国泰君安：牛市放缓 布局防御

1.加强两融业务监管是前期监管逻辑的延续。证监会在1月16日下午的发布会上通告了前期两融业务专项检查结果，对部分券商暂停新开融资融券客户信用账户三个月，并强调“账户资产50万元以上”的业务门槛规定。我们认为，监管层正持续加强对金融风险的关注，防范于未然。这一监管是前期监管逻辑的延续，其目的是促使市场在中期更平稳运行。自12月以来，监管层已先后实施专项检查两融业务、加强退市风险警示、点名通报18家涉嫌股价操纵上市公司、打击内幕交易等监管行为；本次通告，既是12月两融业务专项检查的结果，也是前期整体监管逻辑的进一步延续。我们在12月21日报告《三种背离》中提出，以牛市为背景，监管层正系统性提升监管执行力度；站在当前我们认为，这一监管逻辑还将延续。

2.该监管措施将使短期内市场风险偏好下降。本轮行情具有增量资金和杠杆操作相叠加的特征，这使得市场能够在短期内快速放大量价；在此背景下，监管层持续性的实施金融风险防范，有助于市场行情的长期可持续性。从具体措施来看，本次监管措施的执行主要限制增量业务，而非直接针对存量业务。但在短期内，这一监管措施将降低市场风险偏好。由于避险情绪的存在，市场有可能产生短期调整。

3.结合一行三会近期政策变动，短期资金成本下降预期将受影响。自12月起，央行已连续七周暂停公开市场操作；1月16日，银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会在近期召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险。综合考虑一行三会近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降预期将受到影响，市场波动率将进一步放大。

4.短期风险偏好下降，推荐食品饮料、医药、家电、轻工等行业。在监管加强、短期风险偏好面临调整的情况下，行业配臵应当遵循三项原则。第一，甄选在本轮行情中涨幅较低的滞涨行业；第二，甄选当前估值较低、具有基本面支撑的行业；第三，避开融资买入额占比较高的行业。食品饮料、医药行业在本轮行情中涨幅较低，且本身具有防御性质，配臵价值凸显；受益于地产销量持续复苏、原材料价格持续下降双重因素推动，家电板块在当前阶段配臵逻辑清晰；轻工板块持股离散度居中，前期涨幅较少，尤其是造纸行业已处于基本面底部，具有较好的预期。