2011年02月14日 08:30
来源：21世纪经济报道

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苏安

春节长假最后一天，央行宣布加息，在去年10月重启加息后这已经是第三次加息，而且还伴随着频繁的准备金率的上调。如此密集的紧缩措施表示中国对目前通胀形势已经不太乐观。

有权威观点明确主张中国经济不减速通胀率就下不来，然而无论是历史经验还是经济理论研究早就证明这个不靠谱。因为经济成长率低下并不一定能降低通胀，而高通胀也并非一定是高成长环境下都会出现的。实际上通胀的长时间持续早晚会抑制生产活动，引发失业压力，经济成长自然会放缓。由于物价上升会导致个人以及家庭的实际收入下降，以及金融资产的贬值，这会影响消费欲望；其次通胀会降低出口商品的国际竞争力；最后还会导致积极的财政政策出现效果抵减。如果用弗里德曼流的分析方法来看，由于通胀自身不仅会引发进一步的通胀预期，还同时伴随通胀波幅的增大，最终会导致企业和家庭等经济主体的预期难以稳定，这会给经济带来进一步的不确定性。结果就是价格决定体系紊乱，既得利益阶层和通胀受害阶层的矛盾突出，甚至引发社会和政局的动荡，进而导致政策当局在抑制和容忍通胀之间摇摆。而政府进一步的干预经济活动会进一步挫伤市场机制，导致市场效率性的丧失。

1970年代的发达资本主义国家所经历的高通胀和低成长时期就是最好不过的例子。即便是在第二次石油危机中表现良好的优等生日本，也在一系列的数据验证中发现了“通胀对实际GDP增长率的压抑效果”。日本央行的研究人员在1980年代初期，对1956年到1979年的日本经济做了一个模型，发现物价和实际经济成长率在所有时期内都存在负相关关系。而货币供应量的增长在最初的一段时间内对经济成长明显起积极作用，但长期来看最终是压抑经济成长的。同时他们还观察到货币供应量和物价之间也存在明显的正相关。当时日本的经济企划厅(相当于中国的发改委)也有研究人员做了一个模型来验证货币供应量对日本经济的影响，他的模型假设货币供应量增加1万亿日元，结果是第一年明显出现经济成长的刺激效果，但其后由于物价上涨的加速，实际收入的增长逐渐减弱，最终变为减少。在1980年代，日本曾有人把这个假说叫做“通胀的通缩效果”，只是这里的“通缩”实在难以言表，甚至有些词不达意，某些研究人员干脆将其称作“通胀的成长抑压效果”。

这些结果表明，为了维系货币量增长对经济的刺激作用，需要在经济减速前进行新一轮的货币供应，也就是说货币供应量需要持续性的膨胀，而且这个效应会逐渐递减。由于2008年秋雷曼危机引发全球性的经济调整，我国迅速的实行了大规模的经济刺激政策，作为一个明显的结果，银行信贷的猛增导致了货币供应量的巨大膨胀。果然立竿见影，2010年我国的实际GDP增长率重上10%的台阶。然而，同时我们也开始面临着巨大的通胀压力。这是巧合还是必然？我们是不是也要担心西方发达国家1970年代经历过的痛苦滞胀，或者日本人演算出来的“通胀的成长抑压效果”呢。但至少我们必须清楚地知道，中国目前面临的通胀并不是降低经济成长率就能解决的问题。所以8%还是10%的实际GDP增长率并非我们担心的关键。即便是目前广为诟病的货币供应量，依然还有很多需要探讨的余地。

在2010年初，日本有记者出版了一部书来警醒世人，说是中国的存量货币规模在2009年末已经超越欧美，成为世界第一货币大国。和内地流行的所谓“货币战争”观念完全相反，在他眼里，脱离金本位的现代管理货币体制下，货币量的规模才是最关键的优势。中国存量货币的天量化正是人民币和美元的百年霸权争夺揭开持久战的一个标志。然而他似乎没有想到，过了不到半年中国一家券商的研究员终于也发现了存量货币规模的这个事实，并提出了和他截然相反的论调：中国要面临通货膨胀的压力。又过了半年多，央行的密集性紧缩政策，总理对粮食问题的关注，似乎验证了这些研究员的远见。

主张货币供应量剧增是央行货币超发结果的观点自身就很有问题。即便在中国，现行管理货币体制下的央行都不是货币发行的主体，货币发行是通过银行贷款来实现的。央行只对商业银行等金融机构提供一些准备金以及印刷纸币满足民间交易需求。这些纸币仅占货币发行量的很少一部分，而且它仅仅是非银行经济主体的银行存款的替身，不出银行柜台或提款机(客户提取现金)就不算纸币发行。纸币在现实生活中仅仅作为匿名的交易媒介被需求，一旦结束这个过程，立马就通过商业银行回流到央行，所谓天量贷款等于印钞票的说法貌似很好懂其实什么都不是。而且所谓超发，是相对于什么超发呢？银行贷款在原理上对应的是经济的资金需求，一旦还款该等货币就会消失。经济总量年复一年的增长必然伴随货币供应增大，只要经济活动的速度适度，原理上是没什么可以担心的。即便是骗贷后转移用途去挥霍浪费，也对应了相应的项目或者消费。只是最后借贷主体无法了结和银行之间的债权债务关系，如果规模巨大或者机缘巧合甚至影响到银行的资本健康，导致整个经济支付体系的瑕疵才是问题的关键所在。

而提升存款准备金率，一般认为是抑制银行信贷的有效手段，但实际上除了表达央行想要紧缩的意思之外基本没有实际作用。跟传统的教科书上讲的菲利普斯流的信用创造论相左，商业银行不是靠准备金来贷款的，相反准备金是银行贷款规模的结果。也就是说先有的是银行贷款而不是存款准备金。央行信用(央行的货币发行＝对民间金融机构的融资＝原则上就是准备金)，只要商业银行向非银行经济实体贷款超出经济实体还款额，宏观上货币供应就会增加，当天银行间市场的输家(没有拆借到足够资金来平仓的银行)最后只能向央行借贷，在发达国家央行每天都是“最后贷款人”。所以说，央行信用在原理上基本上是被动的，因为它需要向金融体系提供多少资金是银行某个时间段的信贷活动的结果来决定的，在无法直接控制银行贷款规模和节奏的市场化体系里，央行对货币供应量的直接控制能力其实不强，因为缺乏有效的手段。

虽说央行需要提供的金额相对于货币供应量整体规模而言简直微不足道，但实际上央行可以通过对提供条件的控制来影响商业银行的信贷态度，这个条件主要也基本上是从公开市场操作开始的，这也是利率调控的第一阶段。像美联储和日本央行在正常情况下基本上能够做到让市场利率跟政策目标亦步亦趋。国内自去年来的加息呼声，理由很直接明了，就是通胀率高于存款利率导致了实际负利率的存在。但我国至今还没有发达的银行间市场，SHIBOR体系的完善也还需要时间，显然当下加息的心理效果远远大于利率的传导效果。实际上在利率没有市场化的中国，利率形成体系本身就比较脆弱，利率的传导作用非常值得怀疑。而且非常矛盾的是，根据海外央行过去的研究成果发现，在那些名义利率有费雪效应的经济体，以一定利率水平为目标的货币政策有引发通胀加速上升的危险。实际上我国的社会保障体系(Safety Network)也不够完善，目前的负利率水平对居民存款转移的规模效应也没有可靠的理论和实证研究来引导舆论，很多基于感觉的言论和铺天盖地的各种批评几乎就是巴西的足球评论在中国的经济评论版本。

综上所述，无论是通过抑制需求还是加息、抑制信贷，对于央行的政策选择来说都有其明显的短处。根本上也就是头疼医头脚疼医脚。虽然通胀形势不容乐观，但这种情况更要求决策者冷静应对。如果是粮食短缺引发通胀，基本上货币政策没有大动干戈的必要。从货币供应量的角度而言，其规模和实体经济价格体系之间的直接关系其实远不如存量货币规模带来的心理作用大。这种心理作用即便是基于对货币知识的误解甚至无知，但一旦由此引发通胀预期又无法及时控制的话，它会导致通胀加速的自我实现。最近一段时间，部分央行领导不时提到要“管理”通胀预期，甚至“管理”货币乘数。既然是“管理”，那就是要求精度的，一个民间企业的高管还要坚决向粗放式经营说拜拜呢，何况是一国央行。笔者坚信央行和其他政府部门可以通过控制银行贷款等各种强制手段来抑制通胀预期，但实在无法想象有什么手段可以“管理”好普罗大众的心理预期。至于货币乘数，不过是货币供给量对基础货币的倍数，从各国的历史数据明显可以看到，这个玩意从来极端的不稳定。

实际上我们的央行没有独立性，政策立案和执行多是事后修补性，缺乏的是央行本应具有的前瞻性。目前舆论对于信贷和货币供应量的关系依旧非常模糊，实际上前一个是支撑日常经济正常运作的Flow概念，后一个是作为前者结果的Stock概念。央行不能简单的为了控制后者而粗暴的打断前者，导致合理和优良项目的信贷需求无法得到满足。但如果通胀真的一旦加速就必然要下狠手才能压抑住投机心理，这必然会伤害到经济发展。所以理想的货币政策必然是未雨绸缪，走在市场前面，甚至引导市场预期的走向。我国虽然没有明确采用西方发达国家采用的通胀目标政策和货币供应量目标政策体系，但政府同时有年度通胀控制目标，央行也有年度信贷管理目标。然而在进度控制方面做得不算成功，基本上超越目标是常态。然后事后采取严厉的抑制措施来修补，这个过程实际上会对经济周期的波幅产生不可避免的影响。最近央行领导开始不断提及逆周期的宏观审慎管理，希望是央行货币政策开始向“向前看(Looking forward)”迈进的一个前兆。