2011年03月19日 13:26
来源：凤凰网财经

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国家外管局国际收支司司长管涛(图片来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯 第一届《国际金融研究》论坛于2011年3月19日在对外经贸大学召开，凤凰网财经进行全程图文直播。图为国家外管局国际收支司司长管涛在发言。以下为发言实录：

管涛：谢谢主持人，今天非常高兴参加第一届《国际金融研究》论坛，《国际金融研究》论坛这是一个非常神圣的场合，我下面演讲的题目不是简单给大家灌输我的观点，更多希望是一种研究方法的探讨和思想花火的碰撞。我今天讲的是中国跨境资金流动状况，主要是结合前不久国家外汇管理局国际收支分析小组发布的2010年中国跨境资金流动检测报告给大家做一个交流，做一个汇报。

这个报告当时写作的时候我们力图写的比较通俗，但是我们领导看完以后说你们尽管试图写的通俗，但实际上还是过于专业，包括我拿回去以后我父亲听说我写这个大报告想看一看，最后他说我实在看不下去了，看了一页都看不下去了，虽然字都认识，但不知道具体在说啥，但是我有相信，在座肯定有专业背景的，对这个被告理解的更多一点，更透彻一点，在这里我想也是为了扩大宣传，把我们报告研究的方法还有一些结论和大家做一个交流。

由于时间限制，15分钟是比较紧的，为了提纲挈领所以我主要给大家交流三点观察，三个结论。三点观察是这么三点观察。第一点观察就是我们的外汇储备是从哪里来，实际上因为对这个问题大家都很关心，涉及到一个基本判断，如果你的储备是热钱流入导致的，那你很多政策选择都会有大的变化，现在不敢说你储备多了，因为你这个钱随时都可能走了。我们利用我们掌握的这些数据对过去十年外汇储备增长来源进行分析，我们用海关统计的贸易顺差，还有商务部统计的直接投资净流入，还有外汇局统计的境外投资收益，再一块是证监会统计的境内企业海外上市。这四类交易把它的差额相加，我们发现能够解释过去十年近90%左右的外汇储备增加，而且我这里的外汇储备增加不是单纯的央行公布的外汇储备余额的变动，因为外汇储备余额里含资产价格变动和汇率变动引起的储备帐面的损益，不是实际的跨境资金流动。所以我们把这个做了剔除以后，由于交易引起的外汇储备变动，减去这四项以后缺口应该说正的2890亿，然后在考虑到去年有一个特殊情况，去年跨境贸易的预计结算出现了井喷，用人民币对外净支付达到了折合400亿美元，这种状况不能简单视为不可解释的资金，或者套利资金，把这个钱加回来之后我们过去十年储备减去那四项以后缺口就是正的2490亿美元，所以平均每年大概不到250亿美元，占整个同期外汇储备增加额只有9%，90%以上我们是可以用四项交易基本可以解释的。这四项交易恰恰是我们长期以来鼓励的积极扩大对外贸易和对外投融资，这是指合法合规的对外经贸活动。

实际上我们这个报告主要是想研究我们储备是哪里来的这个问题，附产品就是一个除了这四项以外缺口是多少，这四项有人把它称之为热钱，当然我们觉得为了方便讨论我们就借用这个概念，但实际上跟大家讨论的热钱概念也是有差异的。首先它不是我们都要打击的违法违规的跨境资金流入，其次这些跨境资金流入也不都是纯粹为了套利的，你说我们出国旅游是套利活动吗？不是，这是民众生活改善了，出国观光。还有人家到我们这里观光旅游，旅游收入属于套利吗？不完全属于，也不都是不可解释的。因为很多人动不动拿外汇储备增加减去贸易顺差，减去外商直接投资得出的缺口这是不明资金流入，我说不明是你不去了解这个情况造成你的不明，但是作为我们来讲这个情况基本上我们可以解释的。从微收入平衡表来看我们的净误差遗漏所谓的不明资金，它占我们的国际收支口径收支额的比例这几年都在1%到2%左右，国际可以接受的标准是5%，我们统计数据的质量还是比较好的。当然你说它申报为交易，是不是真实的交易，这个确实统计上只能说你说啥就是啥，我们大概齐确定的交易是不是存在，但是具体的是不是有确实存在这笔交易，是真实的交易，那这个确实统计工作是很难做到的，不要说中国人做不到，美国人也做不到这个事情，应该通过其他的手段去落实这个事。我们的测算方法和市场上流行的方法差异，刚才我讲了，现在市场上一般流行的方法是用月度的外汇储备增加额减去贸易顺差，减去FDI的流入从这个方法来算跨境资金流入所谓不明资金流入状况，这个方法跟我们的方法比较起来应该说显得是比较粗糙。很多的方法对外汇储备的变动没有做处理，直接拿央行的外汇储备给我们来做。

我注意到有的学者发现这个问题，有做了处理，用的是央行公布的外汇占款的变动额来剔除估值效应的影响反映真实的外汇储备变动，这是一个进步，但是还有一个很大的问题，央行的外汇占款还有央行计提当期的外汇储备投资收益，这个因为外汇储备投资收益是没有对外披露的，在我们报告里引用的数也是国际收支平衡表里头海外投资收益的流入，但是这个投资收益也没有明确的把储备投资收益做区分出来，但是大头应该是储备投资收益，这块我们肯定不能把它视作热钱或者不明资金流入。

再一个就像海外上市，这个可能也不能够简单的说是热钱，这个如果说是热钱的话也是我们自己批准的海外企业上市，这个海外企业上市还不是指红筹概念，是境外注册，境外上市的红筹，我们还是国内注册境外上市，都是要走正常的审批程序才能到海外去上市。所以从方法上来讲，我们的方法应该是说比市场上的方法相比而言是更加科学的，那么它得出的结果我个人认为方法上科学，你反映的结果可能更接近于真相。

再一个我们还发现有一个很大的问题，现在很多研究为了追求时效性，用月度数据高频率的使用，但是大家知道储备的变动它是资金流的概念，是现金收付制的，而这些交易是权责发生制，你出口以后不意味着马上把外汇收回来，进口不意味着马上把外汇付出去，我现在把企业在海外上市了，不意味着这个月就把钱调回来，所以不明资金流入没有把握住经济活动的规律，所以造成了所谓不明资金，因为交易到资金流中间有一个时间差，所以说如果到这个问题做高频率分析的时候我建议应该在统计上或者计量方法上应该做一些处理才能消除这种影响，否则的话你把每个月的数据一碰会得出波动性很大的结果。

第二点观察我们发现如果从更长的时期来看，这种储备增加和四项交易之间的缺口更多的呈现一种周期性波动的特点，我们看一下从1994年到2010年，在2002年以前这个缺口基本上是负数，我们姑且说是热钱的净流出，2002年以后是正数，是热钱的净流入。2002年以后人民币在市场上汇率预期发生变化，2002年以前很长时间存在贬值的预期，2002年以后存在的是一种升值的预期，而且整个在最近这几年，中国经济增长的势头还有稳定性要比前几年更加改善，所以说更多呈现这种周期性特点。还有观察跨境资金流入的缺口随着流动占GDP的缺口发生变化，同样经济周期流动，缺口够大的话承受能力比小型经济体更强的，我们不能用简单的绝对规模来衡量跨境资金流动的影响，这就是为什么像美国，你要跟美国人讨论热钱美国人觉得很可笑的，因为美国人觉得什么钱不是钱。我们这个报告发布以后国内的媒体普遍的转载，都是头版头条，但是境外媒体报道的非常少。一方面可能是我们报告特专业，使用了很多中国特色的专业术语没法翻译，还有一个情况很可能跟文化有关系，人家的钱所有的钱都是要赚钱的，所以说没有什么热钱、冷钱的概念，但是在中国这种特殊的文化环境下，这个成为一个持续的市场热点。

第三个观察就是我们确实也存在一些违规的资金流动，但是只是个案，并没有成为大规模的集中流入，我们确实在日常工作中发现很多违规的个案，但是我们不能用故事来替代总体判断，特别宏观分析的时候，我们不能用一个个故事来说存在什么什么，这个确实有时候觉得很难解决，领导转发一个媒体的报道，说有这种方式钱能够进来能不能做，最后研究确实我们存在这种漏洞，这种监管的难点。但是这个漏洞是不是被普遍的运用，大量的使用，这个就要做宏观总体的判断，就要用总量数据的支持。从我们的数据分析来看，热钱流入进来前提条件把外汇调进来换成人民币，但是中国确实一方面是存在资产本币化，大量的外汇换成人民币使用，但是更突出的特点是我们负债的外币化，这跟中国企业的经济结构特征是相符的，因为中国企业普遍存在是高杠杆率的特征，负债率高，所以很多就是企业进口以后，该付的钱不及时对外支付，造成了负债的美元化。然后从外债增长来看也是，我们外债增长其中有很大一块是企业之间的商业信用贸易信贷负债的增长，出口预收和进口余付，出口应收的货款金额是大于出口预收的金额，我们进口预付和进口应付之间的差额是进口应付或者进口延付的差额更大，不是通过进口预收增加我们的负债，是进口延付增加我们的负债，进口延付是没有差额的，只不过是对外负债该付的钱没有付出去，结汇我们不是结汇多了，而是售汇多了。这几年根据我们市场的需求还有国际金融环境变化，大量的银行减持续资产发放贷款支持企业对外支付，而企业目前的升值预期和人民币外汇美元利率正利差情况下存在采取借外汇支付不是购外汇支付的做法。

我们看市场的变动也是得到了类似的情况，如果你的股市主要以外资驱动为主的话，你的股市和汇市是同项波动的，2008年形势比较严峻的时候很多市场是股市跌汇市也是跌，2008年我们股市跌汇市存在升值的压力，去年也是外汇储备增加幅度比较大，但是我们股市表现情况并不是很好，这确实是存在一些个案，但是你要做总量判断的时候发现你的数据是很难支持。

最后三点结论，第一个就是确实在经济开放过程中我们需要管理跨境资本流动的冲击，但是我们需要直面三大挑战，第一个直面经济开放以后必然要面临资本流入流出的冲击，不管你想不想，愿不愿意，如果说我们对此没有思想和措施上的准备，那中国的金融开放，人民币的国际化还有什么国际中心建设都无从谈起，这点承受能力都没有，那些事情都没法说的。还有一个跨境资本流入是顺周期的，经济好的时候钱肯定进来的，挡都挡不出，经济不好的时候钱是出去的，留都留不住。很明显的，有一段时间大量讨论社会资本外逃的问题，近期是讨论大量热钱流入的问题。还有管理跨境资本流入是非常复杂的也是非常严峻的，经济越开放，管理有效性是逐步下降的，成本是逐步提高的。这是一个结论。

第二个结论刚才我们分析了，外汇储备增加主要来自于实体经济活动，实际上我们要解决资本流动冲击的问题应该是纳入我国促进国际收支基本平衡总体框架下去解决，关键就是按照坚持以科学发展观为主题，以加快转变发展方式为主线，扩内需，这是一个大问题，热钱流入这是大问题下的小问题，并不是我们要忽视它，但是根本经济再平衡是解决那个大问题。

第三点结论防范资本流动冲击，根本上保持宏观调控稳定，完善宏观调控市场，通过加强资本改制为改革和结构调整争取时间。谢谢！