强势美元主导市场 结构分化或将加剧

美元单边持续升值，非美货币普遍承压

10月以来，美国结束QE政策，日本货币政策意外扩大，欧央行不断释放宽松言论，发达经济体经济增长和货币政策的结构分化逐渐加大，推动全球汇市呈现出以美元持续单边升值为核心的演化趋势。首先，美元指数节节攀升。继10月下旬创下2010年7月以来高点之后，11月美元指数不断冲高刷新纪录，连破86、87、88点，继而创下2010年4月以来新高。

其次，欧元、英镑虽有小幅反弹，但整体趋势仍是大幅走软截至11月21日，欧元兑美元汇率再创新低，收于1.2394，较10月初贬值1.78%。与欧元市场反应和市场走势类似，英国9月工业产出良好但市场反应平淡，英国央行维持利率和宽松规模不变，11月以来英镑跌破1.6后仍呈下跌趋势。截至11月21日，英镑兑美元汇率收于1.5672，较10月初贬值3.35%。

日元贬值幅度进一步扩大。11月日本宽松政策意外扩大并开始实施，目的是刺激因4月1日消费税上调而遭受打击的经济，此目的尚未见成效，日元贬值幅度则进一步扩大，11月中旬日元对美元跌破115，创七年新低后还未见底，而是持续下跌。截至11月21日，日元兑美元汇率收于117.74，较10月初贬值7.72%。

新兴经济体货币涨跌互现。截至11月21日，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比和阿根廷比索兑美元分别贬值8.34%、2.90%、0.52%和0.16%。只有南非兰特兑美元较10月初出现小幅反弹，升值1.0%。

展望后市，尽管强势美元也面临着一些压力，但在美国流动性持续收紧、日欧两大央行实行宽松政策及美国经济呈现相对优势等因素提振下，美元指数仍将保持上行趋势，年内或见89。预计美元在年底之前仍将维持震荡升值趋势。欧元区10月通胀率仅为0.4%，徘徊于历史低位附近，连续一年不及欧央行设置的2%通胀目标的一半，通缩风险已愈演愈烈，这令欧元中长期走势前景进一步看空。英国经济增长走弱将使得英镑反弹承压。受内需调动不足、地缘风险加大、以及美国退出QE持续引发资本流出的综合影响，新兴市场货币震荡贬值是大概率事件。

全球股市整体上涨，上行空间较为有限

10月以来，全球股市在剧烈震荡中普遍上行，截至11月21日，MSCI世界指数较10月初上涨了2.03%。受地缘政治动荡和增长态势分化的影响，发达国家和新兴市场股市表现存在一定差异。发达国家股市整体表现强劲，而新兴市场股市整体表现较为平淡，内部分化明显加剧，不同经济体股市走势大相径庭。

美国股市继续震荡上行，并呈现出连续刷新纪录的相对强势。截至11月21日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数较10月初分别上涨4.5%、4.62%和4.89%。展望未来，由于美国股市近期表现已经不断超出市场预期，因此，更进一步超预期走强的空间越来越小。我们认为，美国经济的相对强势将为美国股市中长期繁荣奠定物质基础，所以，即便未来美国股市发生技术性回调，下跌幅度也不会很大。

欧洲各国股市涨跌互现，截至11月21日，英国FTSE100指数和德国DAX30指数分别较10月初上涨了1.93%和2.73%，而法国CAC40指数则较10月初下跌1.56%。展望后市，欧洲股市前景不容乐观。日本股市自10月以来延续了之前的震荡上行态势，截至11月21日，日经225指数较10月初上涨7.32%。展望未来，日本股市继续上行的物质基础已经十分薄弱。日本经济技术性衰退已成事实，安倍经济学已经走到失败的边缘，日本经济颓势难改。鉴于日本股指持续上涨缺乏足够的基本面支撑，因此未来日本股市惯性上行的空间可能将非常有限，下行压力日渐加大。

受经济下滑压力尚存的影响，新兴市场股市整体表现平平，截至11月21日，MSCI新兴市场指数较10月初微跌0.1%。而受经济增长态势分化加剧和地缘政治风险分布不均的影响，新兴经济体股市涨跌互现。展望未来，新兴市场实现经济增速反弹的困难依旧很大，而外债过高、金融体系不完善、经济结构不合理、债务结构难以持续等风险也并未根本缓解，因此，新兴市场股市整体始终面临着一定的下行压力，内部分化则将进一步加剧。

油价金价双双大跌，反弹难改长期下行

10月以来，美联储退出QE靴子刚落地，日本货币政策就意外放水，在此背景下，黄金大跌，破四年新低，11月5日纽约黄金现货价格报收于1140.26。国际油价大幅下挫后略有反弹，截至11月21日，WTI原油期货价格报收于76.47美元/桶，较10月初大跌15.41%。

展望未来，若基本面未能发生明显改观，强势的美元指数一方面将限制金价短期的反弹幅度，另一方面将迫使金价延续中期颓势。短期来看，尽管11月底瑞士举行“黄金公投”，如通过或会提振金价上行预期，但后续实际操作存在阻力且中长期金价支撑缺位，恐难促成金价大幅回升。

美债收益率震荡下行，全球债市加剧分化

10月以来，全球债市走势始终受到两股不同力量的拉扯：一股力量源自美国货币政策，美联储彻底退出QE并将加息正式列入议程，美国债市、乃至全球债市由此承压，收益率受到上行拉力；另一股力量源自经济周期，全球经济逐渐呈现出弱于趋势水平和弱于预期的“双弱”特征，欧元区、日本和部分新兴市场经济体的货币政策由此出现放松迹象，全球债市获得提振，收益率受到下行压力。两种力量拉锯的过程导致全球债市波动性加大，而对抗的当前结果则是后一种力量相对更大，并导致大部分经济体国债收益率震荡下行。

截至11月21日，美国10年期国债收益率为2.31%，较10月初下降0.08个百分点。展望未来，受经济复苏强劲、通胀压力减弱和货币政策趋紧三重要素的共同作用，美国国债收益率将逐渐开启震荡上行的大趋势。

10月以来，不仅欧洲各经济体的债务违约风险并未明显上升，而且日趋羸弱的经济复苏和不断积聚的通缩风险共同增强了欧洲央行货币政策进一步趋向宽松的市场预期。受此影响，欧洲国家国债收益率自10月起普遍下行，截至11月21日，英国、法国、德国、意大利和西班牙10年期国债收益率分别为2.05%、1.11%、0.77%、2.21%和2.01%，分别较10月初下降0.31、0.13、0.13、0.08和0.06个百分点。

展望未来，欧洲国债市场存在较大的不确定性，从整体看，欧洲国债收益率存在普遍上升的压力；从结构看，边缘国家国债收益率上升的压力要明显大于核心国家。

虽然日本通胀率在4月调升消费税后一次性大幅上升，但通缩阴影并未减弱，而技术性经济衰退的出现甚至给日本带来了重返通缩的巨大危险。受此影响，日本国债收益率反转下行，截至11月21日，日本10年期国债收益率为0.45%，较10月初下降0.07个百分点。由于安倍经济学已明显露出败像，日本实际通缩压力明显抬升，日本货币当局可能会进一步加大宽松力度，因此，未来日本国债收益率或将继续维持在当前较低的绝对水平。

此外，大部分新兴市场经济体国债收益率震荡下行，截至11月21日，中国、印度、巴西和南非10年期国债收益率分别为3.62%、8.17%、12.15%和7.7%，分别较10月初下降0.35、0.31、0.31和0.62个百分点；只有俄罗斯国债收益率较10月初上升0.75个百分点。

展望未来，受美国基准利率即将上行、地缘政治风险居高不下、经济增长下行压力尚存、货币政策整体趋松、股市相对吸引力上升等因素的复杂作用，新兴市场债市波动性将明显加大，分化将进一步加剧，综合评判，其国债收益率整体面临一定的下行压力。