美资产泡沫逼临界点？

1月7日，美联储公布了2014年12月FOMC的会议纪要。在这份会议纪要中，美联储官员们依然没有表现出明显的加息倾向。大多数与会者认为，在今年4月份之前，美联储不会选择加息。

美联储官员们之所以如此谨慎，是因为担忧海外经济疲软带来的负面作用。如今，油价大幅下跌，欧元区和日本经济陷入通缩，都可能导致美国通胀预期长期走低。会议纪要显示，许多与会者认为，海外经济形势恶化可能会影响美国经济活动和劳动力市场。

尽管如此，金融市场早已经伺机而动。毕竟，在全球经济增长放缓的大背景下，美国经济的表现算得上是一枝独秀。2014年，美元指数全年上涨近10%。强势美元、更好的增长前景，使得大量热钱涌入美元计价资产。

这一切都与2004年是如此相似。2000年美国科技泡沫破裂后，美联储曾将联邦基金利率降低到45年来的低点1%，并持续至2004年。与此同时，房地产和信用泡沫出现了快速扩大，助长了家庭过度消费、个人储蓄急剧减少和创纪录的经常项目赤字——这些失衡为随后的崩溃埋下了伏笔。

当外界为美国经济的复苏叫好时，一些经济学家却担忧这是否会加剧泡沫堆积的风险。摩根士丹利前任亚洲区主席史蒂芬·罗奇（Stephen S. Roach）就撰文表达了自己的担忧。他指出，美联储正在走一条熟悉的高危之路。“它完全否认过去的错误，正在追求渐进方针——同样的方针为2008年-2009年金融危机创造了条件。这一回的结果也可能具有同样的灾难性。”

次贷风险又起？

从2014年年初开始，金融市场出于对美国经济复苏的信心，导致大量国际资金涌入美国。金融数据提供商Markit的数据显示，国际资本流入美国ETF的资金规模相当于这些基金初始资产规模的50%，这是2008年以来的最高水平。

大量资金流入美国，导致以美元计价的资产价格都出现了大幅上涨。除了美元指数攀升至近九年来最高之外，美国楼市表现也逐渐升温。

根据最新的S&P/Case-Shiller房价指数报告，去年10月美国20座大城市季调后房价指数环比上涨0.8%，超过预期。华尔街曾经预测去年10月份美国房价将比上月增长0.4%。与2013年同期相比，2014年10月美国房价增长4.5%，高于预期的4.4%。

对此，标准普尔道琼指数公司指数委员会主席戴维·布利策（David Blitzer）说，“在很长一段时期，房价一直保持增长，但月环比增长速度不快，现在我们看到的迹象是房价会在2014年强势结束，并会加速进入2015年。”

该报告发布之后，耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）称美国各地出现的一些房价上涨现象令人担忧，“硅谷”所在地旧金山“房价出现一点泡沫”。

而随着楼市的回暖，投资者信心大增，曾引发金融危机的美国次级贷款又卷土重来。一些次贷产品如今提供着债券市场最高的收益率。

自2010年以来，次贷产品的回报率达到75%，收益在投机级公司债券中连续三年拔得头筹。根据巴克莱数据，2008年之前发行的次贷债券，也是最后一波次贷债券今年价格上涨了约12%，是垃圾评级公司债券的6倍还多。

美国房价的不断上涨，使得贷款价值不及房价的借款者数量减少，这降低了他们放弃还贷的可能性。根据房地产咨询公司Zillow的数据，截至2014年三季度，这部分人数量在背负房贷的人中不到17%，而2012年时还高达31.4%。

“很多围绕资产等级的不确定性已经消失。”Neuberger Berman Group资金经理汤姆·桑塔格（Tom Sontag）接受彭博采访时表示。

彭博数据显示，与债券绑定的次级住房抵押贷款中几乎30%都有至少60天的拖欠还款，但这个数字已经较2010年的41%有所下降。在整个住房抵押贷款债券中，违约率也由2010年的30%降至如今的23%。

评级机构也对资金的大量流入美国表示了担忧。1月6日，大公国际信用评级集团发布的《2015年全球主权信用风险展望》显示，美国主权信用风险进入新的潜伏期。

大公国际在《报告》中指出，美国经济将进入新一轮上升周期，但高企的联邦政府债务负担难以明显下降。出于维护全球霸权地位的战略需要、老龄化日趋严重的现实、海外支出和社会福利等刚性支出较快上升使联邦政府在中期内难以实现初级财政平衡，债务负担将徘徊在高位。

“美国联邦政府偿债来源严重偏离财富创造能力的局面难以改善，预示着美国主权信用风险仅是进入新的潜伏期。”

大公国际还指出，美联储试探性加息基本不会改变欧、美、日等高负债发达国家和地区长期维持超低利率的货币环境，这正在导致全球价值衡量体系紊乱，金融投机盛行，全球范围的资产价格泡沫膨胀和外债风险上升。

股市泡沫

今年以来，美国股市的表现同样令人振奋。与6年前相比，标普500指数上涨了两倍。

尽管美股上涨很大程度上源于投资者对美国经济的信心，但这其中同样蕴藏着泡沫的风险。

耶鲁大学教授罗伯特·希勒对此表示担忧。在接受《国际金融报》记者采访时，罗伯特·希勒表示如今美国股市的市盈率正处在历史上的高位，这是“一个1881年以来仅仅被突破过3次的水平：1929年，1999年和2007年左右的数年。在这些峰值出现之后，主要市场都有大跌”。

除了学界之外，一些业界投资者也表现出了谨慎的态度。对冲基金Appaloosa创始人戴维·泰珀（David Tepper）就提醒投资者，美股或出现泡沫。

戴维·泰珀在一封电子邮件中提到，2014年和1998年很像，“俄罗斯局势恶化，欧洲开始宽松，然后就到了1999年……而马上就要到2015年了”。

1999年，标普500指数上涨了19%，市盈率曾一度涨至30倍。然而在2000年互联网泡沫见顶之后，标普500市盈率跌到了16倍。美国股市也于2002年探底。

20世纪末、21世纪初美国股市的崩溃令人记忆犹新。2015年是否会重演历史？戴维·泰珀解释自己并不是想说今年市场会见顶，但投资者需要意识到，“市场可能会有些处于被高估的状态”。

而美股的另一项数据也预示着风险加剧。Crosscurrents作者艾伦·纽曼（Alan Newman）分析了目前美国股市保证金债务总额占GDP比重的水平，发现目前这一数据高达2.9%，为85年来最高。

艾伦·纽曼表示：“如果这还不算风险，那么我们以往所有关于风险的知识都应该抛弃。与现在相比，2000年和2007年的疯狂都是小巫见大巫。这是彻底的疯狂。”

尽管与任何单一指标一样，保证金债务水平在预测市场方面的表现并不完美。但历史显示，美股市场几次大的泡沫破灭之前，保证金债务都在高位维持很长时间。

2007年，在房地产泡沫破裂之前，保证金债务水平见顶，接近2.6%。2000年3月，美国科技泡沫破裂时也出现同样的情况。

Veracruz TJM的斯蒂芬·科尔蒂斯（Steve Cortes）认为，保证金债务水平处于历史高位意味着场外资金已经没有了。“事实上，现在保证金债务和总市值占GDP比率都处于极端高位，似乎股市至少已经估值合理，甚至正危险地逼近泡沫状态”。

美联储的两难

美联储究竟应该何时加息？这是一个问题。当鹰派人士警告美联储会重蹈2004年覆辙的时候，也有鸽派人士对于加息可能带来的负面效应忧心忡忡。

美国外交关系学会国际经济部主任本·斯泰尔（Benn Steil）在接受《国际金融报》记者采访时表示，耶伦目前的处境与2004年的格林斯潘面对的问题相同。

“11年前，市场也是这么注视着格林斯潘。而当时美国的失业率与如今差不多，核心通胀率更低一些。”本·斯泰尔解释说，“格林斯潘当时的选择是在6个月内不加息。”

这或许解释了耶伦为何依然按兵不动。但2004年格林斯潘的选择并不算得上明智。史蒂芬·罗奇批评格林斯潘的行动过于缓慢，从而导致美国和全球经济大危机。

在他看来，无论是格林斯潘还是伯克南的货币政策都过于审慎，而没有解决过于舒适的货币政策及其所造成的历史最低利率导致的风险定价严重错误。“从这个角度讲，美联储在2004年-2006年所采取的渐进主义是一个足以遗臭万年的政策错误。”

史蒂芬·罗奇进一步指出，美联储4.5万亿美元规模的资产负债表已经增长了5倍多。与此同时，它将量化宽松的接力棒传给了日本银行和欧洲央行，后两者都会在利率位于创纪录低水平的情况下创造出更多的流动性。

“在这些泡沫时期，在充斥着流动性的金融体系中坚持过度政策便利导致了一个巨大风险。事实上，这可能正是当前股市和货币市场波动——当然还有油价崩跌——的教训。风大柴干，只需要一点火花就可以带来一场新的大火”。

然而鸽派人士的观点却认为过早的加息会导致美国陷入“零利率”困境。约翰霍普金斯大学经济金融中心主管兼美联储前顾问乔恩·浮士德（Jon Faust）撰文指出，当大型经济体在长期内陷于“零利率困境”的时期，央行已经无法通过进一步降低利率来放松货币政策，而这种无法降息的处境导致了一种“强烈非对称”的政策问题。

历史上，不少经济体因为央行过早收紧货币政策导致经济下滑，进而不得不延长零利率时期。日本在上世纪90年代资产泡沫破灭后的处境就是最典型的案例。

2000年夏天，国际货币基金组织（IMF）曾警告日本：“过早收回财政刺激可能会导致经济再次下滑的风险，尤以1999年下半年经历为例。考虑到产出缺口和持续通缩风险，近期内也不需要改变货币政策态度。”

然而，日本央行在2000年8月开始加息，但很快就不得不回到零利率。距离这一次过早加息已经过去十多年，日本仍然陷在零利率困境中无法自拔。

乔恩·浮士德指出，过去一年，美国的劳动力市场环境已经更加接近正常水平，通胀温和，美联储已开始审慎地为收紧货币政策做准备了。“没有人愿意承担‘反应太慢’的风险。然而，历史却告诉我们，过早行动的风险其实更大”。

双方意见的冲突也显示了美联储的两难困境。2008年金融危机后，美联储一直在表示，将使用新的监管工具来抑制下一个资产泡沫。未来几个月将检验美国监管机构是否做好准备，迎接资产泡沫带来的挑战。