“卢布保卫战”的几个悬念

2014年11月7日，在华沙拍摄的美元兑卢布的走势图。REUTERS/Kacper Pempel

如果说“货币战争”这个词对多数人来说有些模糊又有些遥远的话，那么，眼下正在上演的“卢布保卫战”无疑是最真切的浓缩现实版，情节足够惊心动魄。世界各地都在急切地注视着俄罗斯这个“昔日的超级大国，今日的瘦死骆驼”。由于特殊的国际关系和国情背景，很多国内学者更对此充满了关切：俄罗斯这次究竟会给出个怎样的答案？

俄罗斯央行12月15日宣布将利率提高650个基点，达到17%，这已是该央行一周之内的第二次加息了。然而只隔一天，即12月16日，俄罗斯卢布兑美元跌幅再次扩大，逼近80大关，日跌幅近20%！从结果上看，俄罗斯的这一招失败了，从历史上看，这种失败只不过是一种重演而已。不知大家是否还记得1997年的东南亚金融危机，类似地，那时也是被攻击国本币贬值；相同地，被攻击国也是采取提高本币利率措施；稍有不同的是，1997年时东南亚国家是为了提高投机成本，以期遏制大规模的投机，而俄罗斯这次提高利率——据俄央行自己讲——是为了遏制物价快速上涨。但两种做法的危害是一样的，那就是向市场释放了本币贬值预期的强烈信号，这种信号对卢布会是什么结果尚需时日，但对东南亚各国可是实实在在的历史教训了：东南亚国家本币几乎一夜之间全部崩盘！

利率是什么？经济学家们一直认为，利率是资金的价格。而无数实践证明，市场永远把利率视为风险的补偿：你给的补偿越大，就说明持有你的资产的风险越大（尤其贬值风险）。所以市场就会做出抛售的决策，这不恰恰就是攻击方想要的结果吗？

所以，作为旁观者，我认为俄罗斯此时不该升息！其实，越是这种时候，央行越应该考虑的是长期降息，如果能有针对的刺激产业结构调整，那样的降息会更有作用了。当然，只靠利率工具是远远不够的，一场货币战争牵扯的因素数不胜数，有看得见的，还有看不见的，只有把这些要素都考虑进去，你的武器库才能支撑你赢得战争。在这场卢布保卫战中，看得见的要素——首当其冲的——就是石油大跌价。对卢布的攻击实际上是从打压油价开始的，如果说发起攻击卢布的美国及西方集团相当于石油期货的空头，那俄罗斯无疑被逼成了多头。于是，围绕着卢布的战争实际上也就是一场石油期货多空的博弈。

在这场博弈中，俄罗斯有两种选择：一是转头也去做空头，就像沙特阿拉伯那样，跑到石油期货市场做空原油期货价格，在这场大暴跌中坐享其成；二是坚定守住多头阵地，看看谁能笑到最后。对于第一种做法，技术上不是最大的障碍，比如，俄罗斯政府可以用外汇储备收购本国投资公司的股份，然后鼓励（甚至可以直接指使）这些投资公司前往国外期货市场做空原油期货，然后用空头盈利赎回公司股权。这样可以使俄罗斯在原油出口上的损失得到部分弥补，从而稳定下滑的俄罗斯经济。

但看起来这显然不是俄罗斯人的性格，美国人也不可能眼睁睁看着俄罗斯这么轻易地赢得博弈。所以，俄罗斯最现实的立场依然是坚守阵地，但俄罗斯现在凭什么守得住呢？

先从紧张的场景中游离出来片刻，不妨回顾一下一般期货市场上多空博弈的过程。一般来说，在熊市中多头要想坚持立场，最好的办法就是做空现货远期，同时做多远期现货，具体说就是签订石油远期合约卖出远期石油（当然是以当前价格为基准的远期定价），同时签订石油远期合约买入远期石油（以交割时价格为准）。这样做的目的是：如果对手（空头）能坚持到交割日，那么现货市场价格必然随期货价格而下降，多头可以用现货交易的盈利对冲掉部分（甚至全部）期货损失；反过来，如果空头坚持不住，那么，当期货价格随现货价格回升时，期货市场之前的亏损便可自动对冲。

回到国际货币战争，情况当然复杂得多，但基本逻辑其实是一样的。俄罗斯人现在应该做的是大胆买进远期石油，同时以一定的折扣将即期订单延期，并立即建立以该石油投资组合为保证的、以卢布为质押的卢布回购市场（或逆回购市场），以此来平息卢布现货市场的恐慌情绪（当然也要立刻加紧国内外汇市场管制）。

这个措施可以和前面提到的外汇储备置换措施一同使用，以期避开国外市场对主权投资或交易的限制。我注意到俄罗斯的一些爱国企业家纷纷为俄罗斯购回资产，普京总统近日也号召俄罗斯商人把资产带回祖国。这种做法没错，但究竟要把什么带回来显然是俄罗斯人还没有来得及细想。实际上，动员这些俄罗斯商人以自己特殊的市场身份帮助国家实现上述构想，才是治本之术。

现在有不少人呼吁中国伸出援助之手，这是对的，毕竟谁也不能保证今天发生在俄罗斯身上的事不会落到我们头上。“唇亡齿寒”、“投桃报李”的道理中国人都明白。但究竟怎么帮，我的看法是不宜过于简单直接，那样起不到作用不说，甚至可能引火烧身。积极帮助俄罗斯组建前面说过的卢布逆回购市场，并以与俄罗斯未来石油交易为担保，积极参与其中，倒有可能收到围魏救赵的效果。

（作者系哈尔滨商业大学金融学教授）