2011年02月19日 03:25
来源：证券时报 作者：陆 磊

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随着2011年1月14日存款准备金率上调至19%和2月8日一年期存贷款基准利率上调至3%和6.06%，标志着货币政策仍然延续2010年10月以来的双紧基调——紧的数量政策和紧的价格政策并用，由此可以确认中国已经明确进入一轮加息周期。

随之而来值得思考的问题是，本轮加息周期何时结束？经济增长呈现怎样的态势？结合刚刚公布的通货膨胀和货币信贷各项指标以及对主要发达经济体的宏观政策预期，有理由认为，中国的加息周期可望于2011年6月终结，而经济增长在结构调整压力下将仍现政策拉动的主基调。

但是，这一次的故事有所不同，投资主要不是为了保增长，而是为了调结构。与此同时，经济增长将呈现典型的软着陆特征，即2011年第一季度将成为经济同比增长的低谷，随后将进入缓慢上行的通道。

紧缩政策

以调控通胀和资产价格

根据中央经济工作会议表述，2011年的宏观政策将进入“积极稳健、审慎灵活”的操作期，这意味着对2009年以来的单纯放松的财政与货币政策完成了釜底抽薪式调整，即撤除了推动2009～2010年经济增长的主动力——高速信贷投放。虽然我们看到了2010年人民币信贷增量为7.95万亿元，似乎比2009年的9.6万亿元下降了近1.6万亿元，但由于2010年银行体系对票据融资的极度压缩，导致实际一般贷款增加额仍然达到了8.83万亿元，只比2009年少了3000亿元。当然，这还是在自去年10月起严格的信贷控制和加息所造成的信贷压缩背景下所形成的结果。事实上，自2009年天量信贷出现后，必然存在两个可以预期的结果：一是政策退出是迟早之事；二是2009年信贷投放越多，则2010年货币政策收紧的时点到来越早，原因在于外生拉动的经济增长必然导致资产价格膨胀。

第一，资产价格是对投资拉动经济增长模式的必然反馈。资产价格的确反映了公众的通胀预期，但更强的推动力来自中国经济自2009年起进入的一轮融资循环。第一步，大项目投资拉动需要中长期资金支持，融资来源成为关键问题；第二步，在分税制体系无法触动，市政债券难见放行的背景下，地方政府投资资金来源被客观上压缩到一个极度狭窄的领域——土地出让金收入；第三步，对土地财政的依赖决定了资产价格上涨预期，并因此形成了在短期内可持续的杠杆来源。于是在2009～2010年，与其说信贷导致了资产价格上涨预期，不如说土地财政形成层出不穷的“地王”，并由此形成项目投资中的自有资金撬动银行贷款，再由地王不断抬高资产价格“铁底”。一个实证依据是，2010年土地出让金收入为2.7万亿元，比2009年的1.95万亿元激增70%，而值得比对的是2010年全部中长期贷款为4.2万亿元，土地出让金占中长期贷款比重为1：1.56。

第二，投资需求、土地财政依赖和信贷投放所形成的资产价格上涨，最终形成了一轮通货膨胀。2011年1月CPI涨幅为4.9%，其中与地和房相关的食品和居住价格上涨10.3%和6.8%，仍然构成了通胀的主要动力。尽管在理论上对于结构性通胀仍然存在认识分歧，但通胀的主成分是“土地上缺乏足够弹性的产出”是确定无疑的。

第三，面对投资、土地、信贷、资产价格和通货膨胀所形成的链式效应，本次调控实际上从利率入手是具有一定的针对性的，尽管这还远远谈不上治本。一方面，在理论上投资是对利率的反馈，即经典意义上的投资决策依赖于对实际利率的判断，在通胀背景下名义利率不上调则实际利率持续收缩，并进而导致货币活化和投资加速趋势。其中的机理很简单：资金便宜促进了信贷申请，而存款无利可图则加速了居民储备活期储蓄和现金以完成凯恩斯意义上的投机性货币需求。2011年1月的数据亦充分反映了上述结论。1月份的流通中现金增量达1.35万亿元，同比增长42.5%，成为M1和M2增幅迅速回落背景下一个奇特的高速增长数据。

由此可见，紧缩货币是对当前局势的最佳反馈。

预计本轮加息周期

至2011年6月终结

但是，紧缩货币并不意味着必然加息，毕竟我们还拥有存款准备金率、直接的信贷规模控制等数量型工具。加息原因以及加息周期长度，可以从以下三方面给出解释。

一是近期局势表明，银行体系流动性的极端紧张致使数量型在一季度持续动用的空间日益收缩。一方面，随着信贷总规模上升，每提高0.5个百分点所造成的强制性缴存存款准备金的额度上升；另一方面，银行间市场利率过快上涨，意味着银行体系流动性捉襟见肘，主要银行均面临贷款的中长期性质所形成的资金运用僵化，而储蓄存款活期化所潜伏的偿付压力间的对立，这显然对高度依赖流动性的银行体系已经形成致命压力。在此需要说明，尽管信用风险往往被认为是银行体系最核心的风险，但流动性不足却一般是各种风险最终酝酿成体系性崩溃的最终表征。

二是加息是对美国货币政策和汇率压力的必然反馈。一方面，美国自2010年10月起既定性地采取第二轮量化宽松货币政策(QEII)，并进而塑造了一轮全球性大宗商品价格上涨和新兴市场预期与现实的通货膨胀。在中国，国际农产品价格上涨与中国的食品生产价格周期恰好重叠，导致随后的农产品价格投机与一轮CPI高涨。另一方面，人民币汇率升值压力始终没有解除，考虑到利率平价，加息将在实际上造成人民币名义汇率上升。

三是所有的指标均指向2011年6月份，这意味着加息周期可望到该时点走向终结。一方面，根据美联储副主席Janet Yellen于1月8日在丹佛举行的社会科学界联合会上所作的题为《美联储资产买入计划》的演讲，美联储判断到2012年底前，美国失业率将在8%左右震荡，而美联储的6000亿美元资产购买计划完成后，至少在2012年底前不会出现减持，低利率政策亦将维持；但同时，由于经济弱势复苏和逐步上行的通货膨胀，美联储在QEII于6月到期后很难实行新一轮长期债券购买。这意味着随着美联储发钞计划终结，中国亦将面临输入型通货膨胀的走弱。另一方面，中国的食品价格上涨周期将于2011年6月走完完整的18个月，进入蛛网模型的价格下降期，食品价格因素亦将弱化。

于是，中国的存贷款基准利率上调或许在6月以前完成，此间根据通货膨胀和信贷局势再实施一次加息是完全可能的。

政策拉动型增长

在“结构调整”下延续

加息的确造成了固定资产投资成本上升，但这并不意味着中国的政策拉动型经济增长模式的终结。其原因在于，加息并未在根本上解决以下三个问题：

第一，政府投资的利率非敏感性和银行对主权债务风险的偏好。利率波动的确引致了投资成本的易变性，但作为具有隐性财政担保的政府投资项目，却一般不会真正衡量项目回报率与融资成本间的确切关联度，更多着眼于资产变现(如出售土地使用权)后的偿还能力。与此同时，银行对各级政府项目一般赋予更低的风险溢价(即利率下浮10%)，亦反映了其风险偏好。这说明加息或许只能挤出更多的民间投资——这是相对坚持不做亏本生意，并因而对利率较为敏感的一个群体。

第二，当前的宏观政策目标虽然以控通胀为主要依据，但结构调整是必须渐进式推进的重要内容。其中包括进一步实现东中西部地区的均衡发展，中低收入阶层的保障性住房供给，战略性新兴产业建设等。而这些工作的主要压力仍然会落实在地方政府肩上，在经济运行中亦必然延续以政策拉动投资，以投资完成结构调整的发展脉络。

第三，考虑到中国对外经济部门中呈现的货币升值与顺差持续收缩态势，在中期中国仍将面临经济引擎切换问题。一个固然正确的认识是，消费将成为经济增长的主要推动力，但收入分配体制改革或许非朝夕间事，且其中的根本问题是如何提高中低收入阶层的平均收入水平并形成切实的消费能力，考虑到城乡居民收入比仍然呈现3.23:1的过高状态，城镇化将是近中期都必须推行的政策重点。显然，这仍将意味着较高的建设性投资需求。

可见，加息或许仅仅塑造了短期经济波动，而从增长引擎看，投资增长率或许不会出现急剧回落，但投资结果却可望因此实现优化，即引导社会资金进入实质性推动经济发展和结构调整的领域与部门。当然，结构调整仅靠加息是不够的。(作者系华泰联合证券学术顾问、首席经济学家)