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汉森制药：深耕中成药，布局大健康

流通行业 GSP 认证及医药招标推迟等政策影响公司短期业绩增长，预计主要中成药品种同比小幅增长。新的《药品经营质量管理规范》(GSP)对流通和零售企业的软件和硬件提出了许多新要求，并且要求2014 年底(最迟 2015 年底)前通过新版 GSP 认证。大多数药品经营企业，特别是流通企业需要一系列改造才能符合新版认证，这就导致以药店为主要销售渠道的药品企业短期业绩受到影响。公司多个产品属于双跨品种，OTC 占比较高，其中核心产品四磨汤口服液零售端收入占比超过 60%，受新版 GSP 认证影响较大。其次，进入省级基本药物增补目录是四磨汤口服液实现快速增长的重要途径，受招标推后影响，公司在原有 8 省、市的基础上，年内进入了新疆、浙江和重庆3 地的基药增补目录，但目前仍处于市场开拓和教育阶段，预计短期难以放量。再者，公司老厂房正在进行新版 GMP 改造，目前处于停产阶段，预计在 2015 年 1 季度完成认证，这也影响了四磨汤等产品的产量。 基于上述因素，我们预计包括四磨汤口服液在内的主要中成药品种今年会实现小幅增长，明年随着行业性因素的弱化和消除，主要中成药品种会实现稳步增长。

永孜堂收购后，公司中成药产品得到扩充，目前营销改革正在推进，业绩成长还有待观察，后续围绕优质品种的并购有望继续。2013 年底，公司收购永孜堂 80%股权，拥有了天麻醒脑胶囊等多个独家品种，极大丰富了公司中成药的储备。借助公司四磨汤的成熟销售模式，永孜堂的营销改革正在进行，目前立足云南辐射全国的营销架构已经初步建立，天麻醒脑胶囊等品种在部分省的价格调整已经完成。短期来看，我们认为永孜堂还处于整合阶段，业绩释放还有待观察。但永孜堂产品储备丰富，治疗领域均在大病种领域，特别是天麻醒脑胶囊，该品种已经进入 13 省医保增补目录，具备入选国家新版医保目录的潜力，未来随着营销改革的不断深入及各省非基药招标的陆续推进，天麻醒脑胶囊等品种有望成为公司新的盈利增长点。目前新药研发审批周期过长，公司业绩对四磨汤单品的依赖度也较高，而永孜堂短期业绩释放概率不大，我们预计公司有望继续通过外延性并购，丰富公司中成药的产品群，进一步提升盈利能力。

大健康产业是中药企业重要的发展方向，公司以中成药为基础，向产业链上下游拓展，实现医和药协同发展，打造区域中药产业平台。2013 年国家先后出台了支持社会化办医和支持大健康产业发展的指导文件。由药品进一步延伸的保健食品和医疗服务是行业企业主要关注的两个方面。而“药食同源”的文化使中成药企业有得天独厚的优势，且部分上市公司已经取得了不错的探索性成果，国内有相当一部分中成药企业将大健康产业作为未来重点发展方向。公司作为汉森集团的医药上市平台，在发展品牌中成药的同时，向上下游延伸，实现中药材、饮片、中成药和医疗服务的全产业链拓展。

公司中药材种植基地项目以枳壳为切入点，努力打造“湘九味”的第一品牌，整个项目预计 2017 年完成。医疗服务方面，公司计划涉足中医药康复疗养等领域，进入医院治疗后的康复疗养领域，目前已经着手在湖南部分城市开始前期调研工作。而公司的中药饮片，四磨汤等中成药也有望在康复中心落地。此外，围绕中医药相关的论坛和材贸易平台等软实力的发展也在规划中。随着上述规划的落地和发展，公司有望成为湖南乃至中南地区中药领域的品牌企业。

业绩预测及评级。公司上市以来一直保持快速增长，今年受行业政策性因素影响，外加收购的永孜堂整合发力仍需时间，因此业绩增速面临一定压力。随着行业性的认证和招标因素的逐步弱化，永孜堂的逐步发力，我们预计公司业绩有望步入稳步增长轨道。同时，公司外延性收购预期仍在，参股成立三湘银行也有助于分散经营风险，预计 14-16 年的 EPS 分别为 0.41、0.51 和 0.63 元，对应的 PE 为 37.62 、30.39 和 24.50 倍，给予 12 个月目标价 20.4 元，对应 15 年 40 倍 PE，维持买入评级。

(宏源证券 王晓锋)