅收紧，从而对房地产、信托等资金需求形成压制，目前国内流动性的结构性紧张格局将继续维持。在整体流动性较为宽松背景下，央行只能采取定向宽松的货币政策，如定向降低存款准备金率，缓解市场结构性的流动性紧张，特别是实体经济所急需的流动性。但考虑到经济不景气背景下国内债务特别是企业债务面临的偿还风险，央行也不敢贸然显著放松货币政策，这将引发未来更大的债务风险及通胀风险。由此来看，未来一段时间内流动性紧张将是一种常态。这表明，关注与国内流动性相关的经济指标，这也是本报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度社会融资规模同比增长的预测中，除了有3家机构表示将有所上升外，其余8家机构认为将下降。其中，二季度社会融资规模增长的预测均值为4.70万亿，预测的最大值为6.0万亿，预测的最低值为4.2万亿。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度新增人民币贷款的预测中，除了有1家机构认为将保持不变外，3家机认为将有所上升，其余7家机构认为将下降。其中，二季度新增人民币贷款的预测均值为2.7万亿，预测的最大值为3.5万亿，预测的最低值为2.5万亿。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年6月末M2同比增长的预测中，11家机构一致认为会上升。其中，6月末M2同比增长的预测均值为13.25%，预测的最大值为13.5%，预测的最低值为12.2%。

综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2012年1-12月份社会融资规模为15.76万亿元、新增人民币贷款为8.20万亿元；2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元、新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-3月份社会融资规模为5.60万亿元、新增人民币贷款为3.01万亿元。另外，2013年12月末、2014年3月末M2同比增长分别为13.6%和12.1% %。再结合2014年4月和5月份金融数据，4月和5月社会融资规模分别约为1.55万亿元和1.40万亿元，新增人民币贷款增长分别为7747亿元和8708亿元，M2同比增长分别为13.2%和13.4%看，当前国内流动性现状在总体上已有所改善，但结构性紧张局面依然难解。

从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2014年二季度贸易顺差的预测均值为121.67亿美元，二季度新增外汇占款规模的预测均值约为2770亿元，如果参照5月份数据，估计二季度新增外汇占款规模或更低。总体而言，预计与一季度贸易顺差额相比继续回落，新增外汇占款也将比上一季度有所回落，由此显示，来自外部因素对目前国内流动性结构性紧张的短期影响将继续强化，对适度放松当前国内市场流动性的政策对冲将产生一定的冲击。

增长乏力难以激活微观经济活力

受到2013年四季度以来经济增长逐渐回落的较大影响，工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长等指标也出现了显著回落走势。尽管这两个经济指标走势目前在已回落的区间内企稳，但是否有足够的动力刺激其稳步回升，仍存在较大的不确定性。从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可以认识到这一特征。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年二季度工业生产增加值实际增长的预测中，有2家机构认为将下降，3家机构认为会保持不变，6家机构认为将上升。其中，对第二季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为8.7%，预测的最大值为8.9%，预测的最低值为8.6%。这一预测均值比上一季度数据相比保持不变，显示当前工业生产增加值实际增长可能已处于短暂稳定的底部区域中。

这是因为，2013年1-11月和2014年1-2月工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.7%，再结合2014年1-5月工业生产增加值实际增长8.8%看，目前工业生产增长已从显著回落转向稳定趋势中，或对稳定经济增长产生一定的影响。

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从所有参与调查的受访机构对2014年二季度规模以上工业企业实现利润的预测中，有1家机构认为将保持不变，5家机构认为将下降，另有5家机构认为将上升。其中，二季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为9.2%，预测的最大值为10.2%，预测的最低值为7.8%。

由2013年1-11月、2014年1-2月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%和9.4%看，再结合2014年1-5月规模以上工业企业实现利润同比增长为9.8%，显现目前规模以上工业企业实现利润同比增长在经历了大幅下降后重新趋于稳定。这一趋势与工业生产增加值同比增长、固定资产和季度GDP增长等指标变化也都基本一致的。

房地产下行风险是当前中国经济的最大宏观风险

本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，认为当前宏观经济有几个方面问题值得引起关注。

第一，投资需求增长显著放缓，成为影响当前经济增长下行风险的最大原因，刺激投资需求增长，是加大“微刺激”政策措施的重中之重。

从本次调查结果来看，几乎参与调查的机构都一致性认为，预测中的2014年二季度GDP同比增长比上一季度的7.4%水平仍将有所下降，并预计三季度GDP同比增长还将小幅下降。结合2014年6月PMI数据，当前中国经济似已出现企稳迹象，但促使GDP增长回升却缺乏后续的动力。这可以从机构对二季度投资需求显著下降的预测中得到印证。

从目前来看，影响当前中国经济增长放缓的主要因素是投资需求的显著下降。数据显示，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-3月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%和17.6%。另外，1-4月和1-5月的固定资产投资同比增长分别为17.3%和19.9%，环比分别回落0.3个百分点和0.5个百分点。引发投资需求显著下降的主要原因是房地产投资增速明显放缓，1-4月和1-5月的房地产开发投资同比增长分别为16.4%和14.7%，环比分别回落0.4个百分点和1.7个百分点。

当中国确认2014年经济增速的底线为7.5%时，如何刺激投资增速进而提升经济增速，将成为下半年“定向调控”的宏观经济政策调整的重点之一。其中，对房地产调控的实质性政策放松，将成为短期刺激房地产投资增速回升的政策选择之一。但问题是短期的政策放松能否刺激国内房地产投资增速的显著回升，依然存在着较大的不确定性。例如，当金融监管部门出台同业监管规定后，势必会影响资金流入影子银行，进而导致流入房地产领域的资金显著下降。另一方面，由于房价的持续上涨，对未来房价上升的预期变得更加谨慎，同时房价上涨导致购房者借贷的潜在偿还风险上升，致使金融部门收缩对购房者的购房信贷支持力度。

以此推测，如果短期内房地产投资增速难以显著回升，基建投资或棚户区改造等将成为对冲房地产投资下行的主要工具，是未来拉动投资需求增长的主要引擎。当然，如果两者都能够刺激投资需求显著回升，那么三季度经济增长回升的概率就会更大一些。

由此可见，用什么样的方式刺激投资需求的显著回升，对2014年实现“保增长”的经济增长目标至关重要。

第二，“定向调控”的政策重心已转向“稳增长”的宏观政策放松方向。

首先，从财政政策支持角度分析，2014年尤其是进入二季度以来，通过推进棚户区改造、铁路等基建建设、结构性减税和扩大财政支出等措施，加大了财政政策落实“微刺激”的政策力度。例如，从近期财政支出增速高于预期的案例中可见一斑。5月全国财政收入同比增长7.2%，财政支出同比增长24.6%。各地落实财政部加快财政支出指示，5月下旬以后财政支出加速。由于财政存款不计入M2，财政支出增长较快使得M2增速提高。

其次，从货币政策支持角度分析，2014年以来，央行加大了“定向降准”措施力度，两度推出了定向降准，尽管每一次降准释放的流动性并不多，但连续多次地实施这一政策措施，已达到全面降准的政策效果。另外，央行强调满足首套房贷，可以视为配合定向降准的微刺激措施。日前，银监会发布了《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，预示着放开存贷比限制的“靴子”终于落地，有利于满足实体经济的融资需求。

上述分析显示，通过财政、货币政策的协同发力，加大了“微刺激”政策力度，为宏观经济运行提供了宽松的环境和流动性。这也表明，优化政策组合，在坚持区间调控中更加注重定向调控，对面临下行压力的中国经济实现止跌回升的调控目标正在产生积极影响。从目前金融数据转好的迹象中可以认识到这一点，如5月份M2同比增长13.4%、新增人民币8708亿元等指标的显著回升，以及6月份PMI为51%继续提高等经济数据，可以窥视到中国经济短期内似已触底回稳，经济已经实现了“微企稳”。

但是，要实现2014年年度经济增长7.5%目标，预计三季度和四季度GDP增长速度就必须超过7.6%，这意味着必须加大“微刺激”的政策力度，才能实现这一宏观调控的经济增长目标。

参与问卷调查的首席经济学家名单

招商证券副总裁兼首席经济学家丁安华

澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚

广发证券首席经济学家刘煜辉

海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷

湘财证券副总裁、首席经济学家李康

申银万国证券研究所首席经济学家杨成长

瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光

中国银行国际金融研究所副所长宗良

平安证券首席经济学家钟伟

工商银行城市金融研究所资深研究员樊志刚

国泰君安证券宏观研究团队

（按姓氏笔画排序）