2011年01月15日 01:46
来源：21世纪经济报道

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中国金融40人论坛成员,华夏银行副行长 黄金老

关于利率市场化，《金融业发展和改革“十一五”规划》中决定：“稳步推进利率市场化改革。逐步将上海银行间同业拆放利率(Shibor)和国债收益率培育为我国短期和中长期金融市场的基准利率，疏通货币市场、债券市场与信贷市场的利率传导渠道，构建完整的金融市场收益率曲线。稳步推进存贷款利率市场化”。五年下来，央票利率近似短期金融市场的基准利率，一年期存贷款利率近似中长期金融市场的基准利率，货币市场、债券市场与信贷市场的利率仍然分割，贷款下浮下限除个人住房贷款外没有扩充，存款利率上浮也未启动。单就十一五规划的“目标”而言，利率市场化似乎谈不上“推进”。但利率市场化的扛鼎之作已快速启动于“十一五”规划期间——非金融企业债务工具的大规模发行及其利率的市场化。

非金融企业债务融资的发展

早在1993年，我国即开始了企业债券的发行，2004年底企业债券累计发行327亿元，余额1232.5亿元。2005年5月，人民银行推出企业短期融资券，当年发行1393亿元；2008年4月，人民银行推出中期票据，6月暂停，10月恢复其注册工作，当年发行1672亿元。中期票据，以及后来的资产支持票据等等，其实就是中长期债券，冠以“票据”之名，便于人民银行管理有据。短融、中票能够大行其道，一是监管者采取开放的态度，真正的实行“注册制”，且可以“一次注册，多次发行”；二是最有资金最有信誉的银行业的参与；三是实行完全的市场化利率，一般低于同期限贷款利率100个基本点以上。人民银行系企业债务融资工具的创设，促进了监管主体的竞争，2006年企业债券发行提速，当年发行1194亿元，2009年企业债券发行5383亿元，比其前16年发行的总和还要多。企业债券利率也不再受“不高于同期银行存款利率的40%”的限制。非金融企业债务工具的大规模发行迅速改变了企业的融资结构。2006年，我国企业债务工具融资占比仅为5.38%，到2009年，这一比例已经上升至13.24%，2010年上半年达到14.27%。

净出口状态、强劲的实体经济贷款需求、有限的银行风险识别能力以及低利率倾向等四个因素会较长期存在，至少再持续五年，这就意味着整个“十二五”期间我国都将实行贷款限额控制。但企业债务工具融资是没有限额控制的。这样，假如银行贷款17%的增速不变，债务工具融资增速为60%，则债务工具融资占比将在2012年达到30%；债务工具融资增速为35%，则债务工具融资占比将在2016年达到30%。2006-2009年债务工具融资年均增速为101.49%。债务工具融资占比达到30%，将是企业融资结构变迁的一个显著标志。30%的融资利率实现市场化，整体融资利率市场化也就自然形成了。目前，银行贷款融资占比80%左右，贷款利率市场化带来的震动太大，市场各方对利率市场化不会达成一致意见，占比下降为60%，环境会大不一样。回首“十一五”，短融、中票大概是最重要的发自监管层面的金融创新，来自市场层面的最重要的金融创新则是信托理财融资。信托理财融资，将银行的信誉增信于口碑参差的信托公司，实现了富裕群体(个人和企业)与筹资群体(企业和政府)的直接对接，债务融资与股权融资齐上阵，两年就做了三万亿元。

利率市场化的路径选择

我国间接融资份额太高、商业银行主体羸弱，决定了利率市场化的路径不能从存贷款利率开始。我国的利率市场化之路极有可能与日本近似，即银行间接融资市场利率市场化从缓，同时快速发展实行市场利率的债券市场，与银行间接融资市场相竞争，逐渐实现完全的利率市场化。日本利率市场化自1979年始，到1983年时，日本间接融资占比降至72%，各方意识到利率市场化的必然性，态度遂由反对变为支持。1985年，开始试点存款利率市场化，完全市场化至1994年才告成功。

利率是最基本的市场化货币政策工具。一切货币控制工具最终都是通过利率手段起作用的。展望“十二五”，利率市场化的目标要坚定不移，利率市场化的路径仍然要一心一意坚持以债务工具大发展及债务工具利率市场化促进存贷款利率市场化之路。试图让合格的金融机构和企业在存贷款利率市场化方面先行先试，没有可行性。在债务工具融资占比不到30%之前，不要对存贷款利率轻动。债务工具融资和股权融资的地位提升，贷款融资和股权工具(股票)融资的地位下降，大概是未来五年企业融资结构变迁的主旋律。

利率市场化对银行体系的冲击最大。经济史上各国利率市场化加速实现时几乎都伴随有或大或小的银行危机。如何把持续十余年的银行丰厚利润好时光利用好，强身健体，造就银行的核心竞争力，摆在全体银行同业面前。银行产权改革不能停，治理机制、管理质量、人力资本也是很重要方面。提高资本金要求、提高拨备覆盖率，提高流动性比例要求，这些财务性的措施也重要，其作用主要在于辅助宏观调控。

谈利率不能不谈当前是否应该加息的问题。利率工具通过资金成本起作用，过程间接，动一点点没效果，大幅度的调整才见成效。我国企业和政府以及部分居民高负债，难以承受大幅度的加息。小幅度的加息，对控制投资和压抑通胀的作用又不大。不加息，对存款人损害太大，上世纪90年代中期的储蓄保值贴补是一个好办法，但现在贴补的钱又从何来？纷繁复杂，我们也不得不赞同对加息采取“拖”的态度。