制度利好集中释放 券商变身成长股

春江水暖鸭先知，身处牛市的券商在这一轮行情中独领风骚。2015年将是资本市场改革大年，也是券商发展大年。在市场红利、制度红利集中释放、业务“加杠杆”的背景下，券商行业发展空间必将进一步打开。

改革引爆大行情

本周券商股在经历短暂快速调整后再度走强，周五中信、海通等券商股涨停，演绎王者归来。

大行情需要大趋势和大空间，证券业长远发展的基础在于金融改革的推进。2015年资本市场制度改革持续，将再次激发券商活力。注册制、资本账户开放、国企改革持续推进，市场化改革方向明确。注册制改革通过市场和资本的力量促进经济和产业转型发展，为金融机构带来活力，为产业发展释放制度红利。国企混合所有制改革将为券商注入活力。资本账户体系放开开启资本市场发展新征程，券商作为主要载体也是最大受益者。

基于金融改革的大背景，长江证券行业分析师刘俊表示，投资券商股的逻辑是：降低社会融资成本，理顺资金价格传导机制是金改的出发点，这需要打破以间接融资或信贷配给为主导的原有投融资体系，壮大资本市场、提升直接融资比例是题中之义。

壮大资本市场需要需求方和供给方的双重增加，地产投资和银行理财收益的下行挤出大量投资性资金，刺激股市需求，国资证券化率提升及并购重组、注册制改革将显著增加供给，供需条件具备，这将带来股票市场的大幅扩容，进而决定了证券业巨大的业务和盈利空间。

券商行业的发展沃土还来自居民家庭财富资产和丰富的企业资源。随着居民大类资产配置的转移，对于权益类资产配置增加，给券商带来丰富的业务机会。

申银万国证券研究所表示，美国证券行业从1975年的佣金自由化后开始一系列业务创新, 一改之前高度依赖佣金的盈利模式。上世纪80年代垃圾债券盛行推动了杠杆收购的大发展；90年代资产证券化深化推动衍生品交易几何级数增加。创新业务的发展推动美国证券行业20年飞速发展，行业收入从1980年到2000年增长10倍。

周期性让位成长性

“过去的强周期属性，正逐步被成长性所替代。”在一些机构投资者看来，券商股的行情演绎或与以往不同。目前券商的业务模式基本完成转型，随着竞争加剧和金融深化，券商的价值已从牌照红利向市场红利转换。券商业务不断拓宽，明年的盈利模式将更为多元化，新业务也将进入规模化阶段。

值得关注的是，投资者“爱”券商股的理由已经转变。在前期急速上涨时，主要看两融规模和增速，而在两融余额出现首次下降的情况下，投资者开始更多看到券商其它业务的潜力。

当前证券公司的业务模式进入全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。同时，券商步入加杠杆化周期，业务模式加杠杆、资本加杠杆和人力加杠杆激活券商经营活力。行业处于业务放量发展阶段，盈利持续快速增长。在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，行业进入高成长阶段。

中信建投分析师预计，2015年IPO数量将有明显增长，完成发行的企业数量至少在300家以上，券商承销收入将增加50亿-80亿元，带动行业收入增长约2%-3%。预计2015年融资融券余额将增长至14000亿元左右，日均余额12000亿元左右。按3%的息差预测，融资融券利息净收入将增加204亿元，带动行业收入增长超过7%。2015年，包括融资融券、股票质押回购、约定购回式证券交易、收益互换等在内的各种类贷款业务将带动行业收入增长约11%。

从具体业务看，未来收入增长幅度最大的业务包括：以做市商为核心的交易损益收入、资产管理收入、其他与证券相关的收入等。长江证券分析师认为，根据国内和国外券商股的历史估值，券商股PB将达4-4.5倍，未来业绩亮点主要在新三板、资产证券化和资产管理业务（包括券商柜台业务）。新业务将改变券商的客户资源结构，零售客户和公司客户并重的局面将出现，这些将成为未来券商的主要爆发点。

不可否认的是，国内券商的核心竞争力和差异化之路还很长。回顾美国证券行业四十多年来的发展历史，之所以能够取得从1975至2007年行业收入增长70倍的成绩，正是由于全行业收入结构实现了质的变化。申万研究所分析师蒋健蓉表示，美国的证券行业呈现出金字塔型分布形态。位于塔顶的是个别几家超一流投行，如高盛、美林、摩根士丹利，这些公司自身规模和客户资产规模庞大、业务复杂程度和国际化程度很高，在核心业务领域的市场份额具有较强不可替代性；位于第二层的是为数不多的业务范围面向全国的综合类现代投行，如花旗、摩根大通等，具有完整的业务、产品和服务链，能够向各类客户提供多层次、一站式的综合金融服务；位于第三层的是数量较多的专业化精品投行，如分别关注于经纪业务、承销保荐业务和资产管理业务的嘉信、拉扎德、佩恩韦伯，这类公司围绕满足某一类客户，或专注于某个特定区域、或专注于某项专项业务、或发展某一类产品，走的是特色化经营道路；位于最底层的是大量的区域化小型投行。

比照海外投行的发展经验，我国证券公司也在经历差异化发展阶段。一方面，网络金融成为行业发展的共识并将演变成主流服务模式；另一方面，大型证券公司通过海外并购逐步扩大国际影响力。